南方財經智庫研究員 龐成
今年以來，在政策加力與市場回暖，特別是人工智能與機器人投資熱潮的共同推動下，國內創投行業實現募資、投資、退出“三端”同比正增長，行業回暖跡象明顯，其中，退出端表現亦尤為亮眼。
清科研究數據顯示，今年前三季度全市場共發生2029筆退出案例，其中IPO退出1002筆，并購退出352筆，同比大幅上升37.8%、84.3%。IPO持續放量疊加并購市場升溫，也讓投資人直呼：“一級市場迎來了‘退出盛宴’”。
不過，時間回溯到一年前，2024年，受大批基金到期且退出渠道收窄影響，回購條款密集觸發，“對賭回購”話題一度被推上一級市場的風口浪尖。
盛宴之下，創投行業是否已正走出此前的“回購困局”？近期多地相繼密集出臺政策為國資基金“松綁”，又為行業對賭條款調整釋放了哪些積極信號？日前，在“新產業金融·AI與機器人”系列調研活動期間，多家頭部機構投資人向南方財經研究員提到：對賭回購出現了新的變化。
觸發回購案例仍在增長
在一級市場的股權投資交易中，回購條款是投資人常見的保障性機制。
其觸發原因多樣，既包括企業自身發展調整，也涵蓋投資協議約定的上市時間未達預期、基金到期等情形，當前市場上的回購主要由后兩類因素驅動。
禮豐律師事務所2024年8月發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》指出，絕大部分的國內私募股權投資項目中，都存在回購條款，部分市場機構的抽樣統計顯示，回購權的使用比例達80%以上，近年甚至達到90%以上。
值得注意的是，該報告還預計，國內約13萬個股權投資項目將陸續面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司——這一度引發業內熱議，顯示回購條款觸發的存量壓力或仍在持續釋放。
談及對今年市場情況的觀察，撰寫上述報告的禮豐律師事務所資深律師魏紫薇日前向南方財經研究員表示：“不論是通過訴訟、仲裁，還是與企業溝通協商等方式，據我們的觀察來看，今年回購觸發的案件數量與去年相比是有增長的。”
魏紫薇認為，這一趨勢延續的背后主要是源于兩重壓力：一方面，2014年到2018年是中國私募股權行業基金存量規模快速增長的階段（2018年中國私募股權及創業投資基金的存量規模大約是2014年的7.5倍），而這一階段設立的基金也集中進入了退出期和清算期；另一方面，行業對回購事件的關注度持續提升，也在一定程度上推動了投資人主張權利。
廣東省創業投資協會秘書長肖飛也向南方財經研究員表示，行業回購觸發的情況整體仍處于上升趨勢。
但他指出，從處置方式來看，相較去年因對賭觸發的糾紛多呈現“力量博弈”的激烈態勢，今年以來，各方逐漸回歸理性，傾向于相互讓步，通過展期、股權轉讓等方式協商解決。“并購市場的崛起和港股市場的爆發，令退出渠道得到一定改善，也成為其中一個重要的變量。”
“從各方心態來看，機構變得更為理性，會向LP或政府解釋市場環境現狀，以爭取理解；企業方面，部分企業由于資金已基本消耗殆盡，態度不再強硬，更愿意配合協商。”肖飛補充道。
政策密集釋放積極信號
自2024年以來，多地相繼密集出臺政策，明確國資基金在盡職免責的前提下，提高容虧容錯比例，這也為創投行業對賭條款調整釋放積極信號。
例如，2024年10月實施的《廣東省科技創新條例》提出，對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。
2025年5月實施的《湖南省金融促進科技型中小企業創新發展若干規定》更是明確，鼓勵科技創新類基金在投資科技型中小企業時不設置針對創始人團隊的強制回購條款。
不過，研究員注意到，市場端似乎還未完全感受到政策的暖意，市場人士“體感”分化，多數創投機構在面對企業回購問題時，仍保持著一貫的審慎態度。
“回購條款方面，我個人沒有看到明顯變化。”華南一家市場化GP負責人告訴研究員，該公司在投資時一直盡量做上市對賭，對于估值比較高的成長期、成熟期項目更會要求做上市時間的對賭。
另一家VC機構負責人則表示，核心癥結在于一級市場中的主要出資方國資的盡職免責的“松綁”尚未落到實處。“例如，國資基金除業績考核外，還需應對風控、紀檢、巡察和審計等多重監管，這讓國資基金不敢輕易放寬回購要求。”
不過，市場也出現了積極變化。部分具備較強投資能力的市場化基金，針對早期培育型項目不再設置剛性對賭條款，以合伙人心態開展投資，也逐漸成為較主流的做法。
魏紫薇也提到：“在我們最近處理的私募股權投資項目中，一些政府引導基金也放棄了剛性的特定期限內未上市回購的要求，這與投資人投資觀念轉變、基金容虧容錯等政策因素密切相關。”
此外，在A股上市節奏放緩的背景下，上市對賭條款也出現局部松動。例如，相較于以往僅認可滬深兩市，現在港股、北交所也被納入可接受的上市范圍，部分條款還放松了對上市時長的要求。但業內人士認為，對賭條款中關于上市的底層邏輯未變，核心是確保上市板塊能為投資者提供足夠的流動性和退出渠道。
探索更理性投融資方案
回顧過去一段時間的回購困局，不少業內人士認為，對賭回購是一個“雙輸”局面，觸發回購條款也是投資者和企業創始人都不愿見到的局面。
對于企業而言，被投資機構起訴后，其股權將被凍結，隨之而來的系列連鎖反應可能導致企業資金鏈緊張。
對于投資者而言，企業若基本面偏弱，即便是發起了訴訟回購，也很難實際追回投資資金，這個過程中還涉及訴訟所需要的大量時間、精力和資金成本。從司法實踐來看，回購訴訟的實際效果也并不理想。
“在這樣的情況下，GP提起訴訟，往往更多是無奈之舉，一方面是為了給出資人以交代，另一方面也是一種盡職免責行為，確保從投資到退出都合規。”肖飛解釋稱。
如何避免對賭回購“雙輸”局面？業內人士從退出生態、工具創新、主體行為等多方面提出了建議。
多數受訪者認為，解決回購困局的根本出路在于增加一級市場流動性，要保持IPO企業數量穩定、常態化，同時推動并購市場和S基金進一步發展。
與此同時，為平衡投資安全與企業可持續發展，一些機構也開始探索更靈活的機制安排，例如采取“分段目標+動態調整”的方式，允許企業在行業波動期有條件豁免回購義務，或是采取以“投資分紅”替代對賭等。
魏紫薇也建議，可適當借鑒國際經驗并結合本土實際，比如英國的EIS（Enterprise Investment Scheme）和SEIS（SeedEIS）通過稅收調節支持早期投資，以及美國早期投資中大量使用的SAFE、Convertible Note等工具，體現了通過融資結構分散風險的理念。
“投資人除了看團隊、看行業、看市場之外，也要充分的考慮退出路徑和可執行性。”魏紫薇認為，在新的市場環境之下，通過法律制度的設計，為合適的項目匹配合適的、有可執行力的制度，也是風險投資中必不可少的一環。
企業也需更理性對待對賭。一位熟悉一級市場的人工智能企業創始人向南方財經研究員表示，在當前市場環境下，創始人在接受融資時應保持“頭腦清醒”。
他建議，科技企業應明確自身發展階段，在具備一定基礎、自有資金和業務支撐后再引入資本。融資前要充分評估對賭條款的潛在風險，而非盲目接受資本和條款；策略上應采取“小步快跑”的融資策略，避免一次性籌集過多資金。
肖飛則認為，過去一段時間圍繞對賭回購的爭論，反映出困擾行業發展的底層體制機制問題，尚未完全解決。隨著政策端不斷優化，投資邏輯也因制造業、硬科技等長周期領域的崛起而逐漸調整，在此過程中，機構、LP、企業都需適應市場變化，不斷調整并提升專業能力。
本文鏈接：一級市場迎來“退出盛宴”，PE/VC求解“回購困局”http://www.sq15.cn/show-1-53438-0.html
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