21世紀經濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道
日前，廣發銀行350億元二級資本債券項目中，六家頭部機構中標，其中兩家開出700元承銷費，引發市場熱議。
21世紀經濟報道記者綜合調研獲悉，其中暗含多個行業內情細節。
內情一：不同項目的債券承銷費收費差異巨大。基本發不動的項目和容易發行的項目，承銷費均較低；發行難度大的項目承銷費較高。
在基本發不動的項目中，承銷機構一定程度上充當“通道”，因此收費極低。容易發行的項目對發行人的要求較高，發行人通常為銀行、券商，有時為大型央企。
內情二：在債券承銷考核上，中小券商主要看收入，大券商則看收入+規模。為了獲得規模，大券商會在個別項目上“賠錢賺份額”。這是廣發銀行二級資本債券項目中，出現700元超低承銷費的關鍵原因。
內情三：監管層對承銷機構承銷價是否過低的考核，一般并非關注單個項目，而是考核一段時期內各個項目的平均值。因此有些機構會“賠錢賺份額”。
此外，不同類型的債券，其整體承銷費也會存在差別。比如，政策鼓勵并且發行難度相對不大的債券，承銷機構基于響應政策、發揮“功能性”作用的考量，往往會熱衷于讓利“爭搶”承銷規模，此種情況下承銷費率普遍較低。近期備受政策支持的科技創新債券即屬此類。
承銷費只要700元，承銷機構圖什么？
日前，廣發銀行350億元二級資本債券中標機構名單公布，該債券的承銷費擊穿“地板價”，使得債券低承銷費再次引發市場關注。
中標機構共六家，均為頭部機構；合計承銷費只有63448元。
具體來看，承銷費過萬元的兩家：中信建投3.5萬元、中信證券2.1萬元。單家承銷費過萬，這一收費盡管放在各類債券承銷業務中相對不高，但也屬于正常收費。
承銷費為四位數的兩家：國泰海通證券4998元、廣發證券1050元。在受訪券商投行資深人士看來，不足5000元的收費可能剛剛覆蓋乃至難以覆蓋成本。比如，如果因債券承銷帶來的跨區域差旅較多，差旅費用恐難以覆蓋成本。
承銷費只有700元的兩家：銀河證券、興業銀行。根據投行資深人士分析，這一收費顯然無法覆蓋成本，承銷機構在“賠錢賺份額”。
不過，值得注意的是，上述承銷費針對二級資本債券，該類債券較為特殊，承銷機構具有一定的“通道”作用，因此收費整體偏低。
針對六家中標機構收費從700元至3.5萬元不等的情況，上述投行資深人士告訴21世紀經濟報道記者，這是發行人在不同承銷機構之間做出的平衡。
一般而言，特別優質的債券項目，其發行人往往會同時聘用多家承銷機構，并且這些承銷機構基本都是頭部機構。如此操作，站在發行人角度，可以與更多機構建立友好關系；從承銷機構視角來看，則能夠獲得更多承銷份額。
值得注意的是，承銷份額并非各家承銷機構平分，而是按照不同比例劃分，承銷費用高低往往即是其承銷份額大小的體現。
比如，在廣發銀行350億元二級資本債券項目中，承銷費最高的中信建投所分承銷份額最高，承銷費700元的銀河證券、興業銀行，所分承銷份額則較低。
頭部機構為啥“賠錢賺份額”？
一個值得注意的現象是，廣發銀行350億元二級資本債券中標機構均為頭部機構。其中，五家中標券商——中信證券、中信建投、國泰海通、廣發證券、銀河證券，主要財務數據常年位列券業前十。
從往年引發市場關注的債券承銷“地板價”涉及的承銷機構來看，同樣基本為頭部機構。為何鮮見中小機構身影？
根據受訪券商投行資深人士分析，這本質上是由考核方式決定的。
在我國，債券承銷機構主要包括券商和銀行。以券商為例，在其內部對債券承銷業務的考核體系中，中小券商通常考核收入，即能夠為券商帶來多少創收。在此考核制度下，如果承銷費太低，項目則不值得承接。
與中小券商不同，頭部券商對債券承銷業務的考核通常包括兩項：收入+規模。多做項目，多分得承銷份額，就能實現更大的承銷規模。因此，在以規模為導向的考核體系下，部分機構會出現“賠錢賺份額”的行徑。
受此影響，頭部券商對于債券承銷業務的原則往往為：一部分項目“賺收入”，一部分項目“拿規?！?。對于后者，可以零利潤乃至賠錢來做。
頭部券商為何寧愿“賠錢賺份額”，也要考核規模？這與監管層對券商的考核及市場對債券承銷排名的考量指標密切相關。
在監管層組織的各類針對券商債券承銷的排名中，通常會重點考核承銷規模，排名結果往往又會或直接或間接關乎券商行業影響力，以及券商下一年業務開展。在Wind數據對于債券承銷機構的排名中，承銷規模同樣是重要指標。
與此同時，在承銷規模的排名中，頭部券商之間的競爭頗為激烈，為了能夠保住或突破既有排名，頭部券商需要從內部考核體系入手，注重承銷規?？己?，以激勵投行人員多在承銷份額上下功夫。受此影響，“賠錢賺份額”的現象時有出現。
監管打擊低價承銷，券商會否被罰嗎？
另一個值得注意的現象是，無論是中國證券業協會（以下簡稱“中證協”）還是中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”），近年來均多次明文禁止債券低價承銷。
比如，今年6月16日，交易商協會剛剛發布《關于加強銀行間債券市場發行承銷規范的通知》，明確表示承銷機構不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標。
中證協2023年10月出臺的修訂版《公司債券承銷業務規則》同樣規定，承銷機構不得以明顯低于行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務。
與此同時，近年來也有多家券商因涉嫌承銷費率過低引發市場關注，繼而被相關部門調查。此次廣發銀行350億元二級資本債券項目，由于引發較大輿情，交易商協會已經對其展開調查。
承銷費率過低容易招致監管處罰，頭部券商為何還會“賠錢賺份額”？
記者從投行資深人士處了解到，這是因為監管對某家機構債券承銷費率高低的判斷，往往并非基于某一個項目，而是對一段時期內的項目綜合考量。一般來說，只要考核期內的平均承銷費率符合監管要求，即不易受到處罰。個別引發市場高度關注的項目除外。
券商并非在所有債券承銷項目上均報以低價，而是收費“有高有低，差異很大”。綜合計算后的平均承銷費率，往往能夠符合要求。
債券承銷收費差異巨大，怎么定價？
有的項目主打拿份額，有的項目目的是賺錢——這是某頭部券商投行資深人士向記者透露的業內債券承銷規則。該人士告訴記者，在其所做的項目中，承銷費率從“萬分之一”到“千分之二”者皆有。
那么，承銷費多收還是少收，如何把握？
綜合受訪投行人士分析，收費高低的核心考量因素是債券發行難度，發行難度與債券類型和發行人資質高度關聯，后者影響更大。
特別難發、券商充當“通道”的項目，收費最低。此種債券較為特殊，參考價值不大。
特別好發、無論哪家承銷機構來做一般都能成功發出的項目，收費通常也不高。此類項目發行人以銀行、券商最為典型，部分綜合資質很好的大型央企亦可。
除以上兩類外的債券項目，承銷費則會相對較高，券商通常不會“賠錢賺份額”。這些債券項目的收費，又會因發行難度、暴雷風險的大小有所差異。
民企債券目前發行難度頗大，能夠發出者承銷費往往較高。
央國企債券，整體而言，發行人級別越高的債券發行難度通常越低、收費越低。中央級企業債券優于省級國企債券，省級國企債券優于市級國企債券，市級國企債券優于區縣級國企債券；在此項分類的基礎上，發達區域債券優于欠發達地區債券。換算到承銷費，在同等規模、相同債券類型的情況下，區縣級項目收費最高，中央級項目收費最低。有時會存在個別例外情況。
另一個值得注意的現象是，觀察“承銷費”有時比“承銷費率”更有意義。從券商角度來看，5億規模項目收取千分之一承銷費，50億規模項目收取萬分之一承銷費，二者所獲收入相同，券商所需投入的工作量差別可能也不大。券商收取承銷費更多基于工作量而非項目規模。因此，規模大的項目，承銷費率往往相對優惠，但券商所獲得的承銷費實際并不低。
與此同時，需要注意的是，與股權項目不同，作為承銷機構的券商在債券項目上的議價能力往往有限。承銷費多少，更多由發行人主導。
“一個頗為常見的現象是：發行人問投行‘發行費用一共多少，接不接？’，投行大多數時候會稍提價格，或者直接接下。因為，債券承銷賽道太卷了，你不接就會有其他投行來接單，少賺優于不賺。”前述投行資深人士告訴記者。
此外，一個行業常見的規則是：首次發行的債券承銷費相對較高；二次及以上發行的債券因發行難度低，收費相應下降。多次發行的債券，有些發行人會一再降低承銷費，對此投行往往也會選擇接受。
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