中新經緯6月10日電 (袁媛)“無論形式如何包裝，只要涉及與二級市場股價掛鉤的對賭條款，都應在事后被認定為無效。”在日前舉行的“健全資本市場基礎制度 促進民營經濟發展研討會”上，中國證券法學會研究會副會長楊東如是表示。
所謂“對賭協議”，是指投資方與融資方在達成股權融資協議時，對未來公司業績或上市目標等事項作出約定，若未實現目標，一方需向另一方進行補償。這一機制原本旨在平衡投資風險、保障資金安全。然而，近年來，一些新型對賭條款開始與上市公司股票價格直接掛鉤，不僅模糊了股權投資的風險邊界，也引發了新的監管和法律挑戰。
楊東認為，在我國當前的資本市場中，一些新型的與二級市場股價掛鉤的投資對賭協議的出現，對司法實踐和證券監管帶來挑戰，亟需引起高度重視。
目前，我國已有相關規定。例如，中國證監會發布的《監管規則適用指引―發行類第4號》明確規定，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發表明確核查意見：一是發行人是否為對賭協議當事人；二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議是否與市值掛鉤；四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。存在上述情形的，保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規范等方面的要求，不符合相關要求的對賭協議原則上應在申報前清理。但在實踐中，仍有多種方式試圖規避監管。
對此，中國人民大學法學院副教授黃尹旭指出，“比如在IPO前不簽署書面協議，僅由股東之間口頭約定，待公司成功上市后再正式簽署協議，或者干脆在上市后私下補簽。這種‘打擦邊球’的做法，目前還沒有明確的監管規則，需要司法實踐或證監部門的明確認定。”
2021年，上海市高級人民法院曾審理一起與上市公司股價對賭有關的案件，法院最終認定，所涉及的對賭條款不僅變相架空了禁售期的限制規定，更是對二級市場投資人的不公平對待，有操縱股票價格的風險，擾亂證券市場秩序，屬于《民法典》第一百五十三條違反公序良俗之情形，應認定無效。該案為全國首例判定對賭協議無效的案例。但此案只覆蓋“IPO前未清理的對賭協議”情形，尚無法涵蓋其他潛在變種行為。
“資本市場的規則往往是由一個個司法判例逐漸建立起來的。”北京航空航天大學法學院副教授李游認為，“一旦某個案例對某種行為予以默許，可能迅速引發行業的跟風操作，導致整個市場秩序失控。”
中國政法大學民商經濟法學院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧進一步提醒，對賭協議本是投資保障工具，但在現實中卻有異化為“資本侵蝕實體經濟”的趨勢。她表示，一旦允許控股股東與投資人私下簽訂與市值掛鉤的對賭協議，將有可能導致上市公司過度關注短期股價表現，犧牲長期發展戰略。更嚴重的是，這可能誘導相關方通過操縱交易、虛假信息披露等手段人為推高或壓低股價，從而損害中小投資者利益。
此外，這種做法也會嚴重削弱公司治理結構。“如果董事會的決策權被架空，企業的獨立性和創新能力都將受到壓制。”楊東坦言，在實體經濟中，存在一些企業家陷入兩難境地的現象――“不簽對賭融不到資，簽了又淪為資本奴隸”。他強調，“資本與實業應是共生關系，而非寄生關系”。
現場有專家提出，對賭本質上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權投資高風險高收益的本質。面對這些隱患，中國人民大學法學院陳哲立介紹了日本的嚴格立法經驗：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對賭行為，視為違反資本充實原則，一律判定無效。企業若需激勵經營者，僅能通過股權激勵等透明化方式實現。
針對當前問題，現場多位專家給出應對建議，總結為三點：
一是構建“穿透式監管+技術賦能”的綜合治理體系。可探索設立協議備案系統，要求所有對賭協議內容須實時錄入證監會指定平臺，未經備案的一律無效，從源頭上杜絕“陰陽合同”。
二是明確禁止任何形式的規避披露行為，并在司法層面確立“上市后補簽的對賭協議無效”的核心原則。
三是推動監管與司法深度協同。最高人民法院應盡快發布具有約束力的指導案例，統一裁判標準；證監會則需加快推動關鍵監管規則上升為更高層級的法律或司法解釋。
值得一提的是，近期“全國首例上市公司董監高違反公開承諾案”的判決結果已釋放出積極信號。中國人民大學財政金融學院教授趙錫軍指出，在此案件中，被告未履行公開增持承諾，構成證券侵權行為，上海金融法院判決其賠償投資者損失，所依據的法律條款為新《證券法》第八十四條第二款：發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等作出公開承諾的，應當披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。該案首次明確了股東和董監高“公開承諾”的法律效力，體現了“一旦公開承諾，必須履行”的司法理念，也契合了5月15日最高人民法院與證監會聯合發布的《關于嚴格公正執法司法 服務保障資本市場高質量發展的指導意見》的文件精神，標志著司法與監管協作正邁向更深層面。
“當前最緊迫的任務，是打破‘監管出規則、法院不敢用、標準不統一、資本趁機鉆空子’的惡性循環。”楊東總結道，“只有真正落實穿透式監管，并借助技術手段提升監管效能，才能從根本上切斷這一循環，守住資本市場健康發展底線。”(中新經緯APP)
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責任編輯：宋亞芬
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