【文/王力 編輯/周遠方】
11月20日晚間，港股上市公司三生制藥（01530.HK）發布公告，宣布將旗下消費醫藥業務板塊蔓迪國際分拆至港交所主板獨立上市，華泰國際擔任獨家保薦人。這意味著，這家憑借米諾地爾產品連續十年穩居中國脫發藥物市場榜首的企業，即將以獨立身份登陸資本市場。
蔓迪國際的背后，站著三生制藥的靈魂人物——婁競。1993年，婁競的父親、生物醫學專家婁丹在沈陽創立了三生制藥。彼時正在美國福特漢姆大學攻讀分子與細胞生物學博士學位的婁競，于1995年學成歸國，加入父親創辦的公司擔任研發主管，此后逐步接手公司管理，現任三生制藥董事長兼首席執行官。2015年，三生制藥全資收購了擁有蔓迪品牌的浙江萬晟藥業，將其納入集團化藥發展平臺。如今，這一業務板塊被推向獨立上市，婁競仍通過信托安排控制蔓迪國際的員工持股平臺。
根據招股書披露，三生制藥目前持有蔓迪國際約87.16%的股權，阿里健康等機構投資者亦在股東名單之中。值得注意的是，公告明確指出分拆完成后三生制藥將不會保留蔓迪國際的任何權益，這意味著蔓迪將徹底脫離母公司，以獨立個體在市場中搏殺。在集采降價、競爭加劇的行業背景下，這家“防脫神藥”制造商的資本化之路，充滿變數。
九成營收系于一身，單品為王存隱憂
蔓迪國際的商業故事，本質上是一個大單品的故事。
2001年，公司拿到國內首批5%米諾地爾酊劑批文，以蔓迪為品牌名搶先入局脫發治療市場，填補了當時國內該領域的產品空白。此后二十余年，蔓迪系列產品持續迭代，2024年推出的第二代產品——5%米諾地爾泡沫劑尚處上市初期。根據灼識咨詢在招股書中引用的測算模型，按零售額計算，蔓迪系列米諾地爾類產品2014年起連續十年位居中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場第一，2024年預測市場份額分別達到約57%和71%。
財務數據同樣印證了這一產品的支柱地位。招股書顯示，2022年至2024年（2024年為經審閱數據），公司營業收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元，復合年增長率約21.7%。同期，蔓迪系列產品貢獻的收入占比始終超過九成——2022年為91.7%，2023年為92.3%，2024年（經審閱）為92.1%。換言之，蔓迪國際的命運幾乎完全綁定在這一個品牌之上。
然而，高度集中的收入結構正在成為潛在的風險敞口。從增速來看，公司2023年營收同比增長25.05%，2024年（經審閱）放緩至18.49%；凈利潤方面，2023年同比增長68.81%，2024年（經審閱）增速驟降至14.37%。凈利率亦呈現下行趨勢，從2023年的27.8%降至2024年（經審閱）的26.8%，2025年上半年（經審閱）進一步滑落至23.4%。
更值得警惕的是政策層面的沖擊。部分省級聯盟集采實施后，蔓迪核心的米諾地爾液體劑產品中標價降幅達到52%，高毛利模式難以為繼。盡管泡沫劑等非集采產品成為新的增長點，2025年上半年（經審閱）其收入占比升至歷史新高的4.7%，但市場空間有限，難以完全對沖液體劑價格下跌帶來的壓力。
與此同時，公司的研發投入呈現出明顯的波動性。2024年（經審閱）研發費用為9220萬元，同比激增105%；但2025年上半年（經審閱）僅為1950萬元，同比驟降67%。這種“順風時加碼、逆風時收縮”的投入節奏，引發了外界對其長期產品線布局能力的疑慮。招股書中，公司坦言競爭對手可能更早或更成功地開發產品，導致其“難以實現增長目標”。
在脫發治療這個看似藍海的市場中，蔓迪國際面臨的競爭正在加劇。振東制藥旗下的達霏欣、斯必申等品牌持續發力，開拓藥業的福瑞他恩等新型脫發藥物也在推進臨床試驗。當核心單品進入成熟周期，如何講好第二增長曲線的故事，是蔓迪國際亟需回答的問題。
母公司“清倉式”退出，獨立上市能否破局？
三生制藥選擇在此時將蔓迪國際推向獨立上市，時機頗為微妙。從母公司的角度看，這是一次典型的資產梳理與價值重估。三生制藥近年來聚焦于生物藥核心業務，旗下重磅產品特比澳2024年（經審閱）銷售收入約50.62億元，同比增長20.4%，是集團當之無愧的"現金牛"。相比之下，蔓迪業務雖然增長穩健，但作為化藥品種，與集團生物藥的戰略定位存在一定錯位。通過分拆上市，三生制藥既可以釋放蔓迪業務的獨立估值空間，也能夠在分拆完成后徹底輕裝上陣。
然而，公告中“分拆完成后三生制藥將不會保留蔓迪國際任何權益”的表述，意味著這不是一次常規的分拆，而是一次近乎清倉式的切割。根據披露的分拆方案，三生制藥將以實物分派的方式，按股東各自持股比例向其分派所持有的蔓迪全部股份及新股。這一安排使得蔓迪國際上市后將徹底脫離三生制藥的合并報表范圍。需要說明的是，“不再保留權益”指法人主體不再持股，婁競家族信托仍將通過原股東身份間接持有蔓迪股份。
對于蔓迪國際而言，獨立上市既是機遇也是挑戰。一方面，公司將獲得獨立的融資渠道和資本運作空間，募集資金擬用于研發能力提升、數字化運營迭代、營銷及品牌建設等方面。另一方面，失去母公司的品牌背書和資源支持后，公司需要獨自面對市場競爭和投資者審視。
客戶集中度方面，2025年上半年（經審閱）前五大客戶收入占比達62.6%，其中最大客戶占比28.0%；供應商集中度同樣高企，前五大供應商采購占比從2024年的62.2%躍升至2025年上半年（經審閱）的75.6%。這種雙高格局意味著公司在產業鏈中的議價能力有限，渠道方的任何策略調整都可能直接沖擊財務表現。
銷售費用的持續攀升同樣值得關注。數據顯示，公司銷售開支從2022年的4.76億元逐年增至2024年（經審閱）的6.34億元，增幅超過33%。在線上渠道收入占比已達74%的背景下，獲客成本的上升正在蠶食利潤空間。
從業務拓展來看，蔓迪國際試圖在脫發治療之外尋找新的增長點。公司已布局皮膚病學和體重管理領域，其中痤瘡治療藥物柯拉特龍乳膏預計2027年提交注冊申請，司美格魯肽注射液的國內III期臨床試驗正在推進中，目標在2026年上半年提交藥品注冊申請。若進展順利，后者有望成為國內首批獲批用于體重管理的國產司美格魯肽制劑。但新藥研發周期長、不確定性大，能否兌現為業績增量仍是未知數。
在超過3.39億脫發人群支撐起的龐大市場中，蔓迪國際能否在獨立上市后突破單品依賴的困境、抵御集采降價和競爭加劇的雙重壓力，將是檢驗其資本故事成色的關鍵。對于投資者而言，這場博弈才剛剛開始。
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