文/上海金融業聯合會專家、上海首席經濟學家金融發展中心離岸金融研究所所長 景建國
在全球金融格局重構的背景下，國際金融中心的發展水平已成為衡量一國金融國際競爭力的關鍵因素。債券市場作為現代金融體系的核心支柱，不僅是政府與企業的核心融資渠道，更是國際資本流動的重要通道。
一、國際金融中心賦能債券市場的發展現狀
我國債券市場在規模、創新和基礎設施建設方面成績斐然，正逐步邁向更高水平的發展階段。在市場規模與國際影響力上，截至2024年底，中國債券市場托管余額達158.8萬億元，規模全球第二，品種齊全。同時，開放進程加速，借助“債券通”“QFII/RQFII”等渠道，境外機構持有中國債券規模升至4.1萬億元，較2017年大幅增長，彰顯國際投資者對我國充滿著信心。
上海通過創新債券機制極大激發了市場活力，綠色債券、SLB和熊貓債等品種頻出，2024年中國綠色債券發行規模約1.2萬億元、處于全球領先地位。上海自貿試驗區先行先試，2023年助力中東主權基金發行50億元SLB，用于中國新能源項目，為債券市場的國際化樹立了標桿。上海還通過完善基礎設施提升了債券市場的效率，上海清算所跨境清算服務縮短結算周期，2024年境外機構債券交易量預計6.8萬億~7.2萬億元。香港“債券通”作用突出，2024年“北向通”“南向通”日均交易量分別在450億500億元、80億120億元區間，通過該機制，境外投資者持有的內地債券規模達1.8萬億元，占銀行間市場外資持倉的30%，為境內外投資架起高效橋梁。
二、當前債券市場發展面臨的主要挑戰
盡管我國債券市場發展取得了顯著成就，但與紐約、倫敦等國際領先市場相比，仍存在一些亟待解決的問題。
我國債券市場雖取得顯著成就，但與紐約、倫敦等國際領先市場相比，仍存在一些亟需攻克的難題，制約著其進一步邁向更高水平。
市場分割問題長期存在，嚴重制約整體效率。我國債券市場的銀行間市場與交易所市場長期處于分割狀態，二者在監管規則、交易機制和托管結算等方面各不相同。這致使市場流動性分散，價格發現功能難以充分施展。以國債交易為例，銀行間市場占據交易量的絕對主導，交易所市場則交易冷清，這種局面阻礙了統一市場收益率曲線的形成。而美國債券市場雖交易平臺眾多，卻憑借統一監管標準與互聯互通機制，實現了市場一體化。我國債券市場的分割，既降低運行效率，也削弱了境外投資者的參與熱情。
監管協調有待強化。國內債券市場實行多頭監管，財政部管理國債，人民銀行主管銀行間市場，證監會監管交易所市場，國家發改委負責企業債發行。“多龍治水”雖能發揮各部門專業優勢，但也帶來監管標準不統一、協調成本高的問題。在信用債違約處置中，由于監管職責不明，常出現處置程序冗長、投資者權益保護不足的狀況。與之對比，美國債券市場由證券交易委員會（SEC）統一監管，規則透明，執法高效。
法制建設相對滯后。健全的法制是債券市場穩健發展的根基。目前我國債券市場法律法規較為零散，相關規定分散于《證券法》《公司法》及各部門規章中，缺乏專門、系統的立法。在債券違約處置、投資者保護等關鍵環節，法律依據尤為欠缺。美國《破產法》對債券違約處置有詳盡規定，為市場提供了穩定預期。同時，從國際經驗看，國際債券市場（如新加坡、中國香港）的發展、普遍依托判例法體系的靈活性，其能快速響應離岸債券的復雜法律問題。而我國作為成文法國家，離岸債券市場監管的法律又相對稀缺。與判例法相比，成文法在應對離岸債券出現問題時，可能面臨規則滯后性的挑戰。
我國自貿試驗區債券（以下簡稱“自貿債”）的法律屬性不明確，缺乏清晰的境外屬性界定。并且，資金實際投向與發行時約定的用途不符，而國際成熟離岸債券市場在法律屬性和資金投向上都有明確規范。特別重要的是，我國沒有針對發行自貿債的稅收規定。而香港在發行離岸債券規定如下：
評級體系尚不完善。我國境外評級市場中，國際評級機構占據主導，市場份額達85%。2023年，某國企發行30億元熊貓債，因國際評級機構評級差異，發行成本增加80BP，每年多付利息2400萬元。本土評級機構在國際市場認可度則較低。
資本賬戶開放與國際化程度有待提升。盡管我國債券市場開放取得進展，但境外投資者占比仍遠低于國際領先市場。我國債券市場發展與資本賬戶開放未能協同共進，呈現結構性割裂。截至2024年底，境外投資者持有中國債券比例（占全市場托管余額）預計在3.5%~4.0%之間，雖較2023年有所上升、但增速放緩，與美國國債市場30%以上的外資占比差距明顯。同時，我國債券市場在標準制定、信息披露等方面與國際主流標準存在差異，影響了國際投資者參與積極性。
三、我國應高度重視債券市場與國際金融中心地位相互賦能、共同發展
我國需以市場開放、制度完善和金融創新為核心，推動債券市場與國際金融中心建設相互賦能，具體可從以下維度推進。
1.擴大市場開放，增強對國際資本的吸引力。進一步放寬外資準入，簡化“債券通”等跨境投資程序，降低境外投資者參與門檻；推動國債、政策性金融債納入彭博巴克萊、摩根大通等國際指數，提升全球配置權重；鼓勵境外機構發行“熊貓債”，拓展人民幣債券使用場景；強化人民幣在跨境貿易結算中的應用，增強國際投資者持有人民幣資產的信心。
2.提升市場流動性與產品豐富度。借鑒美國國債市場一級交易商體系，培育具備國際競爭力的做市商，優化中國外匯交易中心（CFETS）電子化交易平臺，活躍二級市場；發展高收益債、綠色債券和資產證券化（ABS）等多元產品，滿足不同風險偏好需求；推進地方政府債市場化改革，釋放流動性潛力。
3.優化市場結構，推動分層有序發展。盡管我國債券市場的銀行間市場與交易所市場在功能定位、參與主體和交易機制上存在顯著差異，但從優化市場結構、提升效率和防控風險的角度看，確實存在部分業務銀行間市場向交易所市場轉移的可能性。針對銀行間市場與交易所市場的分割現狀，應通過政策引導信用債、ABS、衍生品等增量業務更多向交易所市場傾斜，并通過適當性原則鼓勵更多私人高端客戶、家族辦公室等在交易所市場投資債券；目標是形成“功能互補、風險可控”的現代化市場體系，提升價格發現效率與市場整體效能。
4.健全法律監管體系，接軌國際標準。推動國內評級機構與國際規則對標，打破“剛性兌付”預期，建立市場化違約處置機制；完善信息披露制度、加強適當性教育，強化投資者保護；協調央行、證監會等監管機構，借鑒美國SEC協同監管模式，避免多頭監管導致的效率損耗。同時，建議我國在發行離岸債券時采用“成文法為本、判例法為用”的適配路徑，既堅守法律穩定性、又借助司法實踐的靈活性填補法律空白，為我國債券市場服務實體經濟筑牢法治根基。
5.強化金融基礎設施國際化建設。推動上海清算所與國際中央托管機構的互聯互通，降低跨境結算成本；探索區塊鏈技術在債券發行交易中的應用，提升透明度；擴大國債期貨、利率互換（IRS）等衍生品工具供給，為國際投資者提供風險對沖手段，適時開放衍生品市場外資參與。
6.深化政策與貨幣工具協同效應。借鑒美聯儲公開市場操作經驗，提升央行貨幣政策傳導效率；加速利率市場化改革，構建更具公信力的收益率曲線；強化香港離岸人民幣債券市場與我國在岸債券市場的聯動，形成“雙循環”格局；在上海自貿試驗區試點更開放的債券市場政策，推動資本賬戶開放與債券市場發展的深度耦合，允許境內發行的本外幣債券按約定用途直接兌換為所需要的自由貨幣或人民幣。
7.提升國際話語權與軟實力。借助亞洲債券市場倡議（ABMI）、G20等平臺推動人民幣債券標準國際化；加強與IMF、世界銀行等機構合作，提升市場全球認可度；在“一帶一路”和離岸經濟的相關國家，發行更多的離岸人民幣債券融資，激活新興市場需求；舉辦陸家嘴國際債券市場論壇，增強上海國際金融中心的全球輻射力。
8.構建風險防控與多元化合作體系。在資本賬戶開放中運用托賓稅、外匯風險準備金等宏觀審慎工具，防范短期資本沖擊；參考美國《多德弗蘭克法案》，建立危機應對機制；推動跨境支付系統（CIPS）等替代性基礎設施建設，減少對單一貨幣體系的依賴，通過多雙邊合作機制筑牢風險防線。
四、上海國際金融中心賦能債券市場的發展路徑
為推動債券市場高質量發展，助力上海成為全球頂級的國際金融中心，可圍繞市場一體化、監管協調、法制建設等維度，系統性布局“漸進式開放+制度型改革”的路徑。
1.推進市場一體化建設，夯實開放基礎。整合銀行間與交易所市場的托管結算系統，借鑒香港“中央結算系統”經驗，在上海試點統一托管結算平臺，實現投資者單一賬戶參與全市場交易。拓寬自貿試驗區債券發行主體范圍，涵蓋國際開發機構、“一帶一路”和離岸經濟相關國家的企業等，簡化境外投資者審批流程；豐富離岸人民幣債券、跨境衍生品等產品供給，試點“外債+自貿（離岸）債”雙軌制，允許企業跨境調回資金，并延續境外機構投資免稅政策至2028年，擴大政策覆蓋范圍。同時，在“債券通”基礎上，推出“中東通”“東盟通”等區域聯通機制，探索“債券通”的衍生品交易，滿足境外投資者風險管理需求。
2.完善監管協調機制，優化制度環境。設立由央行、證監會、財政部等多部門組成的債券市場監管協調委員會，參考美國金融穩定監督委員會模式，統一監管標準、協同政策制定。在上海自貿試驗區推行“監管沙盒”試點，對債券創新產品實施包容審慎監管，為市場創新預留試錯空間。
3.加強法制建設，筑牢市場根基。推動《債券市場條例》立法，系統規范債券發行、交易、違約處置等全流程，重點完善違約債券處置機制，提升處置效率與透明度。健全投資者保護制度，建立投資者適當性管理體系，強化信息披露要求與違規懲處力度，保障市場公平性。
4.提升國際化水平，增強全球影響力。在綠色債券、ESG投資等領域加速與國際標準接軌，引入國際評級機構提升市場認可度；推動人民幣債券納入國際主流指數，鼓勵境外機構發行熊貓債，擴大人民幣在跨境投資與儲備資產中的應用。在上海設立“共建一帶一路國家和離岸經濟”債券發行服務中心，為沿線國家機構提供全流程發行服務，打造特色國際債券平臺。
5.優化自貿試驗區債券政策，激發市場活力。明確自貿試驗區債券與離岸債券的發行規則，從主體資格、審核標準、發行流程、信息披露等方面細化要求。放寬發行主體限制，允許優質房地產企業參與來豐富市場主體；適度擴大資金使用范圍，提高資金調配靈活性。建立風險監測預警體系，加強對重點行業信用評級與信息披露監管，防范違約風險。同時，完善自貿試驗區債券市場基礎設施，引入機構投資者、境外主權財富基金等，配套稅收優惠政策，提升市場流動性與吸引力；建議我國發行自貿離岸債實行特別的稅收優惠政策：零預提稅+5%的綜合稅收+離岸利息免稅。
6.拓展中債登服務范圍，強化基礎設施支撐。作為債券市場核心基礎設施，中債登需以服務市場需求、防范風險為導向，圍繞國際化與數字化升級服務體系；因此要做大、做強交易所債券市場，就必須拓展中債登的服務范圍，通過創新產品登記托管、跨境結算、估值分析等服務，覆蓋全市場債券品種與業務鏈條，為市場參與者提供高效、安全的基礎設施保障，助力我國債券市場邁向全球一流水平，鞏固和提升上海國際金融中心的地位。
7.充分尊重債券市場的發展規律，讓市場機制在資源配置中發揮決定性作用。按照市場化邏輯建立我國債券市場的一級托管與二級托管的機制，最終目標是形成“安全與效率并重”的債券市場生態。
五、前瞻性創新舉措、實施保障與預期成效
在債券市場發展中，可采取前瞻性創新舉措：探索央行數字貨幣和人民幣穩定幣在債券各環節的應用，實現智能化管理；運用區塊鏈技術推動登記、托管等創新，試點“智能”債券；創新發展轉型債券支持高碳行業轉型，建立國際接軌的氣候信息披露標準。具體建議如下：
（一）政策協同優化
1.構建財政、貨幣、監管政策聯動機制，建立央行、證監會、國家發改委和外匯局“四方聯席審批”體系，將自貿債審批周期從45天壓縮至10天。建立“自貿債創新產品快速通道”，對綠色金融、科技創新債券實行5個工作日備案制。
2.推動《自貿試驗區債券管理條例》立法，明確自貿債為“境內注冊、跨境運作的離岸債券”，實行“負面清單+白名單”管理，引導資金投向新能源、高端制造等戰略產業。
3.搭建自貿債區塊鏈資金監測平臺，要求發行方每季度披露《跨境資金使用白皮書》，對違規主體實施3年“黑名單”禁入機制。
4.培育債券市場多元化投資者群體，需構建“機構引領+大眾參與+跨境拓展”立體生態，通過分層培育激活活力。一是壯大專業機構：吸引社保基金、企業年金等長期資金增配債券，鼓勵保險資管、公募基金設高收益債、綠色債主題產品；支持券商、私募拓展做市與套利業務，強化機構定價權。二是引導大眾參與：以“適當性教育+產品創新”驅動，線上平臺普及風險知識，推出分級債基、國債ETF等低門檻產品，兼顧收益分享與風險防控。三是拓展跨境與特色投資者：優化“債券通”，吸引境外主權基金、國際機構增持；培育家族辦公室、慈善基金，開發超長期國債、ABS等適配產品。同步建立發債分層規則，保障各類投資者權責匹配，形成境內外聯動、多元互補格局，注入持續流動性。
（二）本土評級體系攻堅
1.設立100億元評級技術創新基金，2026年前完成城投債、國企債、綠色債券評級模型迭代，建立“中國債券信用研究中心”，構建國際認可的評級體系，設立投資者損失補償機制。
2.強制中資企業境外發債聘請本土評級機構，2026年實現本土機構境外評級市場占比30%。上海證券交易所設立“本土評級債券專區”，給予交易手續費50%減免，2028年目標吸引5000億元債券入駐。與沙特、阿聯酋建立“中阿評級聯盟”，2027年前完成200家中東企業交叉評級，形成“中國標準+區域適配”模式。
（三）人才與國際協作
1.重點培養熟悉國際規則、金融科技的復合型人才，支持高校開設債券市場專業課程。
2.深化國際金融治理參與度，推動債券市場監管標準與國際中央證券存管機構（ICSD）互聯互通。
債券市場是上海國際金融中心建設的核心支柱。當前需突破市場分割、監管協調等挑戰，通過政策協同、評級自主、開放創新與國際合作，推動債券市場高質量發展，助力上海建成全球一流金融中心。
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