“拋售日本”才剛剛開始？日本遭遇股債匯“三殺”
作者：胡慧茵
受日本政府力推積極的財政政策、主張保持寬松貨幣政策等因素的影響，日本連日遭受股債匯“三殺”。
11月21日，據(jù)環(huán)球時報報道，日本政府正在制定一項規(guī)模超過20萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激方案。經(jīng)濟(jì)刺激計劃震動市場，日本國債收益率已持續(xù)多日大幅走高，與其反向變動的債券價格正不斷走低，日本國債被市場拋售。與此同時，日本匯市和股市也同步承壓。其中，日元兌美元持續(xù)跌破157區(qū)間，日經(jīng)225指數(shù)也跌穿49000點(diǎn)。
事實上，日本政府正陷入兩難抉擇。一方面，日本三季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)萎縮，日本政府冒著債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的壓力推出龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計劃；另一方面，財政擴(kuò)張疊加市場對日本央行推遲加息的預(yù)期，會進(jìn)一步削弱日元，而日元貶值又會反過來推高進(jìn)口商品成本，與日本政府通過補(bǔ)貼來緩解通脹痛苦的做法背道而馳。
“當(dāng)前中日經(jīng)貿(mào)的不確定性增強(qiáng)，疊加日本經(jīng)濟(jì)在美國關(guān)稅政策下承壓，市場風(fēng)險情緒上漲。”復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“早苗經(jīng)濟(jì)學(xué)”忽視了日本經(jīng)濟(jì)的脆弱性，推行巨額政府支出計劃，并輔以低利率政策，觸發(fā)市場對日元和日本國債的拋售。
在日本長期國債和日元承壓的背景下，日本央行對于何時加息猶豫不決。與此同時，市場還生出了更深的擔(dān)憂――即日元套利交易可能會再次遭遇平倉，危及全球流動性和風(fēng)險資產(chǎn)。
有分析悲觀地認(rèn)為，市場上“拋售日本”的交易可能才剛剛開始。若真如市場預(yù)測的那樣，日本政府與央行該如何在財政擴(kuò)張與貨幣正常化之間尋求平衡？這一政策時間表潛在推遲，又將對日元匯率及金融市場產(chǎn)生何種影響？
日本市場恐慌
出于對日本政府即將推出經(jīng)濟(jì)刺激計劃的擔(dān)憂，前一段時間日股的繁榮行情戛然而止，市場轉(zhuǎn)頭呈現(xiàn)出股債匯三重下跌的行情，凸顯“高市交易”的脆弱性。
截至11月21日收盤，日經(jīng)225指數(shù)下跌2.4%或1198.06點(diǎn)。日元兌美元匯率較前一日回升，截至北京時間11月21日晚上7點(diǎn)，日元兌美元匯率錄得1美元兌156.69日元，日元兌美元日內(nèi)上漲0.51%；日本國債收益率也從高位回落，日本10年期國債收益率日內(nèi)下跌2.04%，報1.779%，20年期國債收益率日內(nèi)跌2.28%，報2.782%。
“日本債市和匯市的激烈波動，核心在于日美巨大的利差以及市場對財政惡化的擔(dān)憂。”中國國際問題研究院亞太所特聘研究員項昊宇向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，在貨幣政策上，日本央行盡管對收益率曲線控制(YCC)政策進(jìn)行了調(diào)整，但其基準(zhǔn)利率仍維持在極低區(qū)間，而美聯(lián)儲等主要央行維持高利率，造成顯著的日美利差。這使得投資者持續(xù)拋售日元，進(jìn)行套利交易，驅(qū)動日元持續(xù)貶值；其次，在財政政策方面，市場預(yù)期日本政府將推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，這極大地增加了對日本政府增發(fā)國債的需求和對財政健康狀況惡化的擔(dān)憂。
項昊宇進(jìn)一步表示，這種積極財政加寬松貨幣的組合，在通脹擔(dān)憂和債務(wù)激增的背景下，加劇了市場對日本金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂，引發(fā)了日本債市和匯市的同步劇烈波動。
孫立堅則表示，日本的金融環(huán)境利率過低，進(jìn)入日本的資本更多是從金融渠道進(jìn)行套利交易獲取資金，再加上日本財政赤字壓力大，需要依靠貨幣政策保持低利率來減輕化債負(fù)擔(dān)，這些因素都嚴(yán)重制約日本推行擴(kuò)張型的經(jīng)濟(jì)政策。
外界對日本債務(wù)的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。數(shù)據(jù)顯示，日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)已占其國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的250%，利息支付已占年度稅收收入的約23%。金融市場獨(dú)立分析師佩雷拉估計，日債收益率每增加100個基點(diǎn)，日本政府的年度融資負(fù)擔(dān)就會增加超過2.8萬億日元。
即便股債匯市場劇烈波動，日本政府仍展現(xiàn)出擴(kuò)張性財政和貨幣政策傾向。據(jù)悉，日本政府正在制定一項總額為21.3萬億日元(約合1354億美元)的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，這也將是疫情暴發(fā)以來，日本政府祭出的最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施。
“高企的通脹和債務(wù)壓力是日本現(xiàn)任政府必須面臨的難題，這與安倍政府時期所面對的宏觀環(huán)境截然不同，”渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出，擴(kuò)張性的財政政策可能會造成財政空間進(jìn)一步收窄，國債發(fā)行增加，國債收益率進(jìn)一步提升，日元貶值，逐步進(jìn)入由財政主導(dǎo)的債務(wù)危機(jī)，并引致財政危機(jī)。
面對日元持續(xù)貶值，日本財務(wù)省的“口頭干預(yù)”正在升級。11月18日，日本財務(wù)大臣片山皋月表示，看到“外匯市場中極端單邊和快速的波動”，并對此“深感擔(dān)憂”。這番言論，引發(fā)了日本當(dāng)局將出手遏制日元進(jìn)一步走軟的猜測。
項昊宇向記者分析稱，鑒于日元已跌至令人擔(dān)憂的水平，且跌勢迅速，日本財務(wù)省和央行干預(yù)匯市的可能性非常高，旨在減緩日元貶值的速度，而非扭轉(zhuǎn)趨勢。他還認(rèn)為，日本央行可能會通過調(diào)整收益率曲線控制(YCC)或進(jìn)行緊急購債操作來干預(yù)債市，以控制收益率的無序飆升。
加息路徑將受影響
隨著日本債市和匯市的劇烈波動，市場對于風(fēng)險外溢的擔(dān)憂日益顯著。
去年7月，日元兌美元一度跌至161.95的1986年以來最低點(diǎn)，促使日本政府入市干預(yù)，幾周后日本央行意外加息，引發(fā)了全球金融市場的動蕩。此外，今年5月，投資者對長期日債的拋售的影響也曾外溢至全球市場，還出現(xiàn)了全球市場的債券拋售潮。
“日本的市場開放程度較高，以至于在日本的資金長期利用套利交易賺錢。”孫立堅表示，一旦日本資金出現(xiàn)問題，全球資產(chǎn)和資金很有可能會面臨調(diào)整。
日本債匯市場的風(fēng)險，是否會再次外溢至全球市場？王昕杰向記者表示，日債收益率上漲，將推高融資成本。同時，如果日本政府介入干預(yù)匯率市場造成日元升值，疊加上美國資產(chǎn)波動，造成大量的美元資產(chǎn)減倉引致美元下跌，可能會影響日元套利交易匯兌之后的收益，造成日元套利交易再次平倉。如此一來，可能會造成全球風(fēng)險資產(chǎn)的大幅波動。
項昊宇也表示，日債收益率的飆升意味著日本央行未來加息的預(yù)期和壓力正在積累。如果日本央行突然或意外地收緊貨幣政策，或政府突然進(jìn)行大力度匯市干預(yù)導(dǎo)致日元迅速反轉(zhuǎn)升值，將可能引發(fā)套利交易的大規(guī)模平倉，“這種全球性的資產(chǎn)拋售潮將可能通過金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和美元流動性需求，間接沖擊全球股市和風(fēng)險資產(chǎn)，形成一定的流動性風(fēng)險傳導(dǎo)。”
雖然面臨沖擊外溢的風(fēng)險，但在日元匯率跌至10個月低點(diǎn)之際，日本央行方面還是強(qiáng)調(diào)了“推動利率正常化”的必要性，暗示該行最早可能在下個月恢復(fù)加息。孫立堅認(rèn)為，對投資者來說，他們關(guān)注的往往不是日元下跌，而是日元下跌的幅度和速度，若日元下跌過快過多，將削弱外資進(jìn)入日本的信心，另一方面，若日本政府的干預(yù)失效，將會使日本的財政狀況雪上加霜。
不過，這一說辭似乎與日本現(xiàn)任政府的主張并不一致。近期，日本政府的一位經(jīng)濟(jì)顧問小組成員表示，不支持日本央行12月加息的鴿派立場。該成員表示，明年3月可能是日本央行重啟加息進(jìn)程的最早時點(diǎn)，政策重心應(yīng)首先放在通過大規(guī)模財政支出提振國內(nèi)需求，隨后才是貨幣政策正常化。這一表態(tài)無疑為近期較為激進(jìn)的加息預(yù)期潑了冷水。
就目前來看，日本經(jīng)濟(jì)基本面的疲弱表現(xiàn)，也在一定程度上制約了日本加息的空間。據(jù)新華社報道，日本內(nèi)閣府發(fā)布的初步統(tǒng)計結(jié)果顯示，日本三季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，剔除物價變動因素后的實際GDP較上季度減少0.4%，按年率計算下降1.8%，這是自2024年第一季度以來，日本季度GDP增速首次呈現(xiàn)負(fù)增長。分析指出，拖累三季度日本經(jīng)濟(jì)的主要因素，是內(nèi)需與外需的同時失速。
“日本三季度疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在很大程度上是受到了美國關(guān)稅政策的影響。”項昊宇表示，美國政府對日本的出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，尤其是汽車出口加征的關(guān)稅，重創(chuàng)了其海外市場表現(xiàn)。此外，此前為規(guī)避關(guān)稅而形成的“搶出口”行為，也使得三季度出口數(shù)據(jù)的基數(shù)較高，使實際下降顯得更為劇烈。內(nèi)需方面，作為經(jīng)濟(jì)支柱的個人消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，反映了在通脹高企、實際工資連續(xù)下滑的背景下，日本家庭的購買力受到抑制，消費(fèi)態(tài)度謹(jǐn)慎。
美國關(guān)稅政策的滯后性影響逐漸顯現(xiàn)，外界預(yù)計，日本央行和政府在政策層面的博弈還將持續(xù)。項昊宇認(rèn)為，日本央行目前并不具備緊迫的加息需求來提振經(jīng)濟(jì)，反而面臨復(fù)雜的兩難局面，加息障礙在于GDP負(fù)增長和私人消費(fèi)乏力，此時緊迫加息可能會進(jìn)一步抑制內(nèi)需，加劇經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。
野村日本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家森田京平近日在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時也表示，預(yù)計日本央行大概率不會在今年12月加息，而是會在2026年1月采取加息行動，因為下一次加息的決策將基于日本央行對明年薪資上漲勢頭的判斷。他預(yù)測，日本央行將在2026年1月加息，維持利率不變近一年后，直到2027年才會再進(jìn)行加息。(實習(xí)生丁子恩對本文亦有貢獻(xiàn))
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