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南方財經 21世紀經濟報道記者 吳斌
“如果處于歷史高位的資產價格出現崩跌，我不會感到意外。”美國東部時間11月20日中午（北京時間11月21日凌晨），美聯儲理事庫克發出刺耳警告。
幾乎在庫克講話的同一時間段，美股上演了驚天“大跳水”。盡管英偉達亮眼財報推動美股開盤大漲，納指一度漲超2%，但盤中卻意外跳水，最終三大指數悉數收跌，納指跌逾2%。衡量美股預期波動性的“恐慌指數”VIX收于26以上，創四月以來新高。
受科技巨頭拖累，納斯達克100指數收盤下跌2.4%，自10月29日創下歷史新高以來的累計跌幅已擴大至7.9%。特斯拉、谷歌母公司Alphabet、蘋果、微軟、博通、亞馬遜等公司的單日市值波動均超過1000億美元。
在美股瘋狂過山車行情背后，究竟發生了什么？
美股緣何“大跳水”
讓市場意外的是，英偉達亮眼的財報也只能暫時緩解擔憂幾個小時。雖然英偉達CEO黃仁勛強調Blackwell芯片的需求“爆棚”，但對AI泡沫的擔憂情緒仍占上風。
二進制資產高級基金經理傅英杰對21世紀經濟報道記者表示，美股崩盤背后是多重因素的發酵：英偉達財報雖超預期，股價卻高開低走，澆滅了市場對AI行情重啟的幻想；美聯儲官員接連放鷹，庫克警告私人信貸風險，加上非農數據沒給12月降息提供明確支撐，徹底打破了“美聯儲12月降息的夢”。
與此同時，比特幣帶頭崩盤、CTA趨勢單集中拋售，疊加市場深度枯竭到極致（標普500頂級流動性僅剩500萬美元）、ETF宏觀交易占比飆到41%，所有因素像多米諾骨牌一樣互相引爆，把原本就高高在上的估值一次性打了下來。傅英杰認為，這不是單一事件，而是過去幾個月累積的風險，在流動性最脆弱的時刻集中釋放。
M2M研究聯合創始人楊楠還提醒，在美股這種期權非常成熟的市場，期權市場的對沖行為常常能直接影響到盤中的股價走勢，因此當研究價格變動時，期權市場的行為是不可忽視的一股力量。在非農數據發布后，隱含波動率大幅下跌，隨及在期權做市商不斷進行平衡和拋售的過程中，觸發了Vanna Crush以及負Gamma的反饋機制，導致市場呈現這種先漲后跌的情況。
Vanna衡量的是期權的Delta對隱含波動率變化的敏感性，換句話說，Vanna測量的是當波動率變化1%時，期權的Delta會如何變化。
在楊楠看來，Vanna Crush不是一個孤立的事件，而是一個動態的、常常自我強化的過程，這個過程一般分成三個階段。
第一階段是事前對沖與隱含波動率的上漲。Vanna Crush通常因某個觸發事件而被啟動。這個事件通常是一個高度預期但充滿不確定性的事件。本次是由9月非農報告和英偉達財報的發布驅動。
事件發生前，投資者因為想要避免不確定性而從做市商手中大量購買看跌期權來保護頭寸，由于做對沖的投資者越來越多，看跌期權變得日益昂貴，變相推高了隱含波動率定價。然后，在9月非農報告發布后，無論結果是否符合預期，不確定性都變成了確定性，波動率都會開始快速下跌。
第二階段是事后做市商的強制對沖，在市場拋售股票。楊楠表示，無論是英偉達的財報、谷歌的新產品還是非農數據，都對股市存在正面的利好因素，因此股市的上漲伴隨著隱含波動率大幅下跌，開盤跌幅高達17%，由于Vanna為負值，市場上的Delta會增加。
在標普500指數上漲時，Delta的增加意味著做市商為了對沖期權而持有的標的資產多頭太多了（超對沖），他們必須賣出股指期貨或者現貨來減少對沖。楊楠分析稱，這種賣出行為反過來會對股指期貨市場產生下行壓力，在此過程中可能也伴隨著一些投資者的獲利止盈。
而這種做市商的動態對沖行為會進一步放大市場價格的短期波動，尤其是在隱含波動率快速變化的情況下。
楊楠提醒，這時如果有其他催化因素（比如庫克的講話，盡管不算非常鷹派，但提到了當前資產估值偏高、私人信貸市場復雜化等）或者其他參與者（高盛稱當前的CTA倉位在標普500位于6700點以下會出現陸續拋售的情況）參與其中，拋售持有頭寸，會導致跌幅進一步擴大。這便是11月20日美股第二階段的情況。
在第三階段，做市商賣空Gamma，形成惡性負反饋，市場加速下跌。當標普500指數從6780點持續下降，持續擊穿6650、6600以及6550點，投資者在這些行權價格的位置持有了相當數量的看跌期權。楊楠分析稱，由于股指持續下跌，這些位置的看跌期權陸續從虛值（Delta從接近0的負值）變為了實值期權（Delta接近-1），因此開啟了新一輪負Gamma的擠壓沖擊。
楊楠表示，這就使得這些看跌期權的Delta的絕對值進一步擴大，此時做市商的負Gamma效應開始產生影響（表現為做市商行為上的追漲殺跌），他們為了保持Delta中性，需要進一步拋售股票。這一行為再次加劇了股票市場的下跌。因此，11月20日美股市場后半段加速下跌，實際上是市場的負Gamma機制導致的拋售加劇。
在11月20日美股整個下跌過程中，市場逐漸形成了Vanna Crush+Gamma擠壓的雙重負反饋，而不該將一切歸咎于基本面因素導致的投資者拋售行為。楊楠對記者表示，這也是導致美股過山車行情的其中一個因素。
經濟數據方面，美國9月非農就業增加11.9萬人，遠高于市場預估的5.2萬人；9月失業率為4.4%，高于預估的4.3%，就業數據令貨幣政策決策進一步復雜化。
過去一周，隨著許多美聯儲決策者對在通脹依然高企之際進一步放松政策表示擔憂，交易員普遍認為，美聯儲12月按兵不動的可能性已大于降息。芝商所FedWatch工具顯示，聯邦基金利率期貨交易員認為12月降息的概率約為40%。
克利夫蘭聯儲主席哈馬克11月20日重申她反對進一步降息的立場，理由是通脹高于目標以及金融條件已經寬松。她還警告稱，雖然降息可以被視為給勞動力市場的“保險”，但可能會加劇金融穩定風險。
鷹派美聯儲也讓市場承壓。KKM金融公司分析師Jeff Kilburg表示，英偉達的火熱勢頭正在被12月降息概率下降所澆滅。市場原本預期12月會降息，但現在已經轉變。
華爾街彷徨向何方？
即使在英偉達亮眼財報后，市場對AI泡沫依舊爭論不休，AI熱潮是否過度？市場是健康的回調還是更大危機的開始？
在長達數年淡出公眾視野后，電影《大空頭》原型、以準確預測2008年次貸危機而聞名的邁克爾·伯里（Michael Burry）于今年11月重新回到公眾視野。他近日多次警告稱，美股科技估值存在由人工智能驅動的泡沫。他披露了對英偉達和Palantir的空頭頭寸，同時指責主要的人工智能支出方對其數據中心資產的折舊情況進行了不實陳述。
橋水基金創始人瑞·達利歐認為，盡管人工智能相關投資正在推動市場形成泡沫，但投資者并不需要因此立刻退出。“市場里確實有泡沫，但我們還沒看到刺破泡沫的因素。”在他看來，泡沫正在形成，但必須要有外部因素才能刺破泡沫，這個因素不太可能來自更緊縮的貨幣政策，但可能來自更高的財富稅。
量子策略公司（Quantum Strategy）策略師、摩根士丹利前研究主管David Roche警告稱，市場上有兩個地方的泡沫正在破滅。一是信貸，國際清算銀行的數據顯示，今年第一季度，美國非金融部門的信貸總額約占GDP的250%。二是人工智能，大型科技公司正在向生成式人工智能投入巨額資金，美國科技公司的估值看起來“荒謬”，尤其是與中國等地的同類科技公司相比。泡沫破裂可能導致類似2008年金融危機后的經濟損失。
雙線資本CEO、“新債王”岡拉克也認為，美國股市陷入了“狂熱”，他將黃金視為主要避難所。他將對人工智能的熱情比作上個世紀初對電力的狂熱，電力股在1911年達到頂峰，此后從未恢復，遠遠早于商業應用。
盡管目前泡沫警報聲不絕于耳，但仍有一些樂觀聲音。例如，巴克萊銀行股票策略師Venu Krishna將2026年年底標普500指數的目標上調至7400點，理由是大型科技股表現強勁，并且貨幣和財政環境正在改善。
當前的AI熱潮是類似于上世紀90年代末的互聯網泡沫，還是一次真正更具顛覆性的革命開端？
DWS全球研究主管Johannes Mueller告訴記者，這輪AI熱潮與互聯網泡沫有一些相似之處，但也存在一些重要的區別。許多大型企業創造了巨額現金流，利潤豐厚，這與互聯網泡沫的情況略有不同。人工智能能否提升全球生產力，從而使萬億美元級別的投資物有所值？這才是關鍵所在。他對目前的市場估值持謹慎態度，但認為人工智能的長期收益可能被低估了。
在大漲過后，未來的美股走勢可能會更溫和。達利歐指出，當前美國股票財富占貨幣總量比例已接近1929年大崩盤前夕及2000年代互聯網泡沫時期的歷史峰值，這意味著未來10年美國股市實際回報（扣除通脹等因素）可能接近于零。
展望未來，Mueller對記者表示，市場可能需要消化未來較低的回報。進入21世紀20年代，迄今股市漲幅已超過企業利潤增速。因此，未來十年股市回報率可能會較為溫和。
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