來源|時代商業研究院
作者|陳佳鑫
編輯|韓迅
光伏產品價格持續低迷，如何過冬成為行業焦點，而部分前期擴產激進的企業債務壓力顯現。
2021年開始，主營節能節水裝備的雙良節能（600481.SH）大舉進軍光伏單晶硅片、組件等領域，前后規劃投資累計超300億元。隨著產能陸續釋放，當前雙良節能的單晶硅片產能已進入行業前三。2020—2023年，雙良節能業績飆升十倍，被視為單晶硅片大黑馬。
受光伏產品下行影響，2024年雙良節能業績大幅下滑，歸母凈利潤虧損超20億元。更令人擔憂的是，大擴產下雙良節能的資產負債率已攀升至80%以上，短期負債超百億元，貨幣資金已無法覆蓋。
今年一季度，雙良節能業績進一步下滑，短期扭轉難度較大。在二級市場融資遇阻的背景下，光伏黑馬能否順利過冬仍待觀察。
一、單晶硅片產能進入行業前三，產能利用率約50%
雙良節能成立至今已逾40年，同時也是一家老牌上市公司。
1982年，雙良節能成立；1985年，雙良節能成立江陰溴化鋰制冷機廠，成功研制中國第一臺具有自主知識產權的溴冷機。
2003年，雙良節能在上海證券交易所掛牌上市，是我國最大的中央空調生產商之一；2004年被評為“中國機械行業十佳優秀企業”。
2005年，雙良節能通過控股利士德化工，引入了化工產業板塊；但由于化工產品價格下跌，雙良節能于2014年剝離化工業務。
2015年，雙良節能通過資產置換收購江蘇雙良新能源裝備有限公司（下稱“雙良新能源”）85%的股權，擁有了多晶硅還原爐業務，正式進入光伏領域。雙良新能源是我國第一批實現多晶硅還原爐自主生產的企業之一。
2021年，雙良節能開始大力進軍光伏領域，雙良硅材料(包頭)有限公司成立，投資運營包頭單晶硅一期項目（20GW），投資額達70億元。
2022年，雙良節能繼續高歌猛進，迅速啟動二期、三期單晶硅項目，分別追加62億元、105億元投資，合計規劃單晶硅產能達90GW。雙良節能也開始密集獲得硅片銷售長單。
2023年，上述產能陸續釋放，并與通威、阿特斯、愛旭等頭部電池廠商簽訂銷售長單，此時雙良節能硅片訂單總額已累計超過1000億元，被視為硅片領域的大黑馬。到了年末，盡管光伏產品價格已呈現下跌趨勢，但雙良節能仍逆勢宣布投資80.19億元建設38GW大尺寸單晶硅拉晶項目。
光伏產能的釋放推動了雙良節能業績爆發，雙良節能的營收從2020年的20.72億元增長至2023年的231.49億元；歸母凈利潤從1.37億元增長至15.02億元，增幅均超10倍。
2024年，隨著單晶硅三期產能完成爬坡，雙良節能的產能進入行業前三。雙良節能向時代商業研究院表示，公司單晶硅產能具有的成本優勢在于結合了原有的節能節水裝備，能實現較好的節能節水效果；另外，公司產線基本為行業內較為新型的1600 爐型單晶爐，拉晶單位生產成本較先前的產能更低。
盡管雙良節能聲稱單晶硅產能具有成本優勢，但隨著單晶硅價格大幅下降，2024年單晶硅境內銷售毛利率仍大幅下降至-22.26%，拖累了整體業績。2024年，雙良節能營收同比減少43.68%至130.38億元，歸母凈利潤大幅虧損21.34億元。
除了價格下跌，單晶硅產能利用率尚處于低位也給利潤造成壓力。雙良節能表示，目前單晶硅產能利用率維持在50%左右。
而雙良節能原有的節能節水裝備、新能源裝備業務繼續穩定貢獻利潤，2024年，上述兩個業務分別實現營業利潤8.04億元、3.35億元。
二、資產負債率超80%，定增融資遇阻
大幅擴產也顯著推高了資產負債率，截至今年一季度末，雙良節能的資產負債率達83.23%，是自2022年以來持續攀升的最高點。
作為對比，截至今年一季度末，光伏設備行業（申萬二級）的平均資產負債率為57.1%，明顯低于雙良節能。在光伏設備行業64家上市公司中，截至今年一季度末，雙良節能的資產負債率排在第六名；在硅料硅片行業（申萬三級）7家上市公司中，雙良節能的資產負債率排在第二名，排名靠前。
對于如何應對高資產負債率，雙良節能回應時代商業研究院稱，后續或通過推動可轉債轉股的方式降低資產負債率。年報顯示，雙良節能曾于2023年發行26億元的可轉債。截至2024年末，可轉債余額為24.77億元，占總負債的10.8%。
從短期償債壓力來看，截至今年一季度末，雙良節能的短期負債達78.49億元，一年內到期的非流動負債達26.10億元，兩者合計超百億元；而同期末，雙良節能的貨幣資金僅為60.99億元，無法覆蓋短期負債，且貨幣資金中存在高比例的保證金存款（2024年末保證金存款占比達91.6%），存在一定的流動性限制。
雙良節能向時代商業研究院表示：“經過公司內部測算，短期償債風險仍處于可控范圍。”但其并未回應超百億元短期負債如何解決的問題。
二級市場融資受阻，也給雙良節能帶來了一定的流動性壓力。
在2022—2023年的大擴產期間，雙良節能同步密集地開展二級市場融資。2022年8月，雙良節能通過定增募資34.88億元；2023年8月，通過可轉債融資26億元。
到了2023年年底，雙良節能再度啟動新一輪的定增，擬募資25.6億元，但至今該輪融資仍無實質性進展。雙良節能表示，定增進展緩慢與二級市場再融資節奏收緊有關，后續或通過一些額度較小，但速度快的方案開展再融資。
年報顯示，雙良節能后續仍存在大規模的單晶硅片投資計劃，其單晶硅片在建生產線規劃總投資額90億元，截至2024年年末已投入53.55億元，仍有近40億元待投入。
對于后續擴產計劃是否有調整，雙良節能表示擴產計劃有一定推遲，后續考慮通過子公司引進戰略投資的方式進行融資擴產。
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