21世紀經濟報道記者 邊萬莉 張欣 北京報道 “穩定幣”已成為全球金融領域的焦點議題。自中國香港頒布《穩定幣條例》、美國通過《穩定幣法案》以來，圍繞穩定幣監管框架及對國際貨幣體系影響的討論持續升溫。
近日，國際清算銀行（BIS）發布的年度經濟報告（以下簡稱《報告》）中，專設一章探討“下一代貨幣和金融體系前景（The next-generation monetary and financial system）”。BIS直言，“雖然穩定幣的未來角色尚不明朗，但它們在三項關鍵測試（單一性、彈性和完整性）中的糟糕表現表明，它們充其量只能扮演輔助角色。”
盡管穩定幣仍未達到成為貨幣體系支柱的要求，但在代幣化方面展現出一些前景。報告認為，央行儲備、存款和政府證券的代幣化可能成為邁向下一代貨幣和金融體系的基石。為了將這一未來變為現實，各國央行必須發揮催化作用。
穩定幣在貨幣三項關鍵測試中表現不佳
加密資產和穩定幣最終將在下一代貨幣和金融體系中扮演什么角色，目前仍是一個懸而未決的問題。作為加密生態系統中的交易媒介，穩定幣展現出一些貨幣的屬性，最近還成為了部分區域的跨境支付工具。然而，在作為貨幣體系支柱的三項測試中，穩定幣的表現不佳。
《報告》指出，穩定幣因在單一性、彈性和完整性三大關鍵維度存在結構性缺陷，無法擔當貨幣體系支柱角色，僅能發揮輔助作用。從單一性來看，資產支持的穩定幣類似于數字無記名票據，其流通屬性更接近金融資產，通常無法通過貨幣的單一性測試。
具體來看，當收款人收到穩定幣作為付款時，這筆資金本質是特定發行方的負債。例如，用戶查看錢包時發現收到10單位“紅幣”，這筆資產會與賬戶中已有的10單位 “藍幣”“白幣”并列存在——不同穩定幣對應不同發行人，收款人需通過接受付款才能建立對各發行方的雙邊債權。由于后臺結算不涉及央行資產負債表，穩定幣的單一性無法保障：“紅幣” 的交易價格可能因發行人信譽差異，低于或高于“藍幣”“白幣”。
以二級市場表現來說，穩定幣交易“匯率”常與票面價值偏離，類似交易所交易基金（ETF）市價與凈值的偏差。盡管微小偏差可能符合寬松的單一性定義，但任何面值偏離都會破壞貨幣“不問任何問題”（no questions asked）的流通原則。事實上，各類穩定幣頻繁出現大幅面值波動（而非僅因交易費用產生的可預測偏差），進一步凸顯其掛鉤機制的脆弱性。這種 “非單一性” 導致穩定幣無法作為統一價值尺度被市場無條件接受，本質上難以履行貨幣職能。
值得注意的是，《報告》中提到的“不問任何問題”的流通原則，是指貨幣在交易過程中，接收方無需質疑其價值穩定性、發行主體信用或兌換能力等，可直接將其視為普遍接受的支付手段——即貨幣的流通應具備無條件性和無差別性。
從彈性來看，穩定幣在彈性測試（記者注：彈性測試是衡量一種貨幣能否根據市場需求靈活調節供應量，以維持經濟體系流動性平衡的關鍵標準）中同樣未能達標，核心原因在于其發行人的資產負債表缺乏擴張靈活性。任何新增的穩定幣供應都需要持有人預先全額支付資金，形成了嚴格的“預付現金”機制，導致系統在面臨流動性需求時沒有杠桿空間。這與銀行體系存在根本差異——銀行可以在監管限度內彈性地擴張和收縮其資產負債表。
《報告》還特意提到，大額支付涉及的資金量巨大，銀行因為有央行常備工具的支持，能在關鍵時刻提供這種流動性，這是穩定幣做不到的。
例如，在經濟壓力下，企業按需借款的彈性尤為重要，這是因為企業中，尤其是制造業的供應鏈對流動性要求極高。未使用的貸款承諾為企業提供了及時付款的靈活性，在全球各經濟體中占比顯著。2025年，這類貸款承諾成為受關稅影響企業的關鍵支撐，相關行業的未使用額度因此激增。
從完整性來看，穩定幣存在重大缺陷。《報告》認為，當前支付體系通過反洗錢（AML/CFT）法規構建防護網，要求銀行等中介機構落實 “了解你的客戶”（KYC）規則、提交可疑交易報告并具備支付攔截能力。這些措施對維護貨幣體系安全不可或缺，但穩定幣在這方面存在明顯短板。
作為數字不記名工具，穩定幣可跨境自由流通至各類交易所和自托管錢包，容易在 KYC方面存在合規漏洞。混幣器（Coin Mixer，也被稱為加密貨幣混合服務或洗幣服務，是一種用于提高加密貨幣交易匿名性和隱私性的工具）技術能混淆資金流向，非托管錢包更使用戶在兌換法定貨幣前保持匿名，甚至可向未驗證身份者轉賬。
盡管發行商和交易所可凍結違規賬戶，區塊鏈分析公司也協助追蹤犯罪交易，這對于備受矚目的案件（例如針對知名目標的勒索軟件攻擊）可能很有用。但它可能無法實際擴展到日常支付中數十億次反洗錢/反恐怖融資檢查，因此穩定幣很容易被犯罪組織和恐怖組織利用。
代幣化貨幣將徹底改變貨幣和金融體系
從金融監管的角度看，為確保不斷發展的金融體系的穩定性和完整性，需要基于“相同活動、相同風險、相同監管結果”原則，實施積極、技術中立的監管，針對特定技術可能會在未來數年扭曲競爭環境。
就加密貨幣和穩定幣而言，解決誠信問題和金融犯罪是當務之急，首先要確保托管錢包符合KYC（了解你的客戶）合規要求；監管還應強制要求遵守反洗錢/反恐怖融資規定；此外，機制穩定性、穩定幣支撐資產的質量和適當的儲備水平等問題也需要關注。
據了解，一些司法管轄區與區塊鏈分析公司和穩定幣發行機構的合作有助于監控已知違規行為，并在必要時阻止或凍結資金。然而，這些措施只能減輕（而非消除）貨幣體系誠信面臨的風險。在反洗錢方面，大多數穩定幣可以阻止特定地址持有其代幣。然而，穩定幣的無國界性質使監管工作變得復雜。如果沒有全球協調，就有可能出現“最薄弱監管環節”的競爭。
早在2023年，國際清算銀行（BIS）對各國央行數字貨幣的年度調查就發現，超過60%的受訪司法管轄區已經或正在制定穩定幣的監管框架。然而，監管穩定幣并非易事。尤其是穩定幣的無國界性質對國家監管框架構成了重大挑戰，使得有效管理跨境風險變得困難。
一些司法管轄區，例如歐盟、日本和新加坡，要求穩定幣發行人獲得監管機構的授權并設立本地注冊實體。報告認為，這種方法有助于將不受監管的海外發行穩定幣置于監管范圍之外，從而最大限度地降低其可能帶來的風險。但如果沒有國際協調，監管漏洞可能會出現，尤其是在監管能力有限的司法管轄區。
盡管穩定幣面臨諸多挑戰，且與傳統市場存在諸多關聯，但它們凸顯了技術發展的價值，尤其是代幣化。在更穩固的基礎上實現這些功能可能蘊藏著巨大的潛力。報告認為，“代幣化將成為貨幣和支付進化的下一個合乎邏輯的步驟。”未來，代幣化貨幣將徹底改變貨幣和金融體系，紐約聯邦儲備銀行和國際清算銀行創新中心聯合發起的“松樹計劃”（Project Pine）展現了完全代幣化金融體系的潛在優勢。
該項目在模擬環境中展示了當央行儲備、商業銀行存款和其他金融資產被代幣化時，貨幣政策將如何實施。通過在可編程平臺上使用智能合約，央行可以計算、累積和支付利息，并兌換代幣，從而創建在當今金融體系中創造或吸收流動性的便利設施。此外，代幣化還可以提高運營效率，促進后臺任務的自動化。
事實上，向完全代幣化金融體系的過渡并非沒有挑戰。報告表示，必須確保現有基于賬戶的系統與新興代幣化基礎設施之間的互操作性。現有系統需要進行變革，包括調整記賬和對賬流程或信息傳遞標準。在此背景下，傳統網絡和新舊網絡之間的碎片化構成了關鍵挑戰。
“松樹計劃”的研究結果表明，央行可以發揮催化作用，通過建立信任，鼓勵私營部門參與者采用代幣化系統，并對其可靠性和治理的穩健性充滿信心。通過提供代幣化的央行儲備和便利，央行可以為在金融市場上采用代幣化貨幣和證券奠定基礎。這可以確保這些安排符合公共政策目標，例如金融穩定和有效的貨幣政策實施。
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