為何引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度？業(yè)內(nèi)：減少信息不對(duì)稱，發(fā)揮機(jī)構(gòu)定價(jià)錨定效應(yīng)
周斌
科創(chuàng)板作為資本市場(chǎng)“硬科技”企業(yè)陣地，迎來(lái)了新一輪重要改革。
在2025年陸家嘴論壇期間，證監(jiān)會(huì)推出了一系列提升資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性的舉措。其中，科創(chuàng)板“1+6”政策成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，在六項(xiàng)改革措施中，第一項(xiàng)便是對(duì)于適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。
據(jù)了解，此項(xiàng)改革是借鑒了境外市場(chǎng)有關(guān)做法，希望借助機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)判斷、“真金白銀”投入，幫助審核機(jī)構(gòu)、中小投資者更好地判斷企業(yè)的科創(chuàng)屬性、商業(yè)前景。
“資深專業(yè)投資者具備對(duì)研發(fā)管線、技術(shù)壁壘的深度研判能力，可減少信息不對(duì)稱?！?東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，一方面包括高端科技研發(fā)成功率、專利布局等關(guān)鍵指標(biāo)的專業(yè)評(píng)估，可避免市場(chǎng)因短期盈利缺失導(dǎo)致的低估問(wèn)題。
蘆哲稱，另一方面，專業(yè)投資者具有定價(jià)錨定效應(yīng)，前期對(duì)于同類公司的入股價(jià)格和持股比例可作為IPO定價(jià)參考，降低發(fā)行估值泡沫或破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，此前第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)上市后投資回報(bào)率差異大，專業(yè)投資者的介入有望縮小非理性波動(dòng)。
探索“硬科技”企業(yè)識(shí)別的解法
近年來(lái)，資本市場(chǎng)的改革始終圍繞強(qiáng)化“含科量”在展開(kāi)，但科技創(chuàng)新的發(fā)展日新月異，如何精準(zhǔn)識(shí)別和判斷科技型企業(yè)的科創(chuàng)屬性和商業(yè)前景，一直是個(gè)難題。
從事前沿領(lǐng)域研發(fā)創(chuàng)新的未盈利企業(yè)，往往具有研發(fā)投入大、成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用周期長(zhǎng)、研發(fā)和商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)高的特征，可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于虧損狀態(tài)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力具有不確定性，但一旦成功有可能爆發(fā)式甚至指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)與投資價(jià)值較難判斷。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，市場(chǎng)化機(jī)制在優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)識(shí)別篩選方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，特別是資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)的科創(chuàng)屬性和未來(lái)發(fā)展?jié)摿哂幸欢▽I(yè)判斷能力。
從境外市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PE、VC等私募基金對(duì) 20世紀(jì)50年代的半導(dǎo)體硅材料、70年代的微型計(jì)算機(jī)、80年代的信息技術(shù)以及生物工程等尖端技術(shù)的商業(yè)化起到了關(guān)鍵作用，港交所在2018年便將資深投資者投資入股作為了特定行業(yè)的上市條件。港交所上市規(guī)則第18A和第18C章節(jié)分別就“生物科技公司”和“特?？萍脊尽鄙鲜刑峁┝艘幌盗幸?guī)范，其中之一的特色安排就是“資深投資者”制度。
據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，適用18A規(guī)則上市的公司共67 家，上述公司平均每家擁有資深投資者3名，單個(gè)資深投資者平均持股約6.5%，資深投資者合計(jì)持股平均約21%，遠(yuǎn)高于規(guī)則要求。18A公司上市后近三年?duì)I業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)顯著減虧。
從國(guó)內(nèi)目前的市場(chǎng)生態(tài)來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金規(guī)模達(dá) 10.96萬(wàn)億，創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模達(dá) 3.41萬(wàn)億，為處于種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期等不同階段的科技企業(yè)提供了資金支持，其中科創(chuàng)板已上市企業(yè)中約有九成在上市前獲得了私募股權(quán)基金投資。
“在科創(chuàng)板試點(diǎn)資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度已經(jīng)具備較好基礎(chǔ)，同時(shí)將試點(diǎn)范圍限于第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)，且僅作為審核參考，而非上市條件，也體現(xiàn)了穩(wěn)起步實(shí)施、小切口探索的改革思路?！睒I(yè)內(nèi)人士分析。
不構(gòu)成新的上市“門檻”
根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，對(duì)于適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。主要是將資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入股達(dá)到一定年限、數(shù)量、比例等因素，作為適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)審核注冊(cè)時(shí)的參考，進(jìn)一步健全市場(chǎng)化精準(zhǔn)識(shí)別優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)的制度機(jī)制。
灤海資本董事長(zhǎng)高鳳勇對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，部分領(lǐng)域“硬科技”企業(yè)的識(shí)別具有一定難度，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)入股多的企業(yè)意味著經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)專業(yè)投資人的認(rèn)可，通過(guò)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度，對(duì)于企業(yè)估值、發(fā)行審核以及未來(lái)活躍交易均能形成背書(shū)，有利于幫助審核機(jī)構(gòu)和投資者加強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的識(shí)別和判斷，帶動(dòng)市場(chǎng)形成“投早投小投新投硬科技”的氛圍。
在蘆哲看來(lái)，除了減少信息不對(duì)稱和估值背書(shū)，引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度對(duì)穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)、提升審核效率等方面也有一定積極作用。
“政策明確引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、社?；鸬取澳托馁Y本”通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，為企業(yè)提供5-10年的研發(fā)周期支持，緩解企業(yè)初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期階段的資金壓力。企業(yè)上市后，專業(yè)投資者的長(zhǎng)期持倉(cāng)可穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)，減少投機(jī)資金跟風(fēng)導(dǎo)致的股價(jià)異動(dòng)。”蘆哲說(shuō)。
此外，蘆哲認(rèn)為，專業(yè)投資者的背書(shū)可作為審核參考，縮短問(wèn)詢周期。結(jié)合IPO預(yù)先審閱機(jī)制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市時(shí)間或進(jìn)一步壓縮，審核效率進(jìn)一步提升。同時(shí)，專業(yè)投資者通常要求董事會(huì)席位或決策參與權(quán)，推動(dòng)企業(yè)完善內(nèi)部控制，避免資源錯(cuò)配。另外，專業(yè)投資者前期的資源積累可以幫助IPO企業(yè)進(jìn)行資源整合和行業(yè)拓展，提升企業(yè)成長(zhǎng)速度。
據(jù)了解，在實(shí)施層面，目前該項(xiàng)制度僅針對(duì)第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)開(kāi)展小范圍試點(diǎn)，鼓勵(lì)并非強(qiáng)制采用；同時(shí)有別于境外市場(chǎng)，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入股情況僅作為審核注冊(cè)的參考因素，不構(gòu)成新的上市“門檻”，不影響原有的審核標(biāo)準(zhǔn)。
從行業(yè)的角度來(lái)看，據(jù)行業(yè)內(nèi)人士分析，這一制度安排可能會(huì)重塑VC/PE行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，資本實(shí)力雄厚、投資技術(shù)及研判能力突出的頭部機(jī)構(gòu)將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，需根據(jù)政策方向及時(shí)調(diào)整投資策略，提升研判能力等。
因此，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和行為監(jiān)管也是市場(chǎng)較為關(guān)注的重點(diǎn)。交易所將抓緊細(xì)化資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，明確作為審核參考的具體方式，加強(qiáng)資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的行為監(jiān)管，建立“黑名單”制度，嚴(yán)厲打擊可能出現(xiàn)的利益輸送、商業(yè)腐敗等違法違規(guī)行為。
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