白銀一貫的“貴金屬配角”形象，似乎正在發(fā)生變化。
根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，在2025年4月22日至6月16日期間，國內(nèi)白銀期貨大漲8.37%，以8858元/千克報(bào)收，并在6月份多次刷新該品種上市以來的新高；同期，黃金期貨卻下跌了4.71%，以792.30元/克報(bào)收。
外盤期貨亦走出了“銀強(qiáng)金弱”的格局。4月22日至6月16日，COMEX白銀期貨上漲了11.42%，報(bào)36.39美元/盎司；COMEX黃金期貨下跌了0.75%，報(bào)3385.40美元/盎司。
白銀雖然在歷史上曾經(jīng)與黃金一樣是重要的天然貨幣，但由于其金融屬性不如黃金，因此價(jià)格走勢往往跟隨黃金而動(dòng)。此番金銀“強(qiáng)弱互換”的背后，究竟發(fā)生了什么？
銀飾消費(fèi)并未火爆
位于深圳市羅湖區(qū)的水貝，由于集聚了上萬家黃金珠寶企業(yè)，是全國貴金屬行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。6月16日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者來到了水貝進(jìn)行實(shí)地探訪。當(dāng)天，水貝的黃金價(jià)格為797元/克，較6月15日的802元/克下跌了5元/克；白銀價(jià)格為10.50元/克，較6月15日的10.40元/克上漲了0.10元/克。
根據(jù)記者對水貝多個(gè)珠寶商業(yè)綜合體進(jìn)行的采訪，得到的信息幾乎一致：雖然近期銀價(jià)走勢確實(shí)較為可觀，但銀飾銷量并無多大變化，消費(fèi)主流仍然是以金飾為主。其中一家銀飾商鋪的工作人員更是向記者表示，由于當(dāng)前消費(fèi)端“卷得很”，沒有哪家敢漲價(jià)，所以上游銀價(jià)的過快上漲對他們而言并非喜訊。
那么，在消費(fèi)端并沒有明顯“變熱”的情況下，近期白銀取代黃金領(lǐng)漲貴金屬的底氣來自哪里呢？
“探討4月份以來金銀強(qiáng)弱互換的驅(qū)動(dòng)力，我們可以從黃金和白銀兩個(gè)層面來看。”廣發(fā)證券宏觀資深分析師陳禮清在接受記者采訪時(shí)表示，從黃金層面來看，在“關(guān)稅緩和+交投擁擠”的共振下，此前漲幅較大的金價(jià)近期出現(xiàn)了一定的回吐。其主要原因有兩個(gè)：基本面上，隨著近期關(guān)稅問題的邊際緩和，黃金的“避險(xiǎn)邏輯”有所松動(dòng)；交易面上，4月中下旬黃金多維交易指標(biāo)提示風(fēng)險(xiǎn)，比如“擁擠度”指標(biāo)RSI6日超80（市場超買）、投機(jī)性多頭占比持續(xù)下降（機(jī)構(gòu)減倉）、期權(quán)隱含波動(dòng)率一度升至28.44%（市場對金價(jià)走勢分歧較大）等等。
至于白銀的上漲，陳禮清認(rèn)為有三個(gè)因素：一是前期“金銀比”破百激發(fā)了市場對銀價(jià)的補(bǔ)漲預(yù)期；二是金價(jià)在2月至3月的大漲，主要原因是市場預(yù)期關(guān)稅可能會(huì)加征在金銅身上，從而或會(huì)導(dǎo)致COMEX黃金期貨交割短缺，但這并不是傳統(tǒng)意義上的“避險(xiǎn)邏輯”，等到近期黃金交易重心重新切換至“避險(xiǎn)邏輯”之時(shí)，同樣具有避險(xiǎn)功能的“白色貴金屬”終于受到一定聯(lián)動(dòng)；三是相比黃金，白銀的機(jī)構(gòu)參與度更高，市場規(guī)模相對較小。
“黃金ETF凈流入（代表偏散戶資金）與期貨黃金機(jī)構(gòu)持倉占比下降（機(jī)構(gòu)資金）在4月份并存，但自5月份開始，機(jī)構(gòu)倉位逐漸穩(wěn)定甚至從6月開始轉(zhuǎn)為上升，這些信號均顯示機(jī)構(gòu)對貴金屬市場的定價(jià)權(quán)重新上升，金銀的聯(lián)動(dòng)性也相應(yīng)提高。”陳禮清表示，正是在這樣的背景下，銀價(jià)補(bǔ)漲邏輯走向兌現(xiàn)，并在近期連續(xù)向上突破刷新階段性新高。
但亦有市場聲音認(rèn)為，近期銀價(jià)強(qiáng)勢的背后，白銀的工業(yè)需求亦在起作用。其中，浙商證券分析師李超在研究報(bào)告中表示，本輪白銀價(jià)格上漲是貴金屬板塊內(nèi)部補(bǔ)漲需求（即金銀比值收斂）及工業(yè)需求支撐等多重因素共同作用的結(jié)果。
而寶城期貨投資咨詢部何彬亦在其研究報(bào)告中指出，其實(shí)今年以來金銀比值的持續(xù)攀升已為白銀奠定了上漲的基礎(chǔ)，之所以在6月初開啟上漲并突破，從宏觀角度來看，是因?yàn)槎唐诠I(yè)需求的復(fù)蘇預(yù)期在推動(dòng)。
從“貴金屬配角”向“工業(yè)金屬主角”轉(zhuǎn)型
白銀并不僅僅是貴金屬，由于它具有優(yōu)良的常溫導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性等物理化學(xué)特性，通常亦作為催化劑、導(dǎo)電觸電材料以及抗微生物劑等，被廣泛應(yīng)用在電子、可再生能源以及醫(yī)療衛(wèi)生等工業(yè)領(lǐng)域，從而同時(shí)擁有工業(yè)屬性和金融屬性（即貨幣屬性），且工業(yè)屬性的比重有越來越大的趨勢。
“白銀作為一種金屬品種，其工業(yè)用途越來越廣泛。”6月13日，湖南白銀（002716.SZ）董秘辦公室的相關(guān)工作人員在接受記者電話咨詢時(shí)如是說。
湖南白銀是一家以白銀為主業(yè)的上市公司，其在2024年年報(bào)中表示，近年來白銀正從“貴金屬配角”向“工業(yè)金屬主角”轉(zhuǎn)型；未來白銀將在工業(yè)領(lǐng)域的新應(yīng)用中扮演更加重要的角色。
對此，上述工作人員表示，市場通常認(rèn)為白銀的主要需求來源于白銀消費(fèi)品（指銀器和珠寶首飾），這是錯(cuò)誤的；其實(shí)白銀的主要需求在工業(yè)領(lǐng)域，比如光伏面板、集成電路板等，“以我們公司為例，下游客戶主要是那些做銀漿的公司（光伏面板銀制品的供應(yīng)商），白銀被作為導(dǎo)電導(dǎo)熱材料而應(yīng)用在光伏面板上”。
根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年白銀下游需求中，工業(yè)、珠寶首飾、投資分別占比58%、18%、16%，其中隸屬于工業(yè)的光伏領(lǐng)域占比17%。近年來，光伏領(lǐng)域成為白銀需求的重要增長點(diǎn)，2019年至2024年，白銀總需求由31302噸增長至36207噸，增量為4905噸；其間光伏領(lǐng)域?qū)Π足y的需求由2330噸增長至6147噸，增量為3817噸，增量貢獻(xiàn)度高達(dá)78%。
圖表1：2024年全球白銀下游需求結(jié)構(gòu)（資料來源：世界白銀協(xié)會(huì)、國盛證券研究所）
值得注意的是，作為近年來白銀需求的第一大增長極，光伏電池隨著技術(shù)路線的升級迭代，其銀漿單耗呈現(xiàn)邊際下降趨勢。根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2024年無論是N型電池（銀耗為86mg/片）還是P型電池（銀耗為74mg/片），其銀耗均較2023年出現(xiàn)不同程度下降。那么，這對白銀的需求會(huì)有什么影響呢？
“這幾年光伏行業(yè)雖然比較卷，但是它對白銀的需求仍然保持著增長趨勢，這是毫無爭議的。”上述湖南白銀董秘辦公室的相關(guān)工作人員說。
平安證券陳瀟榕分析師亦在其研究報(bào)告中指出，根據(jù)國際石油工程師協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2029年全球新增光伏裝機(jī)容量預(yù)計(jì)將達(dá)930GW，即2024年至2029年的復(fù)合年均增長率約為9.30%。因此，白銀單耗雖有邊際下降趨勢，但受益于新增裝機(jī)規(guī)模持續(xù)提升以及組件結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，光伏領(lǐng)域預(yù)計(jì)仍將為白銀的工業(yè)需求提供重要支撐。
“金銀比”修復(fù)周期
陳瀟榕進(jìn)一步表示，根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的預(yù)測，2025年全球白銀仍呈短缺格局，短缺幅度約達(dá)3660噸，基本面或?yàn)殂y價(jià)提供較強(qiáng)支撐；當(dāng)前處于相對高位的“金銀比”，后續(xù)有望在寬松環(huán)境及工業(yè)需求提振背景下，實(shí)現(xiàn)趨勢性收斂。
而湖南白銀在2024年年報(bào)中亦明確表示，在供需缺口持續(xù)擴(kuò)大、工業(yè)需求結(jié)構(gòu)性增長及“金銀比”修復(fù)的多重驅(qū)動(dòng)下，白銀具備長期配置價(jià)值。
圖表2：2000年以來的“金銀比”趨勢
業(yè)內(nèi)經(jīng)常提及的“金銀比”，指的是每盎司黃金價(jià)格與每盎司白銀價(jià)格的比值，它與“銅金比”“銅油比”等比價(jià)關(guān)系類似，是從商品維度觀察經(jīng)濟(jì)預(yù)期、流動(dòng)性的領(lǐng)先性指標(biāo)。通常情況下，“金銀比”圍繞一個(gè)中樞做周期波動(dòng)：當(dāng)避險(xiǎn)需求強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期時(shí)，黃金走勢強(qiáng)于白銀，“金銀比”走高；當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對強(qiáng)于避險(xiǎn)需求時(shí)，白銀工業(yè)屬性定價(jià)權(quán)重放大，銀價(jià)彈性釋放，同時(shí)黃金作為不生息資產(chǎn)吸引力邊際走弱，“金銀比”實(shí)現(xiàn)修復(fù)。
通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，自2000年以來，“金銀比”圍繞著一個(gè)上升的中樞做周期波動(dòng)：在2017年前，其中樞為60，“金銀比”多次在達(dá)到80左右便出現(xiàn)修復(fù)行情；自2017年后，“金銀比”的中樞上升至80，突破100后才出現(xiàn)修復(fù)行情，其中一次發(fā)生在2020年至2021年，“金銀比”急升至122.80后迅速下跌至62.97；另外一次則是當(dāng)前，“金銀比”在4月22日急升至105.29后拐頭向下，至6月16日跌至95.23，修復(fù)仍在進(jìn)行中。
陳瀟榕通過對2000年以來四次重要的“金銀比”修復(fù)行情進(jìn)行復(fù)盤，得出的規(guī)律是：“金銀比”收斂通常始于經(jīng)濟(jì)走弱或悲觀預(yù)期引發(fā)的黃金貨幣屬性的極致定價(jià)之后，收斂過程通常伴隨寬松的貨幣及財(cái)政政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期景氣回升以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步修復(fù)，收斂終點(diǎn)多對應(yīng)寬松周期結(jié)束或經(jīng)濟(jì)增長的邊際走弱。
因此，陳瀟榕認(rèn)為，本輪“金銀比”趨勢收斂或由白銀補(bǔ)漲完成，當(dāng)前白銀基本面及貨幣環(huán)境有望對銀價(jià)上漲形成共振驅(qū)動(dòng)，白銀價(jià)格中樞有望逐步抬升。
陳禮清亦持相同觀點(diǎn)。他向記者表示，理論上“金銀比”從異常回歸正常有兩條路徑，一是金價(jià)大跌銀價(jià)小跌，二是金價(jià)調(diào)整銀價(jià)補(bǔ)漲；但從歷史實(shí)證上看，更多的是以銀價(jià)補(bǔ)漲的情形出現(xiàn)，比如在2020年至2021年那一輪“金銀比”修復(fù)周期中，銀價(jià)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同期金價(jià)的漲幅。
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