21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約記者 龐華瑋 廣州報(bào)道
有“私募魔女”之稱的半夏投資掌門(mén)人、知名私募基金經(jīng)理李蓓對(duì)自己近兩年投資業(yè)績(jī)不理想進(jìn)行了深刻反思：我做錯(cuò)了什么？
李蓓坦率地表示，過(guò)去2年她的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的確不好，原因是對(duì)國(guó)內(nèi)政策制定和執(zhí)行機(jī)制沒(méi)有很好的理解和適應(yīng)。
反思之后，李蓓表示，她一直在思考、學(xué)習(xí)和改進(jìn)，但她依然堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)：不會(huì)用較大的倉(cāng)位投資醫(yī)藥和新消費(fèi)，不會(huì)參與小微盤(pán)，繼續(xù)調(diào)整銀行股倉(cāng)位，依然將倉(cāng)位主要集中在順周期、高股息、低市凈率等領(lǐng)域。
反思
李蓓在微信公眾號(hào)新發(fā)了一篇10萬(wàn)+文，題目叫《我錯(cuò)過(guò)了什么？做錯(cuò)了什么？》
李蓓很坦率，全面總結(jié)了自己的投資，包括錯(cuò)過(guò)了小微盤(pán)、新消費(fèi)、科技、醫(yī)藥等板塊，導(dǎo)致權(quán)益收益平庸；并在做多工業(yè)品上做出錯(cuò)誤決策，但這個(gè)方向在3月后已減倉(cāng)。
她認(rèn)為自己具有兩大核心優(yōu)勢(shì)：一是獨(dú)立研究、嚴(yán)格風(fēng)控、避免泡沫，這讓她躲過(guò)了2015股災(zāi)、2021藍(lán)籌泡沫，2023年能源泡沫，2024年初小微盤(pán)階段性大跌等，基本沒(méi)有在泡沫破滅中受傷，保證自己不犯致命錯(cuò)誤，不會(huì)大傷。
二是擅長(zhǎng)中國(guó)政策與結(jié)構(gòu)性問(wèn)題分析：對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中獨(dú)特的部分，有更深的理解；對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中獨(dú)特部分，有更深的理解；對(duì)于中國(guó)政策制定和執(zhí)行機(jī)制有更好的理解。
但讓她唏噓的是，這個(gè)過(guò)去曾經(jīng)的優(yōu)勢(shì)，在過(guò)去兩年，卻成了她犯錯(cuò)的原因。
她總結(jié)癥結(jié)在于：“過(guò)去兩年，從政策建議到政策文件，從政策文件到政策被真正有力度執(zhí)行，每一步，落地的比例都大幅下降。即便落地執(zhí)行，政策方向持續(xù)的時(shí)間也顯著變短，且不確定。”
她承認(rèn)不足，包括三點(diǎn)：一是對(duì)科技、消費(fèi)、醫(yī)藥研究不足；二是個(gè)股Alpha挖掘較弱；三是外資行為預(yù)判偏差。
針對(duì)上述問(wèn)題，李蓓給出了三個(gè)改進(jìn)措施：一是加強(qiáng)外資跟蹤；二是精選個(gè)股，選擇有Alpha的公司，比如地產(chǎn)央企分化下的個(gè)股；三是更注重安全性和賠率，選擇低PB、高股息的個(gè)股，具體來(lái)說(shuō)是持倉(cāng)80%以上，要具備低PB和高股息的特征。此外，持倉(cāng)商品或國(guó)債期貨，優(yōu)先選正Carry（注：持有收益）的，盡量規(guī)避負(fù)Carry的。
在文中，李蓓給出了兩個(gè)投資組合讓大家選：
A：大幾千億市值的細(xì)分品類消費(fèi)股+ 10倍PB的機(jī)器人概念股票（其實(shí)是壁壘不高毛利不高的制造業(yè)）+ 100多倍PE的中證2000或者更貴更小的一籃子；
B: 0.3PB，3PE的建筑央企+ 1000多億銷售，新推盤(pán)凈利率8%，市值只有100多億的地產(chǎn)央企+ 行業(yè)底部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷鞏固，份額不斷擴(kuò)張，凈利率依然有6%，PE 5倍，PB 0.5 倍的全球建材龍頭+ 6倍PE左右，股息大于6%的低成本資源龍頭籃子。
李蓓表示，她選擇B組合，“因?yàn)榛鹄锩嬗胁簧傥易约旱腻X(qián)，我的錢(qián)會(huì)一直呆在基金里，超過(guò)10年”。
具體到李蓓當(dāng)前持倉(cāng)：一是權(quán)益（55%-60%）：低估值順周期股（如0.3PB建筑央企、5倍PE建材龍頭）+股指期貨（高貼水保護(hù)）。 二是 黃金（10-15%）：對(duì)沖美元體系風(fēng)險(xiǎn)。 三是 商品/利率：工業(yè)品低配；國(guó)債期貨因負(fù)Carry已清倉(cāng)。
值得關(guān)注的是李蓓的權(quán)益類投資，在長(zhǎng)線持倉(cāng)上：“40%長(zhǎng)期看好的個(gè)股多頭持倉(cāng)，其中80%以上的持倉(cāng)都同時(shí)具備順周期、高股息、低市凈率三個(gè)特征。”
主要變化是繼上個(gè)月減倉(cāng)了大部分銀行股之后，本月減倉(cāng)了全部銀行股。
在中線持倉(cāng)上則是15%-20%股指期貨多倉(cāng)。
總體來(lái)看，反思之后，李蓓依然堅(jiān)持自己的策略和觀點(diǎn)：不會(huì)用較大的倉(cāng)位投資醫(yī)藥和新消費(fèi)，不會(huì)參與小微盤(pán)，繼續(xù)清倉(cāng)全部銀行股，依然將倉(cāng)位集中在順周期、高股息、低市凈率的領(lǐng)域。
面對(duì)投資者的質(zhì)疑，李蓓很坦率地表示，過(guò)去2年她的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的確不好。原因就是對(duì)國(guó)內(nèi)政策制定和執(zhí)行機(jī)制沒(méi)有很好的理解和適應(yīng)；不過(guò)，她一直在思考學(xué)習(xí)，在細(xì)節(jié)上改進(jìn)；她建議投資人，如果投資占比不大，可以耐心等2年，或許有驚喜；但如果贖回，也能理解。
業(yè)績(jī)之困
有“私募魔女”之稱的李蓓，是私募領(lǐng)域最受關(guān)注的“大V”。
李蓓1983年出生，是公認(rèn)的北大才女，顏值、情商、文筆均在線，因個(gè)性率性，專業(yè)過(guò)硬、觀點(diǎn)鮮明，自帶頂級(jí)流量，近年來(lái)幾乎每篇微信公眾號(hào)文章幾乎都是10萬(wàn)+，備受關(guān)注。
私募排排網(wǎng)官網(wǎng)稱李蓓為“國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖投資領(lǐng)域的先行者和領(lǐng)導(dǎo)者”，因?yàn)樗?011年發(fā)起成立并管理了國(guó)內(nèi)仍在運(yùn)行的最早的真正意義上的宏觀對(duì)沖基金：泓湖重域宏觀對(duì)沖基金。
2015年，李蓓創(chuàng)立半夏投資公司，目前已是百億私募。公司簡(jiǎn)介顯示：“上海半夏投資管理中心（有限合伙）是一家專注于宏觀對(duì)沖策略的私募基金管理公司”。
半夏投資官方網(wǎng)站顯示，“半夏投資基于內(nèi)部自上而下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因子的分析，判斷各個(gè)大類資產(chǎn)價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)期的趨勢(shì)。從而指導(dǎo)基金在各個(gè)類別資產(chǎn)上的配置和交易。”
2022年，李蓓曾解釋，宏觀對(duì)沖基金有兩大典型特征，一是跨資產(chǎn)類別，即對(duì)股票、債券、大宗商品等同時(shí)進(jìn)行投資；二是投資多向化，既可以做多亦可以做空，還可以做對(duì)沖和套利。此外，宏觀對(duì)沖基金的本質(zhì)是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)價(jià)格規(guī)律的把握，并在微觀和中觀角度對(duì)宏觀走勢(shì)進(jìn)行印證，提高投資勝率和收益率。
但成也蕭何，敗也蕭何。
有分析認(rèn)為，李蓓采用“宏觀對(duì)沖策略”，該策略核心是對(duì)大類資產(chǎn)擇時(shí)預(yù)判及交易能力，簡(jiǎn)單說(shuō)，如果對(duì)股票、債券、商品資產(chǎn)等趨勢(shì)判斷正確，投資收益穩(wěn)定向上；但判斷錯(cuò)誤時(shí)，包括對(duì)短期趨勢(shì)判斷失誤，踩錯(cuò)了節(jié)奏，業(yè)績(jī)就可能出問(wèn)題。
從李蓓過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，她表現(xiàn)出很強(qiáng)的擇時(shí)交易能力，但近兩年不少擇時(shí)判斷與市場(chǎng)背離，甚至有人戲稱為“反向指標(biāo)”。比如2023年對(duì)地產(chǎn)復(fù)蘇行情的錯(cuò)誤判斷；2024年2月提出“小微盤(pán)是最大的火場(chǎng)”，但迄今一年多小微盤(pán)股仍在創(chuàng)新高，2024年在債牛和權(quán)益反彈上均踏空；2025年減持和清倉(cāng)銀行股，但年內(nèi)銀行股股價(jià)頻創(chuàng)歷史新高等。
總體來(lái)看，李蓓的業(yè)績(jī)長(zhǎng)期表現(xiàn)出色，但最近兩年業(yè)績(jī)欠佳，跑輸滬深300指數(shù)。
以其管理時(shí)間較長(zhǎng)的半夏宏觀對(duì)沖三期為例，私募排排網(wǎng)顯示，截至6月6日，該基金成立6年多（2018-11-01～2025-6-6），累計(jì)收益為121.91%，業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超同期滬深300指數(shù)的21.94%。
但最近兩年業(yè)績(jī)明顯落后于市場(chǎng)了。該基金近兩年收益為-15.63%， 同期滬深300指數(shù)為0.97%；近一年收益為-1.12%，同期滬深300指數(shù)為8.39%；今年以來(lái)收益為-3.66%，同期滬深300指數(shù)為-1.55%。
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