來源|時代商業研究院
作者|孫華秋
編輯|韓迅
一單并購就讓資產規模驟增兩倍多！富樂德（301297.SZ）的并購棋局背后，藏著怎樣的戰略野心？
上市前，這家深耕半導體設備精密洗凈賽道的企業，曾憑借行業紅利實現業績持續高增；然而2022年登陸資本市場后，其業績卻進入調整期，扣非凈利潤連續兩年同比下滑，增長動能一度承壓。
2024年7月，富樂德通過收購杭州之芯半導體有限公司（下稱“杭州之芯”）切入新業務領域，當年業績即顯回暖跡象；此后，富樂德再度出手，以65.5億元并購實控人旗下核心資產江蘇富樂華半導體科技股份有限公司（下稱“富樂華”），不僅讓業務版圖從設備維護向半導體材料領域延伸，資產規模更有望借此實現跨越式增長。
7月29—30日，就資產重組、市場拓展等問題，時代商業研究院向富樂德發函并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回復相關問題。
【摘要】
1.業績重拾升勢。上市后，2022—2023年，隨著行業擴產節奏放緩，富樂德的營業收入在6億元附近徘徊，扣非凈利潤連續兩年同比下滑，業績增長乏力。2024年，隨著行業回暖，富樂德的業績雙雙大增，重回升勢。
2.標的公司“價格戰”慣性如何破？2024年以來，為扭轉業績困局，富樂德兩度并購實控人旗下資產。其中，深交所在問詢函中要求富樂德說明并購標的公司富樂華低價競爭行為是否會長期持續等問題。
3.關注并購整合成效。并購短期內固然能為富樂德快速增厚業績、拓寬業務邊界，但整合協同的深度和質量才是決定其長期價值的關鍵。建議投資者持續關注半導體行業周期波動，以及富樂德并購業務的整合成效與產能釋放節奏。
業績重拾升勢
作為一家泛半導體領域設備精密洗凈服務提供商，富樂德聚焦于半導體和顯示面板兩大領域，為半導體及顯示面板生產廠商提供一站式設備精密洗凈服務，于2022年登陸創業板。
不過，從行業基本面來看，富樂德所處賽道的市場增長空間存在明顯的局限，目前市場容量不足50億元。根據半導體研究機構芯謀研究（ICwise）發布的《國內泛半導體設備零部件洗凈服務行業發展研報（中國大陸地區）》，2020年中國大陸地區泛半導體零部件清洗市場規模總計26億元，其中面板市場為9.8億元，半導體市場為16.2億元。預計2025年泛半導體零部件清洗市場規模將增加到43.4億元，年復合增長率為10.8%。
更關鍵的是，富樂德的核心業務已接近存量市場的“天花板”。年報顯示，富樂德的半導體設備清洗服務幾乎覆蓋了中國大陸所有6英寸、8英寸、12英寸晶圓代工產線，客戶名單囊括中芯國際、臺積電、英特爾、華虹半導體、長江存儲、長鑫存儲、聯芯等幾乎所有頭部廠商。這意味著，在國內半導體產線建設高峰期過后，隨著存量產線的清洗需求增長放緩，而新產線擴張節奏受行業周期影響顯著，單一清洗服務的增量空間將被極大壓縮。
這種瓶頸在富樂德的業績曲線中體現得尤為明顯：2018—2021年，在國內半導體擴產潮帶動下，富樂德的營業收入從1.35億元飆升至5.69億元，扣非凈利潤從-316萬元躍升至7995萬元，吃到了行業紅利期的增量蛋糕。然而，上市后，2022—2023年，隨著行業擴產節奏放緩，富樂德的營業收入在6億元附近徘徊，扣非凈利潤連續兩年同比下滑，單一服務模式的增長瓶頸顯現。
2024年，伴隨半導體行業回暖，富樂德業績有所增長，營業收入同比增長28.12%至7.81億元，扣非凈利潤同比增長25.25%至8744萬元。
那么，2024年這波行業周期性復蘇帶來的業績反彈，是否能化解“清洗服務依賴存量產線、市場規模增速有限”這一核心矛盾？對富樂德而言，若其無法突破單一業務邊界，業績增長瓶頸仍將是長期挑戰。
對此，7月29—30日，時代商業研究院向富樂德發函并致電詢問市場拓展、未來發展目標等問題。但截至發稿，對方仍未回復相關問題。
標的公司“價格戰”慣性如何破？
受限于內生增長的天花板，富樂德選擇以并購破局，將目光投向實控人旗下資產，試圖通過外延擴張打開增長空間。
富樂德的控股股東為上海申和投資有限公司，實際控制人為日本磁性技術控股股份有限公司（以下簡稱“日本磁控”）。
2024年7月，富樂德開始邁出并購步伐，以6800萬元收購日本磁控旗下杭州之芯100%的股權，借此切入ALN加熱器翻新與新品制作、靜電吸盤業務領域。
不過，杭州之芯的體量與業務特性也暗藏挑戰。2023年，杭州之芯的扣非凈利潤僅為360萬元，且核心的特種陶瓷加工技術與富樂德現有的清洗技術分屬不同領域，這既對整合后的市場拓展與產能釋放能力提出更高要求，也意味著雙方需在研發、生產流程上深度融合。若整合不力，該筆并購的協同效應可能不及預期。
根據業績對賭協議，2024—2026年，杭州之芯的扣非凈利潤合計需達2800萬元，其中2024年的扣非凈利潤需達790萬元。
年報顯示，2024年，杭州之芯的扣非凈利潤為950.32萬元，完成了首年業績承諾目標。
完成對杭州之芯的收購后，富樂德在2024年下半年迅速啟動重大資產重組，擬發行股份、可轉債購買實控人日本磁控旗下資產富樂華100%的股權，交易作價為65.5億元。目前，該并購已獲批注冊。通過此次并購，富樂德的業務鏈條將從設備清洗延伸至半導體材料供應環節，實現產業鏈的垂直整合。
需注意的是，富樂華原本計劃在A股獨立上市，曾于2022年2月提交上市輔導備案，輔導機構為華泰聯合證券，但于2023年4月撤回輔導備案。在IPO受挫的背景下，將富樂華注入富樂德實現曲線上市，成為實控人日本磁控調整資本路徑的現實選擇。
從業績體量看，富樂華的資產與業績規模均遠超富樂德：2024年前三季度，富樂華的營業收入、歸母凈利潤分別達13.73億元、1.90億元，為同期富樂德的兩倍多；同期末富樂華的總資產為38.75億元，為富樂德的兩倍多。此次收購，無疑將大幅增厚富樂德的收入與利潤規模，提升估值空間。
然而，富樂華的業務隱憂十分明顯。富樂華的主營業務為功率半導體覆銅陶瓷載板的研發、設計、生產與銷售，核心產品包括直接覆銅陶瓷載板（DCB）、活性金屬釬焊覆銅陶瓷載板（AMB）及直接鍍銅陶瓷載板（DPC），這三大產品近年毛利率均出現不同程度的下滑。
其中，2022—2024年前三季度，DCB產品毛利率從30.73%快速跌至20.40%，主要系市場競爭加劇，富樂華降價獲取市場份額所致；同期AMB產品毛利率從45.25%跌至37.12%，則系國內AMB市場處于培育滲透階段，富樂華為快速拓展和培育市場采取競爭性價格策略，毛利率低于境外市場所致。
對此，深交所在問詢函中要求富樂德說明標的公司富樂華低價競爭行為是否會長期持續，持續經營能力是否存在不確定性。富樂德則在回復中強調降價搶市場份額的競爭邏輯，并表示兩項業務未來毛利率將會逐漸穩定。
此外，富樂華的產能利用率同樣不容忽視。2022—2024年前三季度，富樂華的DCB產品產能利用率分別為80.51%、82.23%、69.21%，均不足85%；AMB產品產能利用率分別為45.31%、47.79%、58.04%，均不足60%；DPC產品產能利用率分別為7.74%、14.55%、34.70%，均不足40%，產能消化壓力顯著。
從財務數據看，2022—2024年前三季度，富樂華的營業收入分別為11.07億元、16.68億元、13.73億元，凈利潤分別達2.56億元、3.44億元、1.90億元，扣非凈利潤分別為2.38億元、3.05億元、1.73億元。根據業績承諾，2025—2027年，富樂華的扣非凈利潤需分別不低于2.85億元、3.42億元、4.14億元，累計不低于10.41億元。對比2023年的盈利表現可見，這一承諾標準相對偏低。
需注意的是，富樂華的注入雖能快速增厚富樂德的業績，但也將富樂華業務端的深層矛盾帶入上市公司，整合的核心問題隨之凸顯：如何遏制毛利率下滑的“價格戰”慣性？DCB產品面臨國內廠商擴產帶來的激烈競爭，AMB產品為搶占市場份額采取低價滲透策略——這種低價競爭模式雖短期提升了市場份額，卻也形成價格路徑依賴。整合后，富樂德需在“保份額”與“提毛利”之間找到平衡：是延續低價策略，借助富樂德的客戶資源快速上量，還是通過技術協同降低成本以支撐定價？這一選擇將直接決定富樂德整合后綜合毛利率的走向。
與此同時，富樂德的整合動作還需回答兩個關鍵問題：如何通過客戶共享提升現有產能利用率？新增產能的投放節奏是否與市場需求匹配？若無法解決“產能利用不足”的痛點，不僅會拖累資產周轉效率，更可能因固定成本分攤進一步加劇毛利率壓力。
核心觀點：關注并購整合成效
上述并購短期內固然能為富樂德快速增厚業績、拓寬業務邊界，但整合協同的深度和質量才是決定其長期價值的關鍵。
富樂德對杭州之芯、富樂華并購成敗的核心，在于富樂德能否將杭州之芯、富樂華的材料產能與自身的設備服務網絡真正“焊接”成有機整體——既要通過技術融合破解毛利率下滑與產能利用不足的雙重困局，也要依托市場協同消化新增產能、如期兌現業績承諾。
建議投資者持續關注半導體行業周期波動，以及富樂德并購業務的整合成效與產能釋放節奏。
（全文3488字）
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