21世紀經濟報道記者余紀昕、李覽青 上海報道
時隔兩年，自貿債有望重啟發行。
6月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇開幕式宣布八項重磅金融開放舉措。其中，第五項專門指出，要“發展自貿離岸債”，將遵循“兩頭在外”的原則和國際通行的規則標準，拓寬“走出去”企業及“一帶一路”共建國家和地區優質企業的融資渠道。
所謂自貿債，全稱自貿區債券，又稱"明珠債"，是面向中國（上海）自由貿易試驗區（下稱“上海自貿試驗區”）內已開立自由貿易賬戶（FT賬戶）的境內外機構投資者發行的債券品種，發行主體涵蓋境內、自貿區內及境外的金融機構或企業，支持人民幣和外幣雙幣種發行。
自貿債的核心優勢在于，兼具離岸與在岸債券特點，可視為"在岸的離岸債券"，資金通過FT賬戶實現便捷流轉，發行人無需在境內托管人處單獨開戶，且FT賬戶與區外賬戶可實現一定程度的雙向流動。
然而，自貿債的發展卻歷經坎坷。距今最近發行的一筆自貿債可以追溯至2023年10月，由境外企業凱德中國發行的6億元普通企業債，而境內城投企業發行的自貿債在2023年6月21日后就再無新增。
如今，監管發聲后，有望重啟發行的自貿債，發行模式會出現哪些變化？將為市場帶來哪些想象？
從不溫不火到爆發式發展
在設立之初，自貿債作為上海自貿試驗區的一項金融改革創新業務，被視作我國債券市場對外開放的重要嘗試。
回顧過去10年自貿債的發展歷程，可以劃分為三個階段。第一階段是政策準備期，2013年8月國務院批準設立上海自貿試驗區，同年12月央行出臺《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》，為債市對外開放奠定政策基礎。
第二階段是市場初創期，以2016年5月跨境債券業務細則發布為起點，同年12月上海市政府成功發行首單30億元自貿債，但從2016年到2019年的三年間未有第二筆自貿債發行。
第三階段是發展擴容期，從2019年南京東南國資首發企業債開始，2022-2023年城投類主體自貿債快速擴容，直至2023年10月凱德中國發行最后一筆自貿債。企業預警通數據顯示，2023年在10個月內，共計發行自貿債126只，該年度發行規模達到856.36億元，筆數和規模都超過2022年全年發行的兩倍。
2023年自貿債的“替代融資功能”凸顯，讓其從不溫不火走向爆發式增長。
一位股份制銀行自貿區分行人士告訴21世紀經濟報道記者，2023年是自貿區離岸債發行增速最快的一年。一直以來，自貿債的發行主體大多為境內城投企業，除了自貿債，其大多通過發行美元債實現境外融資，但這一情況在2023年發生了變化。
一方面，2022年下半年開始，城投企業中資美元債、點心債和境內債券融資監管政策全面趨緊，作為新興融資產品的自貿債發行難度相對更低，且自貿區的金融優惠政策可以降低發行融資費用。另一方面，2023年美聯儲多次加息、中美利差走闊，進一步降低了自貿債的融資成本，為城投企業發行自貿債提供了動力。
“兩頭在內”模式被叫停
既有利于金融市場開放，又能夠壓降發行人融資成本的自貿債，為何在2023年年中被叫停？
記者了解到，這主要是理想與現實存在偏差，出現了實際資金端、資產端“兩頭在內”的情況。
根據監管本意，自貿債的發行是為拓寬企業境外融資渠道，吸引境外國際機構投資者參與配置人民幣資產。然而，此前自貿債市場卻呈現出“城投企業占比過高”、國內銀行認購為主的局面。
企業預警通數據顯示，在目前存續的自貿債發行主體中，城投企業占據絕對主導地位，占比高達77%；非城投屬性的地方國企次之，占比19%；而民營企業和外資企業參與度較低，占比分別僅為2.5%和1.5%。
某評級機構業務發展部人士告訴記者：“當時境內城投平臺發行自貿區債較為簡單，發債成本也相對較低?！彼岬?，當時城投債的主要買家依然是內資機構，外資對城投債還存在“看不懂”的情況。
值得關注的是，他所談到的內資認購主體，主要是已在上海自貿試驗區建立分賬核算單元的部分商業銀行，資金來源包括兩部分，一是以FT賬戶吸納的境內外存款，第二部分則是由總行下撥的資金。
另一位債券資深從業人士向記者指出，由于自貿區內企業數量相對有限，實際FT賬戶內吸收的境內外存款規模也是有限的，因此當時用于投資自貿債的自營資金，多為總行向自貿區分行下撥的資金?！白再Q債屬于離岸債，這一行為本質是資金出境，存在一定合規風險，所以后來被監管叫停了?！彼硎?。
中證鵬元國際評級部董事左一鳴告訴記者，2022年和2023年自貿區離岸債發行規模的爆發，主要是受中美利差倒掛、城投境內融資受限、監管要求相對寬松和銀行參與積極性較高因素推動。但這也造成了一些隱憂，包括發行主體集中于城投導致信用風險上升；資金回流而并未實際用于境外項目投資；投資人多為境內銀行，未達到引入外資的目的等。因此，2023年5月央行通過窗口指導收緊了自貿區離岸債的投融資政策，自此新增發行基本停滯。
前述自貿區分行人士也表示，2023年下半年，在監管要求下，出于防范發行人違約風險、匯率風險控制等因素的考量，他所在分行的投資范圍縮小，目前僅能投資自貿區內企業。
“兩頭在外”仍需擴大資金來源
央行在陸家嘴論壇提出“發展自貿離岸債”后，不少市場人士開始觀望自貿區債重啟的可能性，以及具體的啟動時機。
左一鳴向記者表示，2022年和2023年發行的自貿離岸債將在2025年和2026年到期，其中2025年到期金額為349億元人民幣，2026年到期金額為811億元人民幣，短期內將面臨一定的再融資壓力。
對于自貿債近期重啟的可能性，前述債券市場資深從業人士稱，核心在于解決資金來源問題。他指出，自貿債的投資資金按規定必須來自離岸市場，但這一相對小眾的債券品種對跨境資金的吸引力有限。正是由于離岸資金供給有所不足，此前才不得不通過國內商業銀行總行向自貿區分行調撥資金的方式來維持運轉。
"如果重啟后仍然無法建立可持續的離岸資金來源渠道，那么如何擴大境外投資者群體、提升市場活躍度將始終是自貿債需要解決的難題。"該人士補充道。
有業內人士稱，自貿離岸債市場近期重啟在望，一級發行認購環節上，大概率將加強對“發行人需為境外機構，且投資人資金需來源于離岸”的要求。
記者注意到，離岸資金對自貿債的投資渠道后續或有望得到進一步暢通。今年4月，多部門聯合印發《上海國際金融中心進一步提升跨境金融服務便利化行動方案》，其中提到，拓展境內外雙向融資渠道。支持企業集團財務公司開展“外保內貸”業務，歸集境外成員單位資金并為其提供融資支持，便利企業集團境內外成員單位統籌開展境內外融資，降低融資成本。完善“玉蘭債”發展監管制度，進一步豐富代理付息兌付、公司行為處理等增值服務。
那么，在“發行人和投資資金需來自海外”的新要求下，重啟的自貿離岸債將展現出何種新特點？
左一鳴告訴記者，本次重啟的最大特點為“兩頭在外”，即發行人和資金均需來自境外，通過更嚴格的"離岸屬性"要求重塑市場?！拔覀冋J為本次調整更符合自貿區離岸債發展的初衷?！?/span>
首先，聚焦"走出去"和"一帶一路"優質企業，切實支持發行人境外項目和境外融資需求，避免資金回流。第二，吸引"真外資"參與，如主權基金、外資銀行，避免境內資金直接參與。第三，與點心債、熊貓債形成互補，增強人民幣國際化功能。
“我們認為，大部分發行主體較難繼續以自貿區離岸債的形式進行再融資，因為其原有融資模式大多不符合當前‘兩頭在外’的監管要求。但與一般中長期外債一樣，自貿離岸債也需要經國家發展改革委審核登記，存續債券在滿足相關條件后仍能夠借新還舊。我們估計，大部分到期的自貿離岸債可能會通過發行境外美元債或者點心債來進行借新還舊”，他稱。
與此同時，發行自貿債的企業主體信用資質也將更為優化。
左一鳴認為，未來自貿區離岸債的發展將更趨國際化，主要聚焦"一帶一路"和"走出去"的優質、高信用評級企業。未來的發行人將主要是在境外有穩定收入來源且存在境外項目融資需求的主體。AAA級企業（如央企、大型國企）或境外優質企業可能成為市場主導力量。自貿區離岸債市場在未來可能形成"長期限+高評級+真正離岸資金"的新格局，有望成為人民幣國際化的重要工具。
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