21世紀經濟報道記者崔文靜 實習生張長榮 北京報道 近期證監(jiān)會推出科創(chuàng)板“1+6”新政，引發(fā)市場廣泛關注。尤其是第五套上市標準的重啟與擴容，更是為優(yōu)質未盈利企業(yè)上市打開想象空間。
2024年“科八條”的推出，一度為硬科技企業(yè)IPO、再融資等注入充足動力。如今科創(chuàng)板“1+6”系列措施的出臺，在一些市場人士看來，政策力度較之“科八條”更勝一籌。
科創(chuàng)板第五套標準適用范圍擴容至人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等前沿領域；借助專業(yè)機構投資者挑選優(yōu)質未盈利企業(yè)；新設科創(chuàng)成長層，集納全部科創(chuàng)板未盈利企業(yè)，并統(tǒng)一添加“U”標識；推出面向優(yōu)質科技型企業(yè)試點的IPO預先審閱機制……一攬子科創(chuàng)板利好政策的推出，將為優(yōu)質科技企業(yè)帶來哪些新機遇？企業(yè)如何結合自身特色更好地適用規(guī)則？系列政策背后又存在哪些需要防范的潛在風險？
對此，21世紀經濟報道記者獨家專訪清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒。在田軒看來，科創(chuàng)板“1+6”新政通過分層管理、專業(yè)機構參與和審閱優(yōu)化，構建了更精準的市場化篩選體系，但需警惕企業(yè)扎堆“抱大腿”或預審階段信息不透明等潛在風險。
監(jiān)管層應強化企業(yè)與資深專業(yè)機構投資者合作真實性審核、完善資源配置機制，確保政策真正服務于科技創(chuàng)新與產業(yè)升級。這一系列改革不僅助力科技金融落地，也為投資者提供了更清晰的風險識別工具，推動資本市場高質量發(fā)展。
科創(chuàng)板第五套標準重啟：為什么是現(xiàn)在？
《21世紀》：科創(chuàng)板第五套標準重啟，并且適用范圍擴大，這是最受市場關注的要點之一。第五套標準此前暫緩，如今重啟并擴容，此前暫緩是什么原因，監(jiān)管層此時“開閘”又是出于什么考慮？
田軒：在2025陸家嘴論壇上，證監(jiān)會主席吳清宣布重啟科創(chuàng)板第五套標準，我認為此舉是為了進一步提升資本市場對硬科技企業(yè)的包容性與適應性，以更好地對接人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等前沿科技領域快速發(fā)展的需求；通過豐富科創(chuàng)板上市標準體系，為這些領域的優(yōu)質企業(yè)提供更便捷的融資渠道，進而有效推動科技創(chuàng)新與產業(yè)升級。
此前存在多家未盈利企業(yè)嘗試通過第五套標準上市但最終失敗的案例，監(jiān)管層暫停該標準主要是為了在生物醫(yī)藥行業(yè)試點的基礎上，對相關標準進行充分評估與優(yōu)化，確保更精準地篩選出真正具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，助力其通過上市融資，同時強化市場信心，避免因企業(yè)上市后經營不善導致投資者利益受損，造成市場波動等問題。
為提升資本市場穩(wěn)定性與健康度，后續(xù)還需持續(xù)完善相關的監(jiān)管規(guī)則與配套機制，如健全信息披露制度，加強投資者適當性管理，以及構建與創(chuàng)業(yè)板等其他板塊的協(xié)同體系等。
《21世紀》：科創(chuàng)板第五套標準擴容領域主要為三個方向：人工智能、商業(yè)航天、低空經濟，為何會向這幾個領域傾斜？
田軒：我認為主要的邏輯是為了更好支持科技創(chuàng)新、培育新質生產力?？苿?chuàng)板第五套標準的適用范圍從早期聚焦生物醫(yī)藥行業(yè)，拓展至人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等前沿科技領域，為這些領域的創(chuàng)新型企業(yè)提供了更廣闊的融資通道與發(fā)展空間。從資本市場發(fā)展維度看，這一舉措具有多重積極意義。
其一，通過擴大行業(yè)覆蓋范圍，豐富了科創(chuàng)板上市企業(yè)的類型，提升了科創(chuàng)板對不同領域內具有成長性、創(chuàng)新性的優(yōu)質頭部企業(yè)的吸引力，進而增強科創(chuàng)板的市場活力與競爭優(yōu)勢。
其二，有助于完善我國多層次資本市場體系，為不同風險偏好、多元投資需求的投資者提供更豐富的標的選擇，引導社會資本向人工智能、商業(yè)航天等前沿科技領域集聚，進而優(yōu)化資本配置效率，切實推動金融五篇大文章之一的科技金融的落地實施。
從國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略層面來看，此次擴大適用范圍能夠有效吸引除二級資本市場外的各類創(chuàng)新資源向關鍵核心技術領域集中，激發(fā)全社會創(chuàng)新活力，加速我國從科技大國向科技強國的轉變。
引入資深專業(yè)機構投資者：如何防止企業(yè)“抱大腿”？
《21世紀》：優(yōu)質未盈利企業(yè)識別難度大，本次科創(chuàng)板“1+6”新政提到要引入資深專業(yè)機構投資者來“把關”，這種制度設計能解決什么問題？
田軒：所謂資深專業(yè)機構投資者，我認為是指具備深厚行業(yè)研究能力與豐富投資經驗的主體，其能夠從科技創(chuàng)新、研發(fā)實力等維度，而不只是財務報表的維度，為審核機構提供專業(yè)視角，對企業(yè)創(chuàng)新屬性作出更為精準的判斷，進而客觀評估企業(yè)的商業(yè)前景與市場潛力。
與此同時，制度要求資深專業(yè)機構投資者進行“真金白銀”的投入，這形成了捆綁效應，彰顯了其對企業(yè)發(fā)展前景的信心，為普通投資者提供了重要參考，有助于引導社會資本流向，促進理性投資，確保具有成長性和創(chuàng)新性的優(yōu)質但暫時未盈利的企業(yè)獲得必要支持。
此外，資深專業(yè)機構投資者不僅是資本的提供者，更是行業(yè)資源的整合者。他們憑借在技術創(chuàng)新、研發(fā)實力等維度的專業(yè)判斷，能夠為企業(yè)提供戰(zhàn)略支持，包括市場拓展等增值服務，推動科技企業(yè)實現(xiàn)產業(yè)鏈上下游資源的整合與對接，助力企業(yè)加速成長，形成良性發(fā)展循環(huán)。由此可見，該制度的作用不僅限于篩選、識別與背書，還在于通過提供增值服務，推動優(yōu)質科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展。
《21世紀》：資深專業(yè)機構投資者該怎么選？從哪些維度去衡量他們的專業(yè)能力？
田軒：對資深專業(yè)機構投資者的評估可從投資經驗、團隊構成、行業(yè)研究能力、合規(guī)經營與風險控制能力四個維度展開。
從投資經驗維度來看，可考察機構在科技創(chuàng)新領域的投資年限，這是衡量其行業(yè)經驗的基礎指標，同時可分析其過往投資業(yè)績，是否經歷過多輪經濟周期考驗等。
在團隊構成方面，需評估機構成員的專業(yè)背景、行業(yè)經驗及團隊協(xié)作能力。理想的團隊應具備多元化的專業(yè)構成，例如包含具備科技專業(yè)知識以判斷技術創(chuàng)新性的人員、擅長分析財務健康度與估值的金融人員，以及能夠審視合規(guī)風險的法律團隊等。通過不同專業(yè)背景成員的協(xié)同合作，形成全面的項目評估能力。
就行業(yè)研究能力而言，重點在于考察機構研究的深度、市場洞察力及前瞻性判斷，尤其是在生物醫(yī)藥、人工智能、半導體等戰(zhàn)略性新興產業(yè)和前沿科技領域，能否把握行業(yè)最新動態(tài)，對行業(yè)有深刻理解，從而精準分析企業(yè)的技術競爭力與市場定位，為甄別優(yōu)質未盈利企業(yè)提供有力支撐。
此外，合規(guī)經營與風險控制能力也是重要評估維度，需關注機構的合規(guī)記錄、信息披露透明度、組織架構穩(wěn)定性及風險管理體系等，確保其在復雜市場環(huán)境中能夠穩(wěn)健運營，為投資者提供可靠保障。
《21世紀》：科創(chuàng)板“1+6”政策鼓勵企業(yè)自主認定專業(yè)機構投資者，專業(yè)機構投資者入股達到一定年限、數(shù)量和比例，還能作為審核注冊的參考因素。這是否可能導致企業(yè)扎堆找機構“抱大腿”？如果出現(xiàn)這種情況，監(jiān)管該如何防范風險？
田軒：證監(jiān)會出臺該政策的意圖在于通過資深專業(yè)機構投資者的參與，構建更為有效的市場監(jiān)督激勵機制并發(fā)揮專業(yè)背書作用。然而不容忽視的是，這一制度設計確實可能使企業(yè)扎堆找機構“抱大腿”。
盡管政策未對機構入股作強制性要求，但監(jiān)管規(guī)則中明確將其列為審核參考因素，這對迫切尋求上市的企業(yè)具有極強吸引力。在資本市場激烈競爭的環(huán)境下，企業(yè)為了增加上市籌碼，很可能采取積極行動爭取引入資深專業(yè)機構投資者。
制度的隱患在于，部分企業(yè)可能并非基于真實商業(yè)合作或借助專業(yè)判斷提升自身的目的，而是單純?yōu)闈M足審核參考因素這一“指揮棒”，與資深專業(yè)機構投資者開展虛假合作。大量企業(yè)蜂擁尋求入股，可能導致資深專業(yè)機構投資者資源稀缺，進而引發(fā)市場價格扭曲。同時可能促使機構投資者為自身利益，配合企業(yè)進行非真實信息披露，造成資源錯配。為避免上述隱患，建議從以下方面強化治理：
一是加大監(jiān)管力度，嚴格審核企業(yè)與資深專業(yè)機構投資者合作的真實性。例如定期核查合作實質性進展，關注雙方在技術研發(fā)、商業(yè)拓展等領域是否形成實際合作成果。
二是健全市場資源配置機制?？梢酝ㄟ^引導更多機構投資者進入該領域，增加市場供給，避免資源稀缺引發(fā)的市場扭曲；同時完善市場規(guī)則，規(guī)范機構投資者行為，制定合理的入股定價指導原則，防范不合理收費現(xiàn)象。
三是明確企業(yè)與機構投資者合作過程中的信息披露標準及責任。要求企業(yè)詳細披露合作目的、方式、入股協(xié)議內容等信息，并加強信息披露審核，確保信息披露真實、準確、完整、及時、公平。
新設科創(chuàng)成長層：對投資者、資本市場有何影響？
《21世紀》：此次監(jiān)管在重啟第五套標準的同時，為未盈利企業(yè)設置了專門的聚集地——科創(chuàng)成長層?？苿?chuàng)成長層的上市公司，將會擁有統(tǒng)一的標識——股票簡稱后添加“U”。這對投資者來說是不是更透明了？能降低“踩雷”風險嗎？
田軒：設立科創(chuàng)成長層并以“U”標識未盈利企業(yè)，是此次相關政策的重要亮點?！癠”標識的統(tǒng)一設置確實可以明顯增強未盈利企業(yè)在資本市場的辨識度，便于投資者直觀識別此類企業(yè)，進而更科學地評估風險并作出投資決策，降低投資風險。
我認為更為重要的是，該分層機制進一步完善了多層次資本市場體系，使其能夠滿足不同風險偏好投資者的差異化需求——風險承受能力較低的中小投資者可選擇主板藍籌股等具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟標的，通過分紅獲取穩(wěn)健收益；而風險承受能力較強、追求高收益的投資者，則可通過科創(chuàng)成長層參與具有創(chuàng)新性的未盈利企業(yè)投資，實現(xiàn)風險與收益的匹配。
此外，在監(jiān)管機制方面，監(jiān)管機構能夠針對這類企業(yè)的特性實施更精準的差異化監(jiān)管措施，避免“一刀切”。通過制定針對性的信息披露要求與監(jiān)管規(guī)則，既能推動企業(yè)規(guī)范運營、提升透明度，又能有效保障市場秩序與穩(wěn)定。
《21世紀》：上市公司調出科創(chuàng)成長層，進行新老劃斷。存量公司盈利就能調出，但增量公司需要滿足更高標準，為什么這么設置？未盈利企業(yè)的上市門檻會不會隱性提高？
田軒：監(jiān)管設立新老劃斷的差異化調出標準。存量公司，上市后首次實現(xiàn)盈利即可調出。增量公司需要符合兩個條件之一：第一，最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元；第二，最近一年凈利潤為正，且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。
此舉能夠更精準篩選出真正具備創(chuàng)新成長能力、持續(xù)發(fā)展?jié)摿皹I(yè)績支撐的企業(yè)調出科創(chuàng)成長層，進而優(yōu)化市場分層結構，使各層次市場定位更為清晰，從而提升市場整體的質量。
對企業(yè)來說，高標準的調出條件，有助于激勵其更加注重長期戰(zhàn)略規(guī)劃與穩(wěn)健經營。為滿足調出條件，企業(yè)需在盈利水平、營收規(guī)模等方面持續(xù)發(fā)力，同時完善內部治理結構，提升財務管理與運營管理水平，摒棄短期行為，實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，為投資者提供更可靠的投資標的。
此次設置的調出標準實行新老劃斷確實對增量企業(yè)設置了更高門檻，但這是有效控制市場風險的重要舉措。存量企業(yè)已在市場經歷一定發(fā)展階段，而增量企業(yè)面臨更多不確定性。提高調出標準，可防止部分增量企業(yè)通過短期行為或不當手段達到調出條件。
《21世紀》：對于新上市的企業(yè)，您覺得平均需要幾年才能達到調出標準？會不會有些企業(yè)長期“困”在科創(chuàng)成長層？
田軒：這一問題需結合企業(yè)實際情況具體分析。從增量公司調出科創(chuàng)成長層的條件來看，其雖與科創(chuàng)板IPO業(yè)績標準存在相似性，但差異亦較為顯著——科創(chuàng)板IPO業(yè)績標準更具多元化特征，涵蓋不同市值與財務指標的組合，而調出科創(chuàng)成長層的條件則更側重對盈利及營收穩(wěn)定性的要求。
從財務指標維度分析，對于行業(yè)競爭激烈、盈利周期較長的企業(yè)而言，要滿足“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元”的要求存在較大難度。尤其是新上市的未盈利企業(yè)，其前期研發(fā)投入與產品推廣階段均需大量資金支持，且周期極長、不確定性極高，客觀上看，短期內實現(xiàn)盈利存在難度。
這類企業(yè)通常需要三到五年甚至更長時間，通過持續(xù)優(yōu)化經營策略、提升市場競爭力，逐步實現(xiàn)盈利并達到調出標準。
在此過程中，企業(yè)還需同步強化內部管理，完善公司治理、財務管理與運營管理體系，以確保財務狀況穩(wěn)健，有效應對市場變化與風險挑戰(zhàn)。由此可見，增量企業(yè)實現(xiàn)調出標準并非一蹴而就的過程。
IPO預先審閱：為科技企業(yè)開“綠色通道”？
《21世紀》：監(jiān)管推出面向優(yōu)質科技型企業(yè)試點的IPO預先審閱機制。預先審閱階段信息不公開，正式提交IPO申報后加快推進審核注冊程序。新政允許企業(yè)先“預審”再正式申報，這對科技企業(yè)來說是不是相當于一條“快速通道”？哪些類型的企業(yè)最適合用這個機制？
田軒：此次推出的IPO預先審閱機制，對擬上市企業(yè)具有重要意義。該機制允許企業(yè)在正式申報前通過預先審閱程序提前發(fā)現(xiàn)并解決潛在問題，有助于縮短審核周期，提升上市申請成功率。該機制優(yōu)先支持戰(zhàn)略性新興產業(yè)，且滿足相關產業(yè)政策導向及創(chuàng)新能力要求的企業(yè)，其認定標準涵蓋技術先進性、市場前景及財務狀況等綜合情況。
我認為適用企業(yè)還需具備明確的關鍵核心技術研發(fā)項目，且該項目在行業(yè)內具有前瞻性，對國家及行業(yè)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。同時，企業(yè)在技術創(chuàng)新、商業(yè)模式等方面需具備獨特性，在行業(yè)中展現(xiàn)出較高的增長預期，此類企業(yè)更能契合IPO預先審閱制度的支持導向。
《21世紀》：適用IPO預先審閱機制的擬IPO企業(yè)，正式提交IPO后需要披露預審階段的問詢，但交易所可能不再進行新問詢。這一規(guī)定對企業(yè)是不是具有較強的保護作用？同時，是否存在隱患，怎么防范潛在風險？
田軒：預先審閱階段實行相關信息不公開制度對企業(yè)商業(yè)秘密保護具有重要作用。未上市狀態(tài)下，企業(yè)可始終處于信息非公開狀態(tài)（即“in the dark”），競爭對手難以知曉其經營動態(tài)，企業(yè)從而可以在產品推出時占據(jù)市場先機。然而，企業(yè)一旦啟動上市程序，尤其是在我國現(xiàn)行審核周期相對較長的申請階段，若提前進行信息披露卻尚未完成融資，可能導致競爭對手知曉其動態(tài)，由此形成信息泄露壓力。
但該機制亦存在隱患：一方面，預審階段可能無法全面準確發(fā)現(xiàn)企業(yè)申報文件中的問題，部分企業(yè)或因產生依賴心理而導致申報材料準備不夠嚴謹充分，致使部分潛在風險未在預審階段充分揭示，進而在正式申報時暴露新問題。另一方面，若預先審閱標準不夠明確統(tǒng)一，不同企業(yè)可能面臨差異化審核，影響市場的公平競爭環(huán)境；此外，預審信息不公開可能降低監(jiān)管透明度，加劇市場不確定性及投資者對信息不對稱的擔憂，是否存在尋租行為亦值得關注。
針對上述潛在隱患，我認為首先需健全預審標準，對不同企業(yè)實行統(tǒng)一標準，杜絕差異化對待，確保審核公平性；完善審閱流程機制，加強對審閱人員專業(yè)能力的培養(yǎng)，尤其針對科創(chuàng)板企業(yè)涉及的核心技術領域，應確保有相關專家參與，確保預先審閱過程中的科學性、準確性、公平性。
其次，需強化企業(yè)信息披露責任，明確要求企業(yè)在正式申報時同步披露預審問卷及回復文件。
同時，壓實中介機構職責，督導券商、會計師、律師等嚴格履行盡職調查義務，推動企業(yè)規(guī)范準備申報材料，揭示潛在風險。
最后，交易所應在正式申報階段嚴格把關，對預審未覆蓋的問題進行補充審核，重點就核心技術可持續(xù)性進行深度論證。
此外，還需確保企業(yè)信息披露的完整性、真實性、準確性與及時性。
本文鏈接：21專訪｜田軒詳解科創(chuàng)板新政：IPO預先審閱應健全預審標準http://www.sq15.cn/show-3-147556-0.html
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