21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道 在本周美聯儲主席鮑威爾的重要發言過后，美聯儲降息預期再度升溫。
據央視新聞報道，當地時間6月25日，鮑威爾表示，美國政府施行的前所未有的關稅政策使美聯儲難以預測通脹前景，也難以決定何時降息。自二戰以來，各國在逐漸減少關稅。人們會參考美國總統特朗普的第一個總統任期內關稅政策對通脹的影響，但當時加征關稅的規模只有如今人們估算的六分之一。所以美聯儲需要審慎分析從而做出明智決定。
從表面上看，鮑威爾依舊在“打太極”，但一些言語已經釋放了微妙鴿派信號。鮑威爾表示，特朗普政府的關稅計劃很可能只會導致物價一次性上漲，同時引發更持久通脹的風險也讓美聯儲在考慮進一步降息時保持謹慎，關稅的影響“可能大也可能小，這是需要小心應對的事情。”
隨著美聯儲降息預期升溫，美債市場反應顯著，6月25日各期限美債收益率普遍走低。2年期美債收益率跌4.02個基點至3.779%，5年期美債收益率跌1.59個基點至3.845%，10年期美債收益率跌0.59個基點至4.291%，30年期美債收益率跌0.31個基點至4.831%。
鷹派美聯儲為何“轉鴿”？
在美聯儲鷹派程度減弱背后，美國“硬數據”已經開始追隨“軟數據”走弱。
世界大型企業聯合會6月24日公布的數據顯示，美國6月消費者信心指數降至93，低于所有經濟學家的預期，較5月下降5.4點，凸顯出人們對于美國提高進口關稅可能對經濟造成影響的持續憂慮。衡量美國人對收入、商業和就業市場短期預期的指標下降3.8點至69，而該指標低于80通常預示著經濟衰退即將到來。
正如鮑威爾所言，美國第一季度國內生產總值（GDP）小幅下降，消費者支出增長放緩。針對家庭和企業的調查顯示，近幾個月來，經濟前景的不確定性加劇，美國消費者信心下降，反映了對貿易政策的擔憂。
低迷的美國樓市數據進一步加深了經濟擔憂。5月份美國新屋購買量降至七個月以來的最低點，大量銷售激勵措施未能緩解經濟承受能力的限制。上月美國新屋銷售總數年化為62.3萬套，環比下降13.7%，大幅低于市場預期的-6.7%，創下2022年6月以來最大降幅。
法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經濟報道記者表示，近期美聯儲的“鴿聲”可以解讀為風險收益比重算后的理性轉向。美國核心PCE物價指數已滑落到約2.6%，零售與工業數據連續回軟，而制造業PMI仍在50下方，說明高利率的邊際收益已極低，反而可能觸發就業層面的負反饋。美聯儲“鴿聲”真正的推手是基本面——高利率對經濟的拖累已顯性化，提前微調可把軟著陸概率從五成抬到七成。
李徽徽分析稱，美國軟數據已領跌兩個季度，硬數據正跟進。美國零售銷售數據兩個月累計下跌1%，制造業PMI連續三個月低于50，芝加哥聯儲全國活動指數（CFNAI）再轉負。歷史經驗表明，六個月后美國GDP增速大概率收斂至1%以內。預計美國三季度GDP年化季率為0.8%，四季度為0.6%，年底失業率逼近4.5%，衰退概率50%。接下來可關注工業金屬價格與5年期美債超額收益，它們通常領先官方經濟數據。
通脹走向牽動貨幣政策
通脹的走勢將是決定美聯儲重啟降息時點的關鍵因素。
目前關稅的通脹效應為何低于預期？在申萬宏源證券首席經濟學家趙偉看來，關稅實際征收進度較慢，是美國通脹尚未明顯上升的原因之一。美國當前實際征收稅率水平仍低于理論水平，可能原因包括關稅征收流程的滯后性等。例如，美國所謂的“對等關稅”于4月5日正式落地，但是在4月5日之前已出港，但還未抵達美國的“在途商品”免于征收關稅。
趙偉還表示，基于對“超額”消費品進口以及庫銷比的考量，美國企業最多可推遲漲價約3個月。在截至2025年4月的8個月期間，基于兩種消費品進口基線情景測算，“超額”消費品進口約為單月PCE商品消費的0.9—1.4倍。同時，美國商業庫銷比穩定在1.3—1.4個月左右，也可能遲滯關稅效果。
在出口商、進口商、零售商、消費者的關稅傳導鏈條中，美國零售商愿意承擔多少比例的成本對通脹至關重要。彼得森國際經濟研究所（PIIE）測算，美國當前關稅稅率對于零售企業利潤率的沖擊約為2.5個百分點。這一沖擊水平遠低于2022年美國零售業31.3%的毛利率，但和2025年第一季度5%左右的營業利潤率已經相當接近。近期美聯儲進行的一項調查也顯示，75%的美國企業或多或少愿意將成本轉嫁給消費者。
趙偉對記者表示，美國商品通脹可能會遲到，但或許不會缺席。展望下半年，多項證據指向美國通脹或逐步進入上行區間。一方面，自6月以來，美國高頻零售價格出現加速上漲的跡象；另一方面，各類聯儲調查的制造業價格指數指向美國商品通脹上行壓力可能較大。此外，根據紐約聯儲調查，多數美國企業表示會在關稅成本壓力顯現后的1—3個月內漲價。
鮑威爾也表示，幾個月來，短期通脹預期指標有所上升。在未來一年左右的時間里，大多數長期預期指標仍與美聯儲2%的通脹目標保持一致。預計從6月開始，關稅引發的通脹壓力將逐漸顯現。
在當前不確定性較高的經濟、政治環境下，部分因素可能會導致通脹偏離預測。趙偉分析稱，通脹上行風險方面，若美元持續貶值、關稅升級、油價走高，美國通脹可能強于預期，三季度美國通脹的低基數也有利于CPI同比上升，對應更“鷹”的聯儲；通脹下行風險方面，若美國經濟在下半年超預期走弱，如美國失業率加速向上惡化，則經濟放緩的壓力也可能使得美國通脹表現弱于預期，對應更“鴿”的美聯儲。
整體而言，目前市場傾向于認為關稅的通脹效應是短暫的。與鮑威爾“關稅計劃很可能只會導致物價一次性上漲”的言論類似，李徽徽也傾向于認為，關稅是“一次性抬價事件”。美元相對強勢、企業壓價與供應鏈再布局可能可以吸收大部分沖擊，只要工資不失控，通脹難以黏在3%以上。因此，預計美聯儲9月開啟首降，今年降息3次，QT維持既定節奏，以取得“軟著陸最大、通脹風險最小”的組合。
貨幣政策走向何方？
過去幾天，美聯儲理事沃勒和負責監管事務的副主席鮑曼先后表態將支持美聯儲最早在7月降息。但隨后，更多美聯儲“觀望派”官員也公開發聲，認為關稅的影響仍然有待觀察。
鮑威爾表示，目前，美聯儲有條件在“觀望”進一步經濟走勢預測后，再考慮對政策立場進行調整。在考慮響應特朗普政府提出的降息要求前，美聯儲需要更多時間觀察美國加征關稅的政策是否會推高美國國內通脹。
堪薩斯聯儲主席施密德（Jeff Schmid）也是“觀望派”之一。他表示，在決定進一步降息之前，美聯儲還有充裕時間研究關稅上升對美國物價和經濟增長的影響。在關稅不確定性背景下，美聯儲的通脹和就業目標“很可能”會發生沖突——物價、失業率雙雙上升，這將使得美聯儲在降息道路上進退兩難。關于何時降息、降息幅度多少，目前的“能見度”還很低。
兩難困境下美聯儲貨幣政策會走向何方？李徽徽分析稱，美聯儲正落入“彈性—錨定二分法”：維持高利率會擊穿就業彈性，過早降息又怕動搖通脹錨。未來或演變為“數據觸發式漸進寬松”，在兩個月通脹確認低于2.7%前美聯儲還會口頭強硬，一旦滿足條件就以25基點級距將政策利率緩慢降至3%上下。如果商業地產違約或信用利差突跳，年底出現一次性50基點“保險式”降息的尾部情景也不排除。
需要注意的是，隨著鮑威爾的任期進入尾聲，特朗普壓力下明年美聯儲貨幣政策可能會發生一些微妙轉變。
展望未來，李徽徽對記者表示，鮑威爾退任在即，共和黨若主導提名，預計會傾向選“一線產業背景、就業優先”的人選，這樣的美聯儲主席極可能接受“容忍3%通脹換更低失業”的思路，并以減慢縮表、下調利率指引來換取2026年前的增長紅利。美聯儲新任主席上任首季或許就會引導政策利率區間下移約50基點，并把月度縮表額度壓到400億美元以下，但如果核心通脹重新爬上3.3%，鷹派票委仍會用反對票迫其收斂，這意味著政策區間向“鴿派中樞”漂移，而非單向度受控于白宮。
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