21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
市場對美國濫施關稅的通脹沖擊憂心忡忡，但5月CPI卻意外平穩，核心通脹率連續四個月低于預期。
當地時間6月11日，美國勞工部公布的數據顯示，美國5月CPI同比增長2.4%，低于市場預期的2.5%；5月CPI環比增長0.1%，低于預期的0.2%。剔除食品和能源成本后，5月核心CPI同比上漲2.8%，保持在2021年3月以來的最低水平，低于預期的2.9%；核心CPI環比增長0.1%，也低于預期的0.3%。
并不意外的是，據央視新聞報道，6月11日，美國總統特朗普在其社交平臺“真實社交”上發文表示，美國最新CPI數據表現理想，他呼吁美聯儲將利率下調一個百分點。特朗普說，如此一來，美國在即將到期的債務利息上將節省大量支出。他強調說，“這非常重要”。
在通脹數據出爐后，交易員加大對美聯儲降息的押注，預計今年將降息兩次，但這并非因為特朗普例行喊話降息。芝商所美聯儲觀察工具顯示，美聯儲6月降息的概率幾乎為零，大概率將在9月進行今年首次降息。
在美國所謂的“對等關稅”沖擊下，美國核心CPI為何仍保持在逾4年低位？未來通脹會飆升嗎？深陷決策困境的美聯儲又將如何迎戰？
5月通脹數據意外未“爆表”
關稅后第一份CPI報告沒有爆表，這雖然在意料之外，但卻在情理之中。
在中航證券首席經濟學家董忠云看來，美國5月CPI低于市場預期，主要源于多重因素暫時抑制了關稅向通脹的傳導效應。其一，今年一季度美國進口增速較高，在關稅不確定性下，“搶進口”效應較為顯著，導致美國零售企業庫存較高。這使得在關稅提高后，進口價格上行對美國通脹的影響受到緩沖。其二，4月全面實施“對等關稅”后，美國迅速對多數貿易伙伴設置了90天寬限期。因此，報復性關稅對美國進口價格的影響仍主要體現為10%的基礎關稅，對美國通脹的推升作用相對有限。其三，PMI、非農就業等數據顯示美國經濟本身存在放緩趨勢，這也在一定程度上抑制了美國通脹的上行。
東吳證券首席經濟學家蘆哲對21世紀經濟報道記者分析稱，從本次美國CPI構成中可以看出，跌幅較大的項目多為與關稅低關聯的可選消費，例如核心商品中的新車、居住服務中的租金、核心服務中的專業醫療、公交服務。除了需求疲軟對機動車消費的拖累外，CPI不及預期還來自關稅對核心商品傳導的有限性與5月《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》。
具體來看，貿易鏈利潤由美國居民、美國貿易商、外國貿易商、外國生產商四個部門共同承擔，如果后三者存在搶訂單、前置庫存行為，則真正被征收關稅的進口商品規模或不及預期。因此，在基數效應的影響下，蘆哲預計未來美國CPI、核心CPI同比增速料延續反彈，但幅度可能不及市場預期。
一連串低于預測的通脹數據表明，消費者尚未感受到特朗普關稅政策的嚴重沖擊，一些企業在關稅實施前增加了庫存，一些企業選擇暫時由自身消化額外成本，最初的高關稅也有所緩和。
Principal Asset Management首席全球策略師Seema Shah表示，低于預期的通脹數據在一定程度上緩解了擔憂情緒，但現在就認為關稅沖擊不會成為現實還為時過早。關稅的影響可能要到夏末才會在通脹數據中體現出來，因為經濟數據本身有延遲，關稅政策一直在變，商家提前囤貨并提供折扣，而且有些成本已由零售商和制造商自行消化了。
關稅風暴“雖遲必到”？
鑒于關稅戰有所緩和、美國經濟趨弱等因素，未來通脹上行壓力可能好于此前的預期，但關稅風暴下美國通脹率走高仍是大勢所趨。
需要注意的是，盡管目前關稅影響有限，但一些受進口關稅上調影響較大的類別確實已經出現了顯著上漲，玩具價格漲幅創2023年以來最大，大型家電價格則創下近五年來最大漲幅。接下來幾個月關稅的影響會更加明顯。
通脹問題也會沖擊消費這一美國經濟的支柱。在新冠疫情過后，美國的刺激政策推升了通脹率，消費者經歷了多年的高物價，他們的容忍度有限，最終可能會在通脹再度反彈后縮減支出。
董忠云對記者分析稱，美國經濟增長放緩會削弱居民消費信心，有助于緩解后續美國物價上漲壓力。除此之外，在企業“搶進口”的同時，過去幾個月美國居民也因擔憂漲價而出現“搶消費”，一定程度透支了未來需求，形成了需求側走弱對抑制通脹的另一個路徑。然而，現階段就斷言未來數月美國通脹壓力不大仍為時過早。美國的消費市場，尤其是實物消費市場，對進口依賴度仍高，未來關稅政策的不確定性對美國通脹的潛在影響仍然不容忽視。
目前，美國雖與多國展開關稅談判，但董忠云提醒，總體來看，談判的成果僅部分緩解了對關稅戰升級的擔憂，并未完全打消市場的擔憂，未來如果談判不及預期，全面關稅爭端回潮的風險猶存。
由于多數零售商仍在銷售關稅生效前囤積的商品，美國政府全面加征關稅對通脹的影響尚未充分顯現，經濟學家預計通脹將在今年下半年加速升溫。
惠譽首席經濟學家Brian Coulton認為，關稅上調前的庫存積累可能是導致傳導延遲的原因之一，而美國貿易政策的巨大不確定性可能影響了企業希望調整價格的速度，但未來幾個月核心商品通脹上升的可能性仍然很大。
未來通脹上行幾無懸念，需要警惕關稅可能造成的持久影響。蘆哲分析稱，關稅沖擊貿易企業，進口商品短期內價格抬升，這屬于一次性影響，但同時高關稅也可持續通過多條路徑影響通脹，包括企業成本轉嫁、供應鏈重組、生產效率下降等，因此也具有長期持續性。
蘆哲還提醒，關稅雖帶來一定財政收入，但特朗普政府的“大而美”法案未來料繼續擴大赤字，提升債務規模。市場對美國政府償債能力擔憂加劇，可能引發美元貶值與輸入型通脹。此外，高關稅可能導致美國貿易伙伴的報復性關稅措施，這將加劇貿易不確定性，并可能引導經濟進入低增長、高通脹的“滯脹”局面。
美聯儲深陷決策困境
對于美聯儲而言，前路的不確定性讓貨幣政策決策愈發艱難，只能走一步看一步。
摩根大通首席執行官杰米·戴蒙表示，美國政府之前助推經濟舉措的影響力已經減弱，未來幾個月美國經濟可能會面臨一些困難，企業和投資者要為此做好準備，實際經濟數據可能很快就會惡化。
董忠云分析稱，除經濟增長與物價穩定目標外，面對本屆美國政府，美聯儲在制定政策時還需要額外考慮關稅政策的高度不確定性。當前，盡管美國5月通脹因多重因素低于預期，但在關稅政策、財政政策及經濟走勢三重不確定性下，美國未來的通脹路徑仍需觀察。
面對數據迷霧，美聯儲選擇了觀望而非提前預判，這種策略有利有弊。董忠云表示，美聯儲當前依賴數據的決策模式主要有兩大優勢：其一，以公開市場數據為依據，能增強政策可預期性，通過提升政策透明度與可信度來穩定市場信心；其二，該模式便于依據實時數據動態調整政策，提升貨幣政策的時效性與適應性。然而，這種模式也存在劣勢：依賴滯后數據決策可能削弱政策前瞻性；過度關注數據易引發市場對數據的過度解讀，導致市場頻繁波動。
在當前復雜局面下，美聯儲選擇耐心等待關稅政策對通脹及經濟的傳導效應明朗化，再謹慎決定降息時點，董忠云認為，這實際上是綜合權衡后的無奈審慎之舉。從最新數據看，市場對此已有預期，CME期貨價格顯示，市場主流預測美聯儲在9月前將維持利率不變。
抗通脹和穩就業“雙重使命”挑戰重重，美聯儲正艱難平衡。蘆哲表示，面對關稅的不確定性，美聯儲對降息愈發表現出謹慎態度。近期多位美聯儲官員對當前通脹的進展表示擔憂，并指出近期的低通脹數據可能會因為美國關稅的逐步傳導而出現逆轉。整體來看，相較于勞動力市場，美聯儲目前更加擔憂通脹對美國經濟的影響。
未來哪些信號最終會觸發降息？蘆哲對記者表示，如果未來美國通脹反彈力度不及預期，經濟“硬數據”持續走弱或金融市場受關稅政策反復影響而出現大幅下跌，則有可能觸發美聯儲的降息操作。
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