21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 余紀(jì)昕
進(jìn)入11月，一大批攤余成本法債基集中開放“窗口期”的到來，正悄然成為債市的一大變量。
回顧2019-2020年，攤余成本法債基產(chǎn)品曾出現(xiàn)一波密集的成立，其背景離不開彼時(shí)資管新規(guī)對(duì)產(chǎn)品計(jì)價(jià)方式的規(guī)范要求。伴隨今年四季度產(chǎn)品開放期密集來臨，由攤余成本法定開債基構(gòu)成的新一輪“開放潮”已如期而至。
據(jù)國泰海通固收研報(bào)，截至11月14日，攤余債基數(shù)量合計(jì)190只，從攤余債基封閉期看，2019年以1-3年和3-5年為主，2020年以3-5年和5-8年為主，攤余成分法債基在2019年和2020年集中發(fā)行，根據(jù)封閉期來測(cè)算，攤余債基當(dāng)前已迎來開放高峰。
規(guī)模上，國信證券宏觀分析邵興宇團(tuán)隊(duì)指出，2025年11月至2026年一季度是絕對(duì)高峰。此期間將有超80只攤余債基進(jìn)入開放窗口，累計(jì)開放規(guī)模超4000億元。
因而，該類產(chǎn)品帶給市場(chǎng)的近期影響再獲關(guān)注——無論是機(jī)構(gòu)“玩家”的買賣交替，還是產(chǎn)品到期開放后，重新加倉的配置新方向，都正處于市場(chǎng)焦點(diǎn)。
一家股份行理財(cái)子資本市場(chǎng)部投資負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道指出，“攤余債基今年年初，尤其是2-3月份市場(chǎng)熱度很高，最近熱度又起來了。”在他看來，這類資產(chǎn)“為其提供了一個(gè)理想的降波工具”。
某城商行理財(cái)子固收投資經(jīng)理對(duì)記者透露，攤余成本法產(chǎn)品到期后額度稀缺，因此理財(cái)資金正在“排隊(duì)搶”。在他看來，此類資產(chǎn)經(jīng)調(diào)整后收益仍可，疊加杠桿后“收益尚可”。隨著理財(cái)子公司估值整改逐步落地，低波穩(wěn)健資產(chǎn)供給不足，疊加存款收益走低，銀行理財(cái)在投攤余的選擇上“應(yīng)該是比較迫切的”。
針對(duì)哪些信用債品種更受青睞，前述城商行理財(cái)子投資經(jīng)理表示，機(jī)構(gòu)搶購攤余債基帶來的行情重點(diǎn)利好品種仍“以5年期信用債為主”。該類資產(chǎn)更多是作為產(chǎn)品“底倉”，后續(xù)的實(shí)際貢獻(xiàn)度，則要取決于機(jī)構(gòu)可投額度和其他資產(chǎn)配置情況。
攤余債基開放窗口期 信用債迎來利好行情
何為攤余成本法債基？據(jù)悉，這類產(chǎn)品的特點(diǎn)在于其采用封閉運(yùn)作與定期開放相結(jié)合的運(yùn)作模式，并主要執(zhí)行“買入并持有至到期”的投資策略，以獲取穩(wěn)定的票息收益。在封閉運(yùn)作期間，投資者無法進(jìn)行申購和贖回，基金規(guī)模保持相對(duì)固定。
這一機(jī)制確保了基金經(jīng)理能夠?qū)⒊謧}債券的久期與基金封閉期進(jìn)行良好匹配，從而安心將資產(chǎn)持有至到期；而定期開放的設(shè)置，則為機(jī)構(gòu)資金提供了調(diào)整配置的流動(dòng)性窗口。
那么，為什么在機(jī)構(gòu)人士眼中，這類產(chǎn)品顯得“特別香”？
其核心優(yōu)勢(shì)在于，產(chǎn)品采用“攤余成本法”來核算基金凈值。該估值方法使得凈值不會(huì)因債券市價(jià)的短期波動(dòng)而大幅起伏，反而往往呈現(xiàn)出“上臺(tái)階”般平穩(wěn)向上的增長態(tài)勢(shì)，為投資者提供了極其平滑的持有體驗(yàn)。
加之，在去年年底的“債牛”行情落幕后，今年債券市場(chǎng)持續(xù)處于低利率環(huán)境，且日內(nèi)波動(dòng)顯著加劇，投資難度持續(xù)加大。此類產(chǎn)品憑借能夠提供穩(wěn)定可預(yù)期的收益，有效緩解了大量資金對(duì)后市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，因而備受機(jī)構(gòu)“偏愛”。
從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，過去幾年其陸續(xù)到期其實(shí)已并非“新鮮事兒”。華創(chuàng)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，自2019年成立以來，攤余成本法定開債基已經(jīng)歷多輪開放期，今年四季度到明年上半年將進(jìn)入又一輪集中開放高峰。
時(shí)點(diǎn)上看，2019年5月攤余成本法定開債基開始發(fā)行，并于2019年四季度和2020年三季度迎來兩波發(fā)行高峰期。近年產(chǎn)品不再新批，伴隨產(chǎn)品進(jìn)入存續(xù)期，又先后經(jīng)歷兩輪重新開放期高峰， 2025Q4-2026Q2預(yù)計(jì)將迎來第三輪開放期高峰。
值得關(guān)注的是，市場(chǎng)對(duì)該類產(chǎn)品的搶籌行為，對(duì)其底層資產(chǎn)的影響正日益凸顯。當(dāng)攤余成本法債基進(jìn)入密集開放期時(shí)，與產(chǎn)品封閉期期限相匹配的重倉品種，其市場(chǎng)表現(xiàn)往往較好。
記者注意到，近期市場(chǎng)中利率債表現(xiàn)相對(duì)“平淡”的同時(shí)，相應(yīng)期限的信用債卻“喜提”一波結(jié)構(gòu)性行情，便與此有所相關(guān)。
華西宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，10月下旬以來，基金凈買入3-5年信用債力度明顯加大，連續(xù)兩周凈買入3-5年信用債規(guī)模均超過110億元。攤余債基建倉使得相應(yīng)期限信用債買入量明顯增加，從而推動(dòng)收益率下行和利差收窄。11月5日，中短票AAA 5Y收益率較10月21日大幅下行了19bp，信用利差收窄18bp，5Y-1Y期限利差也有17bp的大幅收窄。
機(jī)構(gòu)玩家“忙接力”：銀行自營“離手”、理財(cái)子買入
除底層投向外，這陣子購買攤余債基產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)類型也正在“輪轉(zhuǎn)”。誰在相繼離場(chǎng)？誰在加力買入？
據(jù)悉，此前參與主體來看，攤余成本法債基以持有到期策略為主，凈值波動(dòng)小，曾受銀行自營青睞。但近年利率下行，銀行自營投資政金債的收益性價(jià)比降低，疊加監(jiān)管對(duì)銀行SPV投資限制，銀行參與熱情下降。對(duì)該類產(chǎn)品，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，其初期客戶以銀行自營為主，封閉期多為3年、5年，持倉為對(duì)應(yīng)期限的3年、5年期老政金債。
那么，銀行自營資金“離場(chǎng)”后，誰來承接買入此類產(chǎn)品？業(yè)界普遍認(rèn)為，理財(cái)資金正成為本輪攤余成本法定開債基的主力承接方。
隨著資管新規(guī)落地、理財(cái)產(chǎn)品在經(jīng)歷多輪贖回潮后，銀行理財(cái)子對(duì)凈值穩(wěn)定的關(guān)注度顯著提升；同時(shí)，利率的震蕩下行也促使理財(cái)資金尋求收益更高的資產(chǎn)。在此背景下，凈值相對(duì)平穩(wěn)、收益確定性較強(qiáng)的攤余定開債基成為較優(yōu)選擇，因其無需占用風(fēng)險(xiǎn)資本，且信用債票息較高，更契合理財(cái)子平滑業(yè)績、穩(wěn)定凈值的內(nèi)在需求。負(fù)債端投資者結(jié)構(gòu)的變化，不斷推動(dòng)銀行理財(cái)產(chǎn)品端近年來持續(xù)增持?jǐn)傆喑杀痉▊a(chǎn)品。
國信證券宏觀團(tuán)隊(duì)指出，該類產(chǎn)品的資金來源已經(jīng)完成“換血”：銀行理財(cái)取代銀行自營成為核心增量，這源于私募攤余產(chǎn)品整改清退及資管新規(guī)禁止嵌套下，公募攤余債基成為理財(cái)?shù)筒▌?dòng)資產(chǎn)首選，且理財(cái)84%增持資金投向3年以內(nèi)封閉期產(chǎn)品。
值得關(guān)注的是，與此同時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)主力資金完成“接力”，攤余債基的底層投向也從利率債更多切換到了信用債。興證固收研究指出，去年年末，銀行理財(cái)重倉攤余定開債基規(guī)模約138億元，但到了2025年三季度，重倉規(guī)模已高達(dá)594億元，這也推動(dòng)了今年開放的攤余定開債基主要持倉券種從政金債切換到信用債。
不過，記者采訪了解到，多位人士認(rèn)為，此類配置為理財(cái)產(chǎn)品收益率帶來的提升利好，或許難以“立竿見影”。
前述一家股份行理財(cái)子資本市場(chǎng)部投資負(fù)責(zé)人對(duì)記者指出，盡管當(dāng)前配置規(guī)模占理財(cái)整體比例“很低很低”，因而“對(duì)產(chǎn)品收益率影響不大”；在利率下行預(yù)期減弱、資本利得收窄的背景下，配置攤余債基雖可“拉高一些收益”，但他認(rèn)為其增益潛力仍相對(duì)有限，主因“規(guī)模體量有限”。
而從銀行自營端來看，則呈現(xiàn)“幾家歡喜幾家愁”的局面。多位研究人士指出，在扣除相關(guān)費(fèi)率后，該類產(chǎn)品的息差性價(jià)比有所減弱，導(dǎo)致當(dāng)前自營資金對(duì)其“拋出力度較大”。廣東一家城商行資金運(yùn)營中心負(fù)責(zé)人也對(duì)記者坦言，目前確實(shí)苦于“后續(xù)沒有什么好的理想替代產(chǎn)品可投”。
“攤余債基行情”或成歲末年初債市一關(guān)鍵變量
在當(dāng)前行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)集中在“開放后重新建倉”的品種新方向上時(shí)，什么細(xì)分券種將迎來重點(diǎn)利好呢？
一位公募基金債券投資經(jīng)理對(duì)記者直言，在底層資產(chǎn)配置上，3-5年期信用債與政金債的收益率在低波資產(chǎn)中有一定吸引力，加倉后有望“稍微拉高一些組合回報(bào)率”，此外，“還是會(huì)考慮增配城投居多”，將通過一定程度的信用下沉來挖掘更大收益。不過，對(duì)收益率相對(duì)更高的“二永債”，即商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債，上述人士則強(qiáng)調(diào)，雖其收益率相對(duì)可觀，但由于無法通過SPPI測(cè)試，其計(jì)量要求來看，目前還是無法納入攤余成本債基的投資范圍。
展望后續(xù)，攤余成本法債基的開放節(jié)奏與規(guī)模預(yù)計(jì)將如何演變？從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，過去幾年攤余成本法債基的陸續(xù)到期其實(shí)已并非“新鮮事兒”。
并且，在目前低波債市環(huán)境下，其帶來的增量資金仍備受矚目。
據(jù)天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)，展望后續(xù)，3-5Y期信用債以及政金債品種受益的邏輯預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。預(yù)計(jì)開放時(shí)間分布角度來看：11-12月預(yù)計(jì)有2000+億元的攤余債基陸續(xù)進(jìn)入開放期，結(jié)合2025年三季度攤余債基對(duì)普信債的倉位變化，對(duì)這部分分別假設(shè)按5%、10%、15%的新增比例投向普信債，則預(yù)計(jì)為普信債帶來約100-300億元的增量配置資金。明年一季度，預(yù)計(jì)仍有3000+億元的攤余債基進(jìn)入開放期，按同樣的配置比例估算，擬為普信債帶來約150-500億元的增量配置資金。
財(cái)通證券研究所固收分析師汪夢(mèng)涵向記者表示，近期3-5年信用行情相對(duì)偏好，市場(chǎng)也關(guān)注到長期限的攤余成本債基進(jìn)入重新開放期這一事實(shí)。
“但實(shí)際上，從買盤結(jié)構(gòu)、品種特征與持續(xù)時(shí)間來看，本輪行情更有可能是理財(cái)負(fù)債端增長所帶來的利差壓縮行情。”她進(jìn)一步分析稱，3-5年信用下行的買盤核心是理財(cái)，品種外部評(píng)級(jí)相對(duì)偏高而內(nèi)部評(píng)級(jí)相對(duì)偏弱，行情持續(xù)時(shí)間僅約2周左右，整體特征可類比2024年4月份的手工補(bǔ)息行情。而近期理財(cái)負(fù)債端的增長可能更多來自于2022年11月份高息定期存款到期，這也正是11月份資金面波動(dòng)大于前期的主因。
綜合前述邏輯，汪夢(mèng)涵預(yù)計(jì)，12月份仍將有攤余債基到期，同時(shí)高息定期存款也會(huì)繼續(xù)到期，屆時(shí)市場(chǎng)仍會(huì)出現(xiàn)3-5年信用下行的行情，但考慮到當(dāng)前信用利差已處于相對(duì)低位，屆時(shí)點(diǎn)位的下行幅度可能不及此次。
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