21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
加密貨幣行業迎來里程碑時刻。
據央視新聞報道，當地時間6月17日，美國參議院通過了一項立法，旨在為被稱為“穩定幣”的加密貨幣建立監管框架。這項名為《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（以下簡稱《GENIUS法案》）的議案獲得兩黨支持，以68票對30票的結果在參議院獲得通過，標志著該院首次批準主要的加密貨幣立法。
白宮官員曾表示，《GENIUS法案》“消除了長期以來阻礙數字資產領域創新與競爭力的不確定監管環境”，這項立法將加強美元在加密貨幣領域相較于其他貨幣形式的主導地位。但許多民主黨人強烈反對，警告該措施缺乏足夠嚴格的監管規定和監督機制，無法防止濫用行為。
在近日德鼎創新（Draper Dragon）主辦的上海RWA（現實世界資產通證化）產業論壇上，CDD JAP（香港數碼港、德鼎創新聯合加速器計劃）研究合伙人郭大治對21世紀經濟報道記者表示，發展美元穩定幣是化解美債危機的一個“陽謀”，《GENIUS法案》配合其他措施，刺激投資需求，可推動美元穩定幣擴容。同時，中國經濟強勢崛起為人民幣穩定幣發展提供長期動能，香港發展人民幣穩定幣是對人民幣國際化的積極探索。
隨著穩定幣興起，各種贊譽與批評接踵而至。在郭大治看來，面對一個新生事物，輕易說“不”非常容易，空洞的贊美也無助于準確把握其真實價值，需要基于深度認知和系統性思考，在可預見的風險和收益之間找到新的發展空間。
（CDD JAP研究合伙人郭大治，受訪者供圖）
《GENIUS法案》難成美債危機解藥
《21世紀》：美國參議院通過《GENIUS法案》，這似乎有間接支撐美元地位的考量，發展穩定幣是否有助于化解美債危機？
郭大治：穩定幣對于化解美債危機的作用在于其可提供一個從美元到美債的轉換通道。根據《GENIUS法案》，穩定幣發行方需以100%的美元現金或短期美債作為儲備資產。這意味著每發行1美元穩定幣，就對應1美元美債被鎖定為儲備，這樣，用戶購買穩定幣的資金就可以轉化為美債需求，從而形成“用戶→穩定幣→美債”的資金閉環。理論上，穩定幣規模越大，對美債的購買就越多。
如果說發展穩定幣是美國化債的一個陽謀，那么《GENIUS法案》的發布能否直接推動美債規模降低呢？顯然不會，因為《GENIUS法案》的主要內容是規范穩定幣的發行，比如全額抵押和禁止向用戶發放利息，是穩定幣的“供給側改革”，而對于穩定幣的投資、跨境交易和通脹對沖三類需求并沒有直接的刺激作用，《GENIUS法案》不能直接助力化解美債危機。
需要注意的是，持有穩定幣還需要承擔一定的機會成本。根據美國《GENIUS法案》，穩定幣發行方不得對用戶發放利息，那么持有穩定幣就意味著放棄持有法幣可以獲得的無風險收益，比如銀行存款或國債利息，這種機會成本的大小主要由持有穩定幣的數量所決定，當穩定幣主要用于小額支付時，這種機會成本往往可以忽略不計；當持有較大數量的穩定幣時，用戶主要根據這種機會成本相對于持有穩定幣預期收益的大小決策，當用戶出于投資需求或者通脹對沖需求而持有穩定幣時，往往忽略機會成本，但當用戶僅僅出于跨境支付需求而持有穩定幣時，持有的機會成本相對于節約的支付成本就無法忽略，所以，目前市場狀態下，穩定幣支付主要用于跨境小額場景。
兩種屬性，三種需求
《21世紀》：從本質上看，穩定幣到底是什么？核心機制是什么？
郭大治：穩定幣這個名稱乍聽起來有點奇怪，但如果站在虛擬資產市場動輒數倍漲跌的視角來看，似乎就能很好地理解這個名稱，以及這個名稱背后產品的基本功能和價值。以比特幣為例，比特幣的交易需要一個媒介發揮價格尺度和流通手段的作用，如果采用法幣作為交易媒介，價格尺度的功能沒問題，但直接的結算卻沒法實施，因為比特幣和法幣分屬不同的技術體系。基于這種需求，一種和虛擬資產同屬一個技術平臺，同時又可以在虛擬資產交易中發揮價格度量和流通手段功能的產品就誕生了，這就是穩定幣。
穩定幣本質上是一個兼具技術屬性和金融屬性的金融科技產品。其中，技術屬性綜合表現為鏈上支付的低門檻、低成本和高效清結算等特點，并在跨境支付場景下構成對穩定幣的長期需求；由于穩定幣錨定法幣，穩定幣的金融屬性主要由法幣的金融屬性所定義，并通過虛擬資產投資和通脹對沖兩種需求促進穩定幣擴容。
穩定幣的核心機制是其價格形成機制，根據其價格形成機制的不同，穩定幣可以分為抵押型穩定幣和算法穩定幣。其中，根據抵押資產類型的不同，抵押型穩定幣又可分為法幣抵押穩定幣、商品抵押穩定幣和虛擬資產抵押穩定幣；而算法型穩定幣無需抵押資產，而是通過算法調節代幣供需以達到代幣價格錨定某種法幣的效果。現實中，掛鉤美元的穩定幣占據市場絕對主導地位，USDT（泰達公司）和USDC（Circle公司）合計市值超過2100億美元，占市場總規模的85%以上。
《21世紀》：從經濟學角度，穩定幣的需求具體來自哪些層面？穩定幣發行方如何獲益？
郭大治：穩定幣誕生于虛擬資產交易場景，隨著市場對其在支付場景下低成本、高效率和天然跨境優勢的逐漸認可，穩定幣的使用場景快速向跨境貿易支付、日常交易支付、金融投資結算、員工薪酬支付和防范本幣貶值等領域擴展。但現實中，穩定幣的使用，特別是大額穩定幣的使用具有較高的合規成本，如美國國稅局IRS僅支持對金額在1萬美元以下的支付豁免用戶的申報義務，所以，穩定幣的支付功能僅適用于跨境、小額場景。
根據穩定幣的使用場景，其主要需求可以概括為投資、跨境交易和通脹對沖三類，基于穩定幣的技術和金融屬性。
對于投資需求，過去10年的行情表明，每次穩定幣規模大幅增長都和比特幣的上漲行情直接相關，通俗一點說，投資者對于幣價上漲的預期構成了穩定幣擴容的主要驅動，盡管大部分用戶并不能實現預期收益，但這類需求是剛性的，是不可替代的，對于穩定幣擴容的支撐效果也是最直接的，但這種需求受虛擬資產市場行情影響，具有不受控和周期性等特點。
用戶使用穩定幣進行跨境支付時，其預期收益主要體現為跨境支付成本的降低，或因支付效率的提升而帶來的運營成本的下降，但同在預期層面，不論哪種成本的下降相對虛擬資產的增值收益來說都是微不足道的，所以，跨境支付對于穩定幣擴容的支撐沒有投資需求那么直接，但這種需求是依賴于穩定幣天然的技術優勢而存在的，并不受市場行情等短期因素影響，具有長期性和連續性的特點，構成穩定幣需求的基本盤。
對于通脹對沖，美國國內的用戶使用美元穩定幣顯然無法起到對沖通脹的作用，而對于美國之外的用戶而言，本國法幣通脹越嚴重，地緣沖突風險越高，對于美元穩定幣或掛鉤其他強勢貨幣穩定幣的需求則越高，這種需求對于穩定幣擴容的支撐是直接的，但這種需求是局部性的，而不是全局性的。
穩定幣發行方的收益是什么？一是向用戶發行、回收穩定幣時收取一定的手續費；二是將用戶抵押的資產進行投資，獲得一定的收益，但這類投資只能投向安全性和流動性都有保障的特定類型的資產，類似于傳統金融市場的貨幣基金，美國的《GENIUS法案》要求發行方只能投資美國國債等風險較低的資產。
警惕三大風險
《21世紀》：在穩定幣成為全球頭條之際，我們需要關注哪些風險？
郭大治：關于穩定幣，有人經常用穩定幣并不穩定來形容風險，其實，穩定幣不穩定本身就是一個偽命題，穩定幣的穩定是相對于價格劇烈波動的虛擬資產而言的，錨定法幣價格可以為虛擬資產交易提供價格度量和流通手段，這才是穩定幣的基本訴求。正如“運動是絕對的，而靜止是相對的”，包括美元在內的法幣都經常經歷巨大的匯率波動，對穩定幣提出絕對穩定的要求沒有意義。還有人說，穩定幣的風險還在于美元的崩盤，這一點當然是顯而易見的，但這不屬于穩定幣特有的風險。
在我看來，穩定幣的特有風險主要包括三個方面。一是脫錨風險。法幣抵押型穩定幣（如USDT、USDC）的脫錨風險主要依賴于發行方儲備資產的真實性。現實中，盡管USDT和USDC占據市場主要份額，但脫錨風險卻不盡相同。其中，USDC按照美國信托標準設立，獲得了監管機構的認可，并可提供銀行出具的儲備資產證明，其發行方Circle公司已于6月6日正式登陸紐交所（首日估值約45億美元）；而USDT的發行方Tether（泰達公司）采用離岸主體注冊，盡管市場占比排名第一，且經過多年溝通已和美國司法部門達成和解，但仍未獲得合規地位，也無法通過銀行等第三方機構出具資產證明。此外，托管銀行的經營穩定性也對穩定幣的脫錨風險產生影響，如2023年硅谷銀行危機導致USDC一度脫錨至0.87美元。
二是技術風險。穩定幣面臨的技術風險主要源于其區塊鏈底層技術，可能涉及智能合約、共識機制、網絡安全等多個層面，如智能合約代碼中的編程錯誤可能導致資金被盜或系統崩潰。2023年Poly Network攻擊事件中，黑客利用合約漏洞竊取6.1億美元資產。此外，用戶使用層面，由于錢包私鑰泄露，或者轉賬過程中使用了錯誤的賬戶地址而造成財產損失的案例也層出不窮。
最后是合規風險。穩定幣并非法外之地，關于穩定幣的使用仍需遵守各項法律法規。如美國國稅局（IRS）從稅務合規和反洗錢（AML）的角度針對穩定幣支付提出監管要求，核心措施包括交易報告、收益分類、合規義務及處罰機制。香港特區政府多次強調，針對虛擬資產監管適用“相同業務，相同風險，相同規則”原則，但穩定幣用戶顯然無法按照現有規則進行KYC（了解客戶）認證，所以，監管規則的模糊性也成為制約穩定幣快速擴容的重要因素。
擁抱新機遇
《21世紀》：香港是穩定幣發展的前沿陣地，你對未來的發展有哪些期待？
郭大治：香港發展穩定幣有港元和人民幣兩個方向。基于金融屬性的視角，港元的金融屬性就是港元穩定幣的金融屬性。根據香港自1983年起開始實施的聯系匯率制度，港元兌美元存在正常浮動區間：7.75（強方兌換保證）至7.85（弱方兌換保證），港元本質上是一種鏈下美元穩定幣。未來，香港發展人民幣穩定幣是對人民幣國際化的積極探索。
香港如何發展人民幣穩定幣？這還是要回到穩定幣的三大需求框架來找答案。從對沖通脹的角度來看，人民幣具有長期升值趨勢，至少相對于美元。歷史經驗告訴我們，大國崛起伴隨本幣升值。歷史上各個階段，各個大國的崛起伴隨本國制造業和服務業在全球產業鏈中逐步占據高附加值、高壁壘的核心地位，一國需求和供給深度參與全球產業分工，本幣升值是必然結果。這是長期趨勢，和短期貨幣政策無關，這個趨勢是人民幣國際化的前提和基礎，也是人民幣穩定幣逐步獲得市場認可的長期勢能。
從投資需求的角度來看，歷史經驗表明，投資需求直接推動美元穩定幣持續擴容，人民幣穩定幣的發展也需要投資需求發揮類似的功能。虛擬資產行業遠未成熟，如果能夠主動把握行業發展的一些重要趨勢，通過產品結構和交易機制的創新，可以使人民幣在虛擬資產市場發揮一定的影響力，比如結合新能源、人工智能等新興產業的發展，挖掘或培育一些創新性的資產品類，從而為人民幣穩定幣創造一定的投資需求。這方面，螞蟻集團基于內地新能源資產在香港市場發行RWA是一種有益的嘗試。當然，這種嘗試一定離不開創新產業的規模化發展，也離不開在金融產品以及金融監管層面開展的制度性創新。總之，人民幣穩定幣的發展需要投資需求發揮支撐作用。
從跨境支付的角度來看，由于跨境支付需求源于穩定幣的技術屬性，而美元在國際市場又占據絕對優勢地位，所以，香港拓展穩定幣的支付功能并不一定只是聚焦在人民幣穩定幣一個品種，而是可以通過為美元穩定幣、港元穩定幣以及人民幣穩定幣同時提供一個開放性生態，讓多種穩定幣共同發展，從而有利于為探索和建立穩定幣相關的監管制度積累經驗。
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