21世紀經濟報道記者董鵬 成都報道 金銀比價關系之下，白銀價格開始補漲。
截至6月19日午間，倫敦銀現貨月度漲幅達到11.4%，繼續刷新2012年3月以來的新高，上半年表現突出的倫敦金現貨同期漲幅僅為2.58%。
“近期，金銀比值下行由白銀上漲主導。從套利角度看，白銀具備上漲基礎。”寶城期貨指出。
只是，白銀緣何能夠在今年6月取得突破？
寶城期貨認為，從6月上旬開始，無論是代表國際需求的銅、原油，還是反應國內需求的黑色系商品均出現明顯上漲，顯示出短期工業需求復蘇與大宗商品整體回暖的預期，從而拉動兼具金融、工業屬性的白銀上漲。
然而，與創出13年以來新高的白銀價格相比，白銀相關上市公司的股價卻處于歷史低位。
以湖南白銀為例，該公司是A股市場極少數白銀產品收入占比過半的上市公司，但是截至6月19日收盤，該公司股價僅為3.91元/股，處于近十年以來的低位區域。
而看似背離的銀價、股價，又與相關公司自身的估值邏輯密切相關。
“金銀比”峰值回落
大宗商品的比價關系，往往會產生牽一發動全身的效果。
今年前四個月，倫敦金現貨由2600美元/盎司升至3500美元/盎司，這帶動金銀比一度升至100以上的高位。
“1968年以來，金銀比均值在58左右，這一比值超過100，表明白銀或被嚴重低估。”國開證券指出。
數據顯示，21世紀以來，金銀比值整體在40—80區間波動，2020年后金銀比值中樞上移至80附近，最高一度觸及120。這也意味著，不是金價被高估，就是銀價被低估。而市場上套利交易群體的存在，則會幫助金銀比向歷史中樞修復。于是，在國際金價滯漲后，白銀價格開啟了新一輪的上漲，直至階段性漲幅反超黃金。
今年5月、6月（截至6月19日），倫敦金現貨月度漲幅分別為0.01%、2.58%，同期倫敦銀現貨月度漲幅分別為1.13%、11.4%。不難看出，白銀的補漲主要出現在今年6月，而除了上述金銀比修復的影響以外，也與白銀自身的工業屬性有關。
湖南白銀在2024年年報中指出，“近年來，白銀正從‘貴金屬配角’向‘工業金屬主角’轉型。”
對此寶城期貨指出，從宏觀層面分析，短期工業需求復蘇預期或商品市場整體回暖成為關鍵推動因素。
從盤面表現來看，6月上旬，無論是代表國際需求的銅、原油，還是反映國內需求的黑色系期貨，乃至農產品板塊均出現顯著漲幅。其中，又以國際油價上漲最為明顯，比如布倫特原油6月至今漲幅已經超過22%。
上述背景下，開始有更多的資金流入到相對低估的白銀市場。
比如全球最大的白銀ETF—iShares Silver Trust（SLV）持倉，6月開始便繼續保持增長。相關數據顯示，5月21日其持倉量為14054.9噸，到6月19日已經增加至14763噸。
國內市場的白銀漲幅雖然略遜色于外盤，但是整體持倉量也處于穩步提升的狀態。以滬銀期貨為例，5月末總持倉量回落至88萬手以下，而在6月上旬則是一度增加至105萬手左右，同期成交量、成交持倉比等指標也有不同程度地增長，顯示出該品種市場交投活躍度的提升。
而受到6月份銀價補漲的影響，倫敦銀、倫敦金今年以來的漲幅差距縮減至2個百分點以內，金銀比也已經回落至92左右。
不過，就前述歷史波動區間、歷史均值來看，金銀比依舊存在進一步回落的空間。包括寶城期貨在內的多家機構也指出，國際銀價后續可能持續補漲。
白銀股仍處十年低位
大宗商品價格的上漲，能夠直接拉動生產企業的利潤率，加之這類公司在行業上升周期超強的盈利彈性，往往會出現商品、股價共振的情況。
只是，放在白銀行業，由于上市公司樣本自身的原因，以上規律可能并不適用。
倫敦銀現貨價格創出13年新高，對相關公司股票確實帶來了一定刺激。比如港股的中國白銀集團，6月上旬便出現了一波犀利上漲，部分交易日單日漲幅更是達到26%。A股上市公司湖南白銀，本月也累計上漲了約14%。這兩家公司股價漲幅均跑贏了國際銀價。
只是，如果將觀察周期拉長，則可以看出上述公司的股價依舊處于歷史相對低位。
僅以湖南白銀為例，該公司于2014年1月上市，上市后最高價、最低價（前復權）分別為17.47元/股和1.21元/股，目前公司最新股價為3.91元/股，處于近十年以來的低位。
股價看似與銀價相互背離，但是從股票估值維度來看，卻又是一個非常合理的價格，甚至當前股價已經有所高估。
首先，該公司是一家利潤率相對微薄的冶煉企業。2024年倫敦銀現貨價格累計上漲21.48%，當期湖南白銀的白銀產品毛利率提升3個百分點，但是也僅有4.92%。
其中關鍵在于上市公司的業務模式與原料來源。湖南白銀的原材料以外部采購為主，少部分來自于自有礦山。銀價上漲的同時，公司原料價格亦同步上漲。比如2024年，公司白銀產品營業收入、營業成本分別上漲69.56%和64.21%，二者差值部分才會轉化為公司利潤，而如果原料漲幅高于白銀價格，公司反而會出現盈利收縮。
類似案例并不在少數。2024年，國際金價大漲27%，當期山東黃金、恒邦股份的部分產品便因營業成本增幅大于收入增幅，而導致利潤率不升反降。
其次，即便今年公司盈利實現增長，利潤率回升至2011年的歷史高位，但是湖南白銀股本數量早已不可同日而語。2014年公司新股上市時總股本約2.29億股，十年后的股本總數則是膨脹至28.2億股。股本數量的增加，使得公司每股收益被大幅攤薄。如果按照2024年0.06元的每股收益估算，當前湖南白銀估值已經超過60倍。
此外，湖南白銀的機構關注度和參與度也明顯不足。截至今年一季度末，該公司的基金持股數量僅有222.7萬股，持股基金也僅有摩根士丹利基金、招商基金等5家機構。在主營產品基本面發生明顯變化的背景下，公司至今尚未獲得投資機構調研，對外披露的唯一一份投資者調研紀要還是5月末的業績說明會。
當然，白銀概念股并非只有湖南白銀，興業銀錫、盛大資源和豫光金鉛等公司也有相關業務，只是整體營收占比都較低，還難以對公司盈利、估值帶來明顯影響。
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