南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
“計算機時代隨處可見，唯獨在生產率的統計數據中不見蹤影。”1987年，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·索洛（Robert Solow）如是感慨。
歷史不會簡單重復，但總是押著相同的韻腳，這一次的主角是人工智能。索洛的文章發表近40年后，如今人們對AI泡沫的擔憂揮之不去。
德國萬億歐元資產管理機構DWS全球研究主管Johannes Mueller近日在2025外灘年會上接受21世紀經濟報道記者獨家專訪時表示，技術革命在長期內往往被低估，而在短期內則被高估。人們目前可能稍微高估了人工智能帶來的益處。從長遠來看，考慮到勞動力市場和人口結構的變化，人工智能將有利于全球經濟。
歷史已經無數次證明，即使是最具變革性的技術，也必須等到配套的基礎設施、技能和產品發展起來后，才能最大限度地發揮效用，而這可能是一個漫長的過程。
對于投資者而言，警鐘已然敲響。過早播下的種子等不到收獲，倉促建起的高塔難抵風雨。每一次技術狂歡的背后，都是對耐心的考驗。對泡沫保持敬畏，方能在狂熱中全身而退。
人工智能短期高估、長期低估
《21世紀》：AI是推動多國股市狂歡的重要力量，你更傾向于將當前的AI熱潮視為類似于上世紀90年代末的互聯網泡沫，還是一次真正更具顛覆性的革命開端？
Mueller：我認為AI是一場技術革命。然而，有一條定律，我稱之為“阿瑪拉定律”：技術革命在長期內往往被低估，而在短期內則被高估。我認為我們目前可能稍微高估了人工智能帶來的益處。從長遠來看，考慮到勞動力市場和人口結構的變化，人工智能將有利于全球經濟。我們希望人工智能革命能夠彌補勞動力市場人口結構變化帶來的影響。但最關鍵的問題是：這項新技術究竟能帶來哪些經濟效益？那些主要由美國企業在美國進行的大規模投資是否真的物有所值？
人工智能能否提升全球生產力，從而使萬億美元級別的投資物有所值？這才是關鍵所在。我認為它與互聯網泡沫有一些相似之處，但也存在一些重要的區別。許多大型企業創造了巨額現金流，利潤豐厚，這與互聯網泡沫的情況略有不同。關鍵問題仍然是：下一代人工智能究竟有多大用處？它能否徹底改變我們的工作方式、企業的運作方式、消費者的生活方式以及家庭的日常活動？這些問題將決定它是不是一個泡沫。我對目前的市場估值持謹慎態度。不過，我認為人工智能的長期收益可能被低估了。
《21世紀》：是的，人工智能的影響存在滯后效應，我們目前還無法確定它何時會對經濟和市場產生重大影響。
Mueller：我年紀足夠大，親歷過幾次技術革命。20世紀80年代是個人電腦革命，20世紀90年代是互聯網革命，21世紀初和21世紀10年代是移動通信革命。從中我們得到的經驗是，通常情況下，技術確實會改變社會的運作方式，提高經濟效率和生產力，但這需要時間。回想20世紀80年代的贏家，人們普遍認為IBM將長期主導整個行業，但事實并非如此。到了20世紀90年代，雅虎和美國在線等互聯網先驅也未能成為長期的贏家。移動通信革命初期，諾基亞和愛立信等公司也未能長期受益。所以，這一次，我們將拭目以待，看看誰才是最終的贏家。
《21世紀》：在“七巨頭”之外，你認為哪些領域最有可能從下一波人工智能浪潮中受益？投資者忽略了哪些可能更具增長潛力的機會？
Mueller：下一個重大問題是：誰將以最高效、從而最有利可圖的方式應用這些新技術？通常情況下，最初受益的是那些所謂的“生產工具”的行業。但到了第二波浪潮，像人工智能這樣的技術必須產生經濟效益。問題在于，哪些行業將從技術應用中獲益最多，從而提高生產力，最終實現經濟效益。人工智能或許可以幫助制藥公司更輕松、更快速地生產新疫苗和新藥，并更快地推向市場，這便是其中一種應用。
美國經濟大幅走弱
《21世紀》：一些研究表明，如果排除人工智能的影響，美國經濟實際上已經陷入衰退，這似乎是個風險。如果經濟衰退真的發生，你如何看待這種風險及其對市場的影響？
Mueller：此前多家央行大幅收緊貨幣政策。美聯儲、英國央行、加拿大央行、歐洲央行、澳大利亞央行等大幅提高政策利率。教科書告訴我們，當這種情況發生時，經濟會疲軟，需求會減弱，通貨膨脹會下降。幾乎所有經濟體的反應都與教科書的描述一致，歐元區、英國、加拿大等地區經濟如預期般大幅疲軟，而美國經濟保持了較高增長率，2023年為2.9%，2024年為2.8%。
分析數據后，我們發現美國經濟表現強勁的原因有兩個。一是財政政策。打個比方，美聯儲踩了剎車，而財政政策卻踩了油門，這帶來了一些副作用，例如接近7%的預算赤字。第二個原因是移民數量大幅增加。移民也是支撐經濟供給側的一個因素，從而刺激了需求，這些移民都在工作、消費。
但現在，進一步擴大財政刺激已經很困難了。就移民而言，顯然本屆美國政府并不熱衷于增加移民，甚至希望減少移民。這兩個因素共同導致了美國經濟的正常化，經濟正在大幅走弱，目前我們估計衰退的可能性約為30%。
《21世紀》：美國總統特朗普的行事風格總是難以預測，明年美聯儲將迎來新主席，市場對此感到擔憂。你對新任美聯儲主席及其對市場的影響有何預期？如果美聯儲新主席采取鴿派立場，會對市場產生哪些影響？
Mueller：這是一個非常重要、非常關鍵的問題。我不想妄加猜測具體人選，但最終決定成敗的是美聯儲的反應函數。假設給他們一組數據，美聯儲會如何評估？政策利率的調整結果又是什么？我們的假設是，市場波動會比較大，但美聯儲的反應函數不會發生實質性變化，會根據數據作出決策。
財政政策拉響警報
《21世紀》：美元依靠三大支柱維持其霸權：一個獨立的美聯儲、一個開放的全球貿易體系，以及堅實的地緣政治聯盟網絡。你如何看待這三大支柱面臨的挑戰？長期看會如何影響美國資本市場的地位？
Mueller：很多人都在談論全球經濟的“去美元化”，我認為“去美元化”這個詞有點夸張了，這更像是一種多元化。世界正變得更加多極化，這也意味著在儲備貨幣、安全資產等方面，存在著一種擺脫對美元依賴的多元化趨勢，黃金價格就是這種多元化趨勢的一個佐證。這可能不僅僅是今年的趨勢，而且是一個長期趨勢。
《21世紀》：美國的政治極化使得任何實質性的財政整頓方案都難以推行，兩黨都更傾向于花錢以取悅選民。你如何看待這種政治內耗對債務問題的長期影響？不斷膨脹的政府債務是否已成為美國長期增長和資產價格最致命的“灰犀牛”？
Mueller：美國的財政政策是未來幾年甚至幾十年內的重要議題之一。例如，評級機構將政治決策過程作為評估一個國家信用質量的標準之一。毫不夸張地說，目前華盛頓的情況絕對無益。僅從數字來看，美國的債務水平，無論是否包括美聯儲持有的國債，都已超過GDP的100%，而預算赤字則在GDP的6%到7%之間。很顯然，這種情況不可持續。
因此，必須采取行動，應對之策有幾種。從更實際的角度來看，要么削減開支，要么提高稅收，這并非必然會導致危機。但如果什么都不做，金融市場遲早會開始出現緊張情緒。到那時，這很可能成為美國進行果斷財政整頓的起點。
《21世紀》：在多元化趨勢下，你認為未來全球儲備貨幣體系更可能走向一個多元貨幣并行的格局，還是會出現一個全新的、超越主權國家的錨定物？在這一漫長的重構過程中，主權基金、養老金等長期資本在資產配置上需要進行哪些最關鍵的調整？
Mueller：貿易戰主要有兩個方面的影響。一方面，貿易戰導致全球經濟的供給曲線左移。這意味著生產效率降低，倉儲需求增加，庫存上升，生產負荷增加，從而導致各國產能過剩。所有這些都降低了全球生產效率，從技術層面來說，供給曲線左移會導致新的均衡狀態：產量下降，價格上漲，通脹壓力增大，而經濟增長可能放緩。
另一方面，投資者更容易分散投資。除了全球通信技術的飛速發展，全球化也是導致商業周期同步化的一個因素，商業周期的同步化也意味著資本市場的同步化程度更高。假設我們將進入一個全球化程度較低的時期，各個國家的商業周期同步性可能會降低，那么金融市場的相關性也應該會降低。這對多元資產投資者來說可能很有吸引力，他們總是尋求分散投資，而相關性越低，在市場中找到分散投資機會就越容易。
警惕不同危機同時爆發
《21世紀》：巴菲特當前手握巨額現金，其行為常被視作市場風向標。如何看待巴菲特的謹慎與美股的持續創新高？下一場市場危機的潛在引爆點可能在哪兒？
Mueller：我并不預期會出現市場危機，但我對目前的估值、市場集中度有些不安，少數幾只股票占據了美國股市三分之一的份額。目前市場已經消化了許多利好消息，市場預期一切都將完美。讓我們拭目以待，看看未來是否會像市場預期的那樣完美。
《21世紀》：如果泡沫破裂會怎樣？投資者的避風港在哪里？
Mueller：首先，我們仍然不太愿意談論泡沫，因為泡沫通常需要大量的資源錯配。當我們審視大規模的數據中心投資時，或許可以得出這樣的結論。泡沫的另一個特征是，它通常會通過大規模違約潮注入金融體系，就像我們在美國房地產危機爆發前看到的那樣，那場危機最終導致了金融危機，其中涉及大量債務，市場質疑誰最終承擔損失，誰持有信用風險等。就目前而言，從這個角度來看，我還不愿稱之為泡沫。更難應對的情況是，需要警惕未來不同的危機同時爆發。
擁抱“黃金時代”
《21世紀》：2025年，黃金的暴漲與美元的疲軟形成鮮明對比，有機構甚至給出了6000美元的金價預測。你認為本輪金價飆升，在多大程度上是由全球央行“去美元化”的“主權風險溢價”所驅動？如何看待美元與黃金的再定價？
Mueller：我們之前建立了一個模型，主要依賴美債實際收益率來解釋和預測金價。這個模型幾十年來一直運行良好。美債收益率越低，金價越高，但這個模型在2022年3月徹底失效了。當時發生了什么？俄烏沖突爆發，俄羅斯外匯儲備被沒收。自那以后，由于通脹飆升和央行政策利率上調，實際收益率顯著上升。理論上講，根據以往的理論，這應該會削弱金價。嚴格按照模型，金價應該在1000美元左右，甚至更低。但實際情況是，自那以后，金價幾乎一直在上漲。今年我們看到的情況是，金價經歷了長達幾個月的盤整，然后再次快速上漲，但這次上漲可能有點過頭了。因此，我不會驚訝于我們現在將進入一個盤整階段，但我相信金價在未來一段時間內會繼續上漲。如果舊的關系徹底破裂，制定價格目標總是會有些困難。我們每個季度都看好黃金，金價往往一次又一次地超越預期。我們仍然看好黃金價格，明年可能會看到下一階段的上漲。
《21世紀》：對于投資者而言，投資組合中持有多少比例的黃金比較合理？
Mueller：這取決于投資組合的風險狀況。很明顯，西方以外的國家央行正在減少對美元的依賴，更多地投資于其他資產，從而實現多元化。黃金顯然就是其中之一，這種趨勢可能會持續下去。對于個人投資者而言，10%到15%的黃金配置比例可能就足夠了。但如果是管理外匯儲備投資組合，則可能需要考慮提高黃金配置比例。
中國、歐洲有望吸引更多資金
《21世紀》：今年中國資產迎來價值重估，A股和港股等表現亮眼，科技板塊的表現尤為突出，如何看待中國資產的“創新牛”？你看好哪些具體機會？
Mueller：我想探討一下中國股市，尤其是科技股牛市的觸發因素。
一方面，全球投資者此前一直在大力押注美國股市，忽視了中國、歐洲等市場。但如今，美國股票在全球指數中的占比可能高得令人不安，美國股市的集中度也同樣高得令人擔憂，美國股市目前的估值相當高。投資者開始尋找美國市場的替代投資標的。
另一方面，與歷史平均水平相比，中國股市的估值一直處于較低水平。隨后，我們看到中國國債收益率下降，這顯然也讓股票投資更具吸引力。“DeepSeek時刻”讓人們意識到中國也有非常活躍、富有創造力的科技行業，這些因素推動了中國資產價值重估和超額收益。如果未來中國企業盈利提升，我對中國市場繼續表現良好持相當樂觀的態度。
《21世紀》：全球資金出現搬家現象，中國、歐洲資產贏得更多青睞，這究竟是短期的市場情緒波動，還是意味著持續數十年的舊范式正在發生根本性的扭轉？
Mueller：一方面，這并不意味著資金要立即完全撤出美國，美國企業部門在盈利能力、創新、科技等方面是標桿，一部分資金仍然會留在美國，保持一定比例的美國資產配置是合理的。
但另一方面，美國股市在MSCI全球指數中占比高達70%，比重有些過高，債券市場、外匯儲備配置的情況也基本類似。進一步分散投資、擺脫對美國市場依賴的趨勢才剛剛開始，未來幾年會是一個循序漸進的過程：資金減少對美國市場的依賴，并進一步拓展中國、歐洲等市場。
《21世紀》：長期以來，歐洲股市，特別是歐股藍籌指數，相較于美股存在著顯著的“估值折價”。傳統的解釋多歸因于其舊經濟權重過高。在“全球碎片化”和歐洲大力推進“戰略自主”的背景下，我們是否應該重新審視這一邏輯？
Mueller：首先，歐洲股票長期以來一直處于大幅折價狀態，這一觀察絕對正確。設身處地地想，如果我是一位過去十年一直在尋找投資方向的全球投資者，我會作何感想。過去十年，歐洲企業盈利停滯不前，而美國企業盈利持續增長。從固定收益市場來看，美國債券收益率高于歐洲債券收益率。因此，投資美國市場更具吸引力。歐元危機一度讓人們質疑歐元作為通用貨幣的未來。我們觀察到，許多投資者或多或少地選擇觀望，轉而關注美國市場，認為美國才是投資的理想之地。美國經濟表現更為強勁，收益率更高，美元似乎也得到了很好的支撐。到了2024年底，美國大選之后，投資者對美國市場寄予厚望，大量資金涌入美國，人們預期美國市場將迎來新一輪強勁上漲，盈利能力也將隨之提升。
然而，隨后人們意識到發生了一些事情。首先是中國的DeepSeek，它表明，并非只有美國科技公司才能開發出令人矚目的人工智能模型。這對于基金管理市場來說是一個重要的發現，或許讓他們有些措手不及。其次是德國的財政政策大轉彎。此前，德國在國防和基礎設施方面的投資長期不足，市場和政界人士意識到，現在必須做出改變，必須采取行動，德國是為數不多的擁有足夠財政空間、能夠真正加大國防基礎設施投資的國家。
《21世紀》：這是否意味著，像ASML、SAP這樣的科技龍頭，以及賽諾菲、諾華這樣的醫藥巨頭，將因其在確保歐洲產業競爭力中的核心地位，而獲得一個全新的、持久的“戰略估值溢價”？
Mueller：這主要與傳統經濟有關，都是已經成熟的公司，但它們目前的交易價格仍然大幅折讓。依我看來，歐洲不會成為人工智能中心，尤其是在基礎模型方面。目前，中國和美國遙遙領先，歐洲不在其中。我不會聚焦歐洲市場的科技或人工智能領域，而是建議關注歐洲市場的優勢領域并集中精力于此。歐洲經濟的特點是多元化，在制藥、國防、奢侈品、助聽器等領域，歐洲公司占據了很高的市場份額。總的來說，就目前而言，我不會對歐洲經濟的競爭力過于悲觀。
市場最終會反映基本面
《21世紀》：在宏觀范式可能發生轉變的大變局時代，你會對感到迷茫的全球投資者給出怎樣一條最核心的行動原則？
Mueller：我是一個堅持基本面分析的人。所以我相信，從長遠來看，市場最終會反映基本面的表現。金融市場經常出現恐慌，或許在某個時候，甚至會出現崩盤，科技股或其他股票的價格會發生大幅調整。
這時候需要冷靜下來，關掉電腦屏幕，思考這件事會對經濟基本面產生什么影響？對企業盈利能力意味著什么？對通貨膨脹意味著什么？對經濟的供給側意味著什么？對經濟的需求側意味著什么？通常情況下，世界末日并不會到來，可能會跌出一些機會。
《21世紀》：展望2026年，你認為市場的主要驅動力是什么？人們似乎已經對關稅新聞感到厭倦。那么，哪些因素才是推動市場發展的更重要因素？
Mueller：只要經濟數據中不出現關稅相關消息，人們就會對關稅新聞感到厭倦，這讓我們重新關注經濟基本面。目前來看，美國通脹數據至今尚未反映出關稅的顯著影響，這一點值得注意。這種情況會持續下去嗎？那些支付了關稅的進口商或其他相關方會承擔這些成本嗎？他們會默默承受利潤下滑的打擊嗎？我認為不會。
我認為明年市場會再次關注關稅問題。關稅轉嫁的方式有兩種：一種是通過推高物價；另一種可能是，企業不愿提價，而是試圖通過提高效率來維持盈利，例如削減成本、裁員。因此，關稅轉嫁給普通家庭的第二種方式可能是通過提高失業率。很大一部分關稅最終會由消費者承擔。關鍵在于，如果關稅是通過提高失業率轉嫁，美聯儲就能降息；而如果是通過提高物價轉嫁，美聯儲降息的難度就會更大。所以，這確實是一個值得深入探討的話題。
另一個話題是估值，市場可能需要消化未來幾年較低的回報。進入21世紀20年代，迄今股市漲幅已超過企業利潤增速。因此，未來十年股市回報率可能會較為溫和。
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