來源|時代商業研究院
作者|陳佳鑫
編輯|韓迅
銀價的不斷上漲也給光伏產業造成了壓力。光伏電池的金屬化環節需要用到光伏導電銀漿，銀漿的性能直接決定了光伏電池的光電轉換效率，是光伏產業的關鍵核心材料之一。
在電池片中，光伏銀漿是成本占比僅次于硅片的材料。隨著銀價飆升，銀漿已成為降本的重點環節，用賤金屬銅替代部分銀的“高銅漿料”方案逐漸興起。
帝科股份（300842.SZ）是全球光伏銀漿龍頭企業，近年來積極轉型高銅漿料，技術已取得突破，TOPCon領域的高銅漿料下半年有望開始批量應用。
相較于銀漿的“銀點價格+加工費”定價模式，高銅漿料憑借較高技術壁壘采用“直接定價模式”，有望顛覆帝科股份利潤受制于加工費的局面，帝科股份的盈利水平或將迎來質變。
6月23日、25日，關于高銅漿料接受度、定價模式、資產負債率高等問題，時代商業研究院向帝科股份發函并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回應相關問題。
一、高銅漿料有望顛覆盈利模式
2024年以來，隨著產品價格大幅下降，光伏產業出現大面積虧損，企業壓縮成本需求增大。
從成本結構看，因貴金屬銀價格較高，銀漿成為光伏電池中成本占比僅次于硅片的材料，已成為降本的關鍵環節。據中國光伏產業協會（CPIA）測算，2024 年 12 月，銀漿成本在電池片成本中占比達27%，在光伏組件總成本中占比達 12%。
但2022年以來，銀的價格上漲加大了降本難度。同花順iFinD數據顯示，2022年9月以來，銀價伴隨黃金價格不斷上漲，銀現貨價從約4200元/千克上漲至今年6月的約8800元/千克，漲幅已超一倍，且上漲勢頭仍未扭轉。
光伏銀漿采取“銀點價格+加工費”的定價模式，銀價上漲給下游電池廠商帶來較大的壓力，用銅替代部分銀的“少銀化”方案逐漸興起。
在導電性方面，銅與銀較為接近，但銅的價格遠低于銀。同花順iFinD數據顯示，當前銅現貨價約80元/千克，尚不到銀價的1%。但銅替代銀存在一些技術難點，需解決銅的氧化性、銅擴散、焊接穩定性等問題。
當前主流方案為銀包銅，即“銅芯+銀殼”，外包銀層確保銅芯不被氧化且減少銅與硅接觸后的擴散。
帝科股份在 TOPCon 高銅及銀包銅漿料上取得進展，在保證電學性能及可靠性的前提下，將銀粉大比例替換為低價銅，有望顯著降低成本與售價，其TOPCon領域的高銅漿料下半年有望開始批量應用。
高銅漿料的推廣有望徹底改變帝科股份的盈利水平。帝科股份在投資者調研活動中表示，未來高銅漿料的定價模式有望從銀漿的加工費模式轉變為產品直接計價模式。
在銀漿的加工費模式下，近年來帝科股份的毛利率在10%左右波動。而因高銅漿料相對更高的技術壁壘，直接計價模式下帝科股份的盈利水平有望顯著提升。
不過當前高銅漿料仍處于市場驗證階段，能否大規模普及仍存在不確定性。
二、躋身第一后欲收購行業開創者
帝科股份成立于2010年，彼時光伏銀漿領域仍基本被國際企業壟斷。2016年以前，國際四大正銀廠商——杜邦、賀利氏、三星SDI及碩禾憑借先發優勢搶占了全球正面銀漿絕大多數市場份額，國內光伏企業依賴進口銀漿。
2016年之后，光伏銀漿國產化加速。隨著技術突破，帝科股份、聚和材料（688503.SH）、蘇州固锝（002079.SZ）等國內銀漿企業的市場份額逐漸提升，并于2020年后進入高速增長期。據天風證券測算，上述三家龍頭企業2024年的份額已高達82%，光伏銀漿基本實現國產化。
光伏技術更迭也是國內銀漿企業實現彎道超車的關鍵因素，而帝科股份在多次技術更迭中均憑借提前布局取得領先。在光伏產業多晶到單晶、BSF到PERC的升級過程中，帝科股份憑借提前儲備技術，逐步實現在P型漿料的領先地位。
2024年，主流光伏電池技術路線從PERC轉向N型TOPCon。根據CPIA數據， PERC電池片市場占比從2023年的73%快速下降至2024年的20.5%，N型TOPCon電池片市場占比從2023年的26.5%上升至2024年的71.1%。
帝科股份是行業內最早推動 TOPCon 激光增強燒結金屬化技術量產實踐的廠商之一，2024年激光增強燒結金屬化技術成為 TOPCon 電池量產標配工藝。2024年帝科股份應用于 N 型TOPCon 電池的全套導電銀漿產品實現銷售 1815.53 噸，大幅增長，占其光伏導電銀漿產品總銷售量的比例升至 89.10%。
憑借在TOPCon 電池導電銀漿的提前大力布局，2024年帝科股份營收實現對聚和材料的超越，市場份額登頂。
帝科股份仍在繼續尋求突破。5月23日，帝科股份發布公告，擬以6.96億元的對價收購浙江索特材料科技有限公司（下稱“浙江索特”）60%的股權。公開資料顯示，浙江索特的主要資產為原杜邦集團旗下的Solamet 光伏銀漿業務。
Solamet創立于1983年，是全球光伏導電漿料技術的開創者，2021年被浙江索特收購。憑借數十年技術積累，Solamet是銀漿領域技術與專利儲備最豐富的企業之一，多次引領行業技術突破，帝科股份收購Solamet或更多出于獲取其技術的目的。
Solamet曾首創性地將鉛—碲化物玻璃應用在光伏導電漿料領域，大幅提高了太陽能電池的轉化效率，該材料已成為上一代 P 型電池、當前主流 N 型 TOPCon 電池以及未來N 型 TBC 電池不可或缺的核心材料。
此外，Solamet正致力于 BC 電池、HJT 電池、鈣鈦礦疊層電池等多種下一代光伏電池導電漿料的研發與量產實踐，并形成一定的技術領先性。帝科股份收購Solamet有望進一步擴大技術優勢。
三、風險提示：盈利承壓，資產負債率遠超同行
2024年，在光伏產業大面積業績下滑及虧損的背景下，帝科股份營收仍逆勢同比增長59.85%，實現歸母凈利潤3.60億元，雖略微下滑，但仍維持盈利。
到了今年一季度，帝科股份不僅營收同比增速放緩至11.29%，歸母凈利潤更是同比大降80.29%至3462.79萬元，盈利下滑主要與毛利率下降以及白銀期貨虧損有關。
或受下游壓價影響，今年一季度帝科股份的毛利率同比減少3.71個百分點至6.94%，處于歷史低位。
此外，帝科股份通過白銀期貨、白銀租賃等方式對沖銀價波動風險，但操作虧損。今年一季度的投資收益為-1804.71萬元，公允價值變動收益為-3995.7萬元。
鑒于當前銀價仍處于高位，而高銅漿料的市場推廣仍有待驗證，少銀化轉型中的帝科股份存在一定的業績下滑壓力。
帝科股份也面臨一定的負債壓力。截至今年一季度末，帝科股份資產負債率達82%，明顯高于兩家同行聚和材料（46.47%）、蘇州固锝（24.99%）。
此外，上游銀粉通常無賬期或短賬期，而下游電池廠有一定賬期的營運模式，導致帝科股份應收賬款占比較高。截至今年一季度末，帝科股份的應收賬款為39.54億元，占總資產的41.66%，對營運資金造成壓力。
四、總結：前瞻性布局能力強
帝科股份當前主要的突破點在于高銅方案帶來的盈利水平明顯提升，以及收購Solamet后在下一次電池技術路線更迭中繼續搶占先機。
從歷史來看，帝科股份的前瞻性體現在多次光伏技術迭代中均保持領先，從多晶硅到單晶硅、從P型到N型，使其逐步走向行業第一的位置。
當前帝科股份繼續前瞻性地布局高銅漿料方案、HBC電池及鈣鈦礦金屬化方案，有望在下一次技術更迭中繼續領先。
然而，帝科股份的轉型壓力也不小。光伏產業的降本壓力傳遞到銀漿環節，毛利率持續下行，業績壓力增大。同時，較高的資產負債率也帶來了一定的營運壓力。
(全文2734字）
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