中新經緯6月17日電 (王玉玲)近期，三生制藥與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗達成授權合作，首付款近90億元人民幣，打破中國醫藥企業海外授權金額首付款紀錄。
根據產業數據咨詢公司火石創造產業數據中心，一季度中國共有40起創新藥出海事件，披露總金額超370億美元(約合2657.19億元，按當前匯率計算，下同)，已接近2023年全年水平，超過2024年上半年的交易總額。從引進方國別來看，美國以17起居首，占比達42.5%，其次為印度(5起)、英國(4起)。
2025年有哪些值得關注的大額海外BD(商務拓展)，未來在哪些疾病領域、靶點可能出現超越三生制藥的大額交易？
“中國創新藥邁向‘全球競爭力釋放期’”
從2025年至今中國醫藥企業披露的總金額超過10億美元的海外交易來看，中新經緯梳理發現，受讓方以跨國藥企為主，包括羅氏、輝瑞、艾伯維、諾和諾德等，轉讓方以中國知名醫藥企業為主，包括石藥集團、信達生物、三生制藥、先聲再明等，部分轉讓方已多次進行海外授權交易。
5月15日，石藥集團發布公告稱，與Cipla USA, Inc.(印度制藥公司西普拉美國子公司)就伊立替康脂質體注射液于美國的商業化訂立獨家許可協議。
6月13日晚間，石藥集團公告稱，與Astra Zeneca(阿斯利康)達成合作，將為阿斯利康所選定的多個靶點發現具有多適應癥疾病治療潛力的臨床前候選藥物，包括一種用于免疫疾病的臨床前小分子口服療法。石藥集團將收取1.1億美元(約合7.90億元)的預付款，并有權收取最高16.2億美元(約合116.34億元)的潛在研發里程碑付款和最高36.0億美元(約合258.54億元)的潛在銷售里程碑付款等。
從授權產品類型及疾病領域上，適應癥以癌癥為主，少量為肥胖和其他心血管代謝紊亂、自身免疫性疾病等，藥品類型上，熱門的仍是ADC、二代IO類(二代腫瘤免疫治療藥物，例PD-1/VEGF)、GLP-1類藥物。
其中，翰森制藥的GLP-1類藥物已連續兩年產生大額交易。2024年12月，翰森制藥將HS-10535開發、生產及商業化權益授予默沙東，首付款1.12億美元(約合8.04億元)，潛在里程碑款最高19億美元(約合136.45億元)。
2025年，翰森制藥與再生元達成合作，授予后者開發、生產及商業化HS-20094的全球獨占許可，首付款為8000萬美元(約合5.75億元)，并有資格根據該產品開發、注冊審批和商業化進展收取最高19.3億美元(約合138.60億元)里程碑付款，以及未來潛在產品銷售的雙位數百分比特許權使用費。
對比兩款產品，HS-20094的臨床階段更靠后，它是GLP-1/GIP雙受體激動劑，已完成多項Ⅱ期試驗，目前正在中國進行Ⅲ期臨床試驗。而HS-10535是口服小分子GLP-1受體激動劑，處于臨床前階段。
對于2025年上半年的海外授權情況，頭豹研究院醫療行業分析師呂佳睿對中新經緯表示，2025年醫藥領域的BD活躍度相較去年呈現溫和上升的趨勢。中國藥企License-out(對外授權，BD的類型之一)表現亮眼，交易數量和金額同比均有提升。
呂佳睿分析，跨國藥企對新興技術平臺的布局持續加碼，特別是在ADC(抗體偶聯藥物)、GLP-1類藥物、神經退行性疾病治療等領域，出現了多筆高額首付款的授權合作。2025年上半年ADC領域的交易數量和預付款規模已接近去年全年的水平，反映出大藥廠對腫瘤靶向療法的爭奪依然激烈。
上海市衛生和健康發展研究中心主任金春林向中新經緯分析道，之所以會出現BD熱，第一，跨國醫藥企業普遍面臨“專利懸崖”，主力藥物專利到期，同時又有比較高的現金儲備，有能力且有需求來補充管線；第二，中國創新藥企業具有工程師紅利，人力成本低，患者招募速度快、費用低，具有一定的資產性價比；第三，在企業暫時無法通過IPO融資的情況下，藥企也有意愿進行對外授權。
廣發證券醫藥生物首席分析師羅佳榮告訴中新經緯，最核心的原因是中國創新藥的產品質量和水平已經達到了國際標準，已經從“工程化能力積累期”邁向“全球競爭力釋放期”。
羅佳榮提到，ASCO會議(美國臨床腫瘤學會)上中國團隊73項口頭報告的爆發，印證了中國醫藥企業研發成果的質與量已達到國際認可標準。BD在海外本就是成熟模式，全球市場前二十的跨國企業不少面臨專利懸崖的危險，且之前布局的部分產品結果未達預期。對于中國企業來講，通過“保留中國權益+海外授權”的分工，既能降低海外臨床和銷售的風險，又能通過首付款、里程碑款和銷售分成實現盈利改善，最終形成“研發-授權-變現”的良性循環。
誰會成為下一個三生制藥？
對于三生制藥與輝瑞之間的交易，華源證券5月發布點評稱，破紀錄的交易金額及交易達成時間均大超市場預期，海外峰值預期提高，有望提供較大估值彈性。
而該交易也又一次帶火了PD-1/VEGF雙抗。開源證券在5月發布的研報中指出，PD-1/VEGF雙抗由康方生物Ⅲ期頭對頭K藥(默沙東抗腫瘤藥物Keytruda)的大獲成功點燃賽道熱情，該藥物有望逐步迭代PD-(L)1單抗市場，預計2028年全球市場規模近700億美金(約合5027.12億元)。
開源證券稱，截至2025年5月16日，全球共有14款PD-1/VEGF雙抗產品進入臨床階段，多為中國國產創新藥，且有多款藥物已經以重磅交易BD出海。
中新經緯注意到，在三生制藥之前，2022年12月，康方生物與Summit公司達成PD-1/VEGF 雙抗依沃西授權合作，首付款為5億美元(約合35.91億元)。
而在近期，6月2日，跨國醫藥企業百時美施貴寶(BMS)與德國生物技術公司BioNTech宣布達成協議，雙方將在全球范圍內共同開發和商業化雙抗PD-1/VEGF雙抗BNT327，BMS支付的首付款金額為15億美元(約合107.72億元)，同時到2028年前無條件再支付20億美元(約合143.63億元)的年度款項。此外，BioNTech還能獲得最高可達76億美元(約合545.80億元)的里程碑額外款項。
值得注意的是，BNT327最初由中國醫藥企業普米斯開發，2023年11月，BioNTech以5500萬美元(約合3.95億元)的首付款，以及超10億美元(約合71.82億元)的開發、注冊和商業里程碑付款以及分級銷售提成，獲得該藥在全球(大中華區除外)的開發、生產和商業化權利。
以此來看，BioNTech實現了PD-1/VEGF雙抗的“低買高賣”，也足以見得PD-1/VEGF雙抗的“含金量”。
對于PD-1/VEGF雙抗領域會否繼續出現大額交易，什么樣的企業可能受益，呂佳睿認為，PD-1/VEGF雙抗仍將是未來2～3年大額交易的重點領域。
呂佳睿分析稱，跨國藥企對這一領域的爭奪尤為激烈，輝瑞、BMS等企業紛紛通過高額授權引進相關產品，交易金額動輒超過50億美元(約合359億元)。這種競爭態勢預計將持續，尤其是在臨床數據陸續披露的關鍵時間節點。從技術發展來看，新一代PD-1/VEGF雙抗正在向更優化的分子設計方向發展。包括改進的Fc區功能、更長的半衰期、更精準的靶向性等。這些技術進步使得新一代雙抗在療效和安全性上可能帶來顯著提升，進一步推高其商業價值。
“在具體交易標的方面，具備以下特征的企業更可能成為大額交易的受益者，一是擁有經臨床驗證的差異化分子，特別是在關鍵適應癥上獲得突破性數據的產品；二是掌握獨特技術平臺，能夠持續產出優質雙抗管線的企業；三是具備國際化開發能力，能夠與跨國藥企形成戰略協同的團隊。”呂佳睿說道。
中泰證券醫藥聯席首席分析師曹澤運向中新經緯表示，PD-1/VEGF領域極大概率會有其他大額交易出現。PD-1/VEGF雙抗主要作用于腫瘤微環境，從免疫檢查點抑制和抗血管生成兩個通路抑制腫瘤，通常具有全瘤種廣譜的可開發潛力，意味著只要臨床開發方案得當，它在幾乎所有癌種都具有市場潛力，能夠覆蓋更多患者，同時將因為療效提升，帶來定價上的潛在優勢。
對于未來超越三生制藥授權規模的交易可能出現在哪些領域或靶點，曹澤運表示不好預測，但他分析道，三生制藥、百利天恒和康方生物幾次交易有一些共性。第一，藥物分子未來的臨床開發潛能通常面向較廣闊的市場。第二，某類型疾病過去相當一段時間沒有經歷藥物升級迭代，或完全是空白市場，這些疾病仍存在明顯未滿足需求，同時新類別藥物分子已經讀出了充分或初步的療效信號，并能見到明顯優于當前SOC(標準療法)的潛力。第三，同類別全球進度前三。
“從這三點來看，有一些值得關注的疾病領域，比如在廣闊賽道具有一定消費升級屬性的婦科領域，如血管舒縮潮熱癥(VMS，俗稱‘更年期綜合征’)，具有廣泛的未滿足需求，且已有海外藥企實現初步的商業化進展；再如自免領域，多種自免適應癥的臨床開發潛能同樣具有廣闊空白市場，常見的JAK抑制劑或廣譜生物制劑存在心血管事件、血栓相關黑框警告或感染相關不良反應，而PD1激動劑(與PD1抗體抗腫瘤‘反向’)正被探索治療自身免疫相關疾病，海外已有初創公司拿出了很好的臨床數據，這些領域有少數從臨床需求出發進行差異化立項的制藥企業，值得重點關注。”曹澤運說道。
“中國創新機遇正加速覺醒”
2025年1月，美國知名投行STIFEL在《2025年生物醫藥格局前瞻》(下稱報告)中引用了生物醫藥行業研究機構Deal Forma數據，其中顯示，在價值5000萬美元或以上的醫藥行業交易中，2017年涉及中國的比例為5%，2024年，該比例已上升至31%。
STIFEL報告分析稱，中國的分子藥物通常設計精良，且提供給制藥企業的價格遠低于在生物科技市場收購同類產品的成本，中國創新機遇正加速覺醒。
在報告中，STIFEL還以翰森制藥與默沙東合作舉例稱，默沙東2024年以1.12億美元(約合8.04億元)預付款從翰森制藥獲得一款優質口服GLP-1分子，默沙東僅支付了相當于獲取某家醫藥企業分子所需成本的約二十分之一。
STIFEL報告中提到，大型制藥公司已明確表示他們對從中國采購分子藥物持開放態度，并且樂見此舉為股東節省成本，這一趨勢才剛剛開始。
東吳證券在6月發布的研報中稱，估計2025年中國創新藥市場規模(院內銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑)近5500億元人民幣，2025―2027年依靠BD收入爆發。2030年中國創新藥市場規模(院內銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑)將突破2萬億元人民幣。
對于出海熱能否帶動中國醫藥企業價值重估，羅佳榮分析認為，海外資本以市場化行為驗證了中國創新藥的臨床競爭力，有助于市場形成長期的價值錨。BD熱帶來的估值提升能否持續，取決于授權產品的后續的臨床價值和商業化兌現。例如某中國創新藥企與國際巨頭達成合作后很長一段時間市值仍在不斷攀升，正是因為合作產品臨床價值的持續驗證。因此，BD熱是價值評估的重要參考，但核心仍需關注產品的臨床價值以及企業的核心競爭力。
曹澤運表示，近一段時間以來，總體上大額BD交易密度相對來說更頻繁、更高發、更集中，帶來人們認知上的轉變，市場討論度提高，以此帶動了一部分醫藥企業估值提升。但從總體上，此前市場對醫藥企業主要依據管線來衡量價值，看的是醫藥企業在中國的可能銷售額，既有的估值體沒有BD國際化的預期，因為BD具有很大的不確定性和保密性，樣本點更少，市場有效性缺失更嚴重，所以“賤賣”和“泡沫貴賣”同時存在，很難將其列入企業的確定性估值當中。但隨著BD事件的增多，定價工具更加明確，會逐漸形成估值體系。
“比如，以后中國醫藥企業的管線，只要具有臨床的顯著差異、獨特的發現性，都會被默認為面向全球市場，以此來建立估值體系，這樣的估值方式現在還處于原始期、幼稚期，但是未來一定會逐漸走向成熟期。”曹澤運說道。
金春林向中新經緯分析道，BD作為價值發現工具，市場交易的數量越多，價值發現越健全，管線定價會越市場化。
呂佳睿認為，短期來看，部分優質資產被跨國藥企高價收購可能引發“價值外流”的擔憂，特別是當這些資產后續在國際市場獲得巨大商業成功時。但若將時間維度拉長，這種現象對中國醫藥行業的整體估值可能產生多層次的復雜影響。通過License-out模式，中國企業不僅獲得了寶貴的現金流，更重要的是建立了與國際標準的對接通道。更深層次的影響在于產業生態的演變。資產交易帶來的資金回流正在催生中國創新藥的“飛輪效應”，即成功交易-資金反哺研發-產出更優質資產-促成更大交易。
不過，呂佳睿也提示道，當然也需警惕過度交易可能帶來的隱憂。如果企業過早出售核心資產，可能喪失長期價值捕獲能力，若形成“研發-出售”的路徑依賴，則不利于完整商業化體系的建立。
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責任編輯：羅琨 李中元
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