今年以來，市場看到這樣一個現象：股票市場表現較強，上證綜指創下十年新高，回到4000點。這讓很多人疑惑：中國股票市場是不是“水牛”，是不是脫離基本面了？要解答這個問題，先得看清中國經濟的基本面。
11月27日，由投中信息、投中網共同主辦的第19屆中國投資年會·有限合伙人峰會在上海隆重召開。國信證券首席經濟學家、研究所所長荀玉根發表了題為“希望的田野——中國經濟與資本市場的思考”的主題演講。
在這一時點，荀玉根認為，股票市場的回暖對經濟有明顯幫助。今年，中國經濟的出口數據好于預期，但內需作為經濟增長的核心動力，始終亟待提振。內需無外乎消費和投資，而投資與消費高度相關。
目前，中國居民消費占經濟的比重不足40%，而美國、日本、德國在與我們當前發展階段相近時，這一比重已達到55%，如今更是高達70%。這種差距恰恰意味著巨大的潛力。要提振居民消費，首先要提高居民收入，因為大家有錢了才會花錢。居民收入來源則分為兩部分：一是工資性收入，二是財產性收入。
美國居民財產性收入占總收入的比重達20%，中國卻只有個位數；財產性收入主要來自房產和股票，當前房產價格下跌，這就意味著股票資產將成為重要的增長點。
1999年“519”行情與當前行情背景相似，其行情邏輯值得借鑒。當時行情持續了兩年，指數漲幅達110%左右，最終因基本面好轉、政策隨之退出而終結。
比當年與現在，當前政策遠未到退出或收緊的階段。因為政策目標尚未達成，我們仍處于經濟波動中，CPI在0附近徘徊，PPI持續為負，房價還在創新低。這個時候政策不僅不會退出，反而應該加碼。展望2026年，外部環境也為中國政策寬松提供了有利條件：一方面美國會繼續降息，2026年美國中期選舉是關鍵事件；若2026年美國實施較大力度降息，將為中國政策寬松創造空間；另一方面，匯率壓力會減小，美國放松貨幣政策時，我們跟進寬松、下調利率，資本市場不會面臨顯著貶值壓力，全球寬松還會形成匯率共振效應。
此外，中國當前實際利率較高，本身也存在降息空間，這些都意味著2026年宏觀政策將保持寬松積極的基調。
以下為國信證券首席經濟學家、研究所所長荀玉根演講實錄：
各位都是創投界的大拿，我是做二級市場研究的，角度不一樣，但卻息息相關。我想從二級市場研究者的身份，來談一談對于中國經濟和資本市場的思考，演講題目叫“希望的田野——中國經濟與資本市場的思考”。現在2025年11月底了，展望2026年，我們的判斷是中國經濟和中國資本市場都會出現一些新的亮點，所以用這個相對樂觀的標題來映射我們的態度。
今年以來我們看到一個現象：經濟形勢不好，但股票市場表現比較強。上證綜指創下十年新高，回到4000點，這讓很多人疑惑：中國股票市場是不是“水牛”，是不是脫離基本面了？要解答這個問題，我們首先得看清中國經濟的基本面。
我把當下中國經濟面臨的問題概括為“轉型期的陣痛”。如果與歷史對比，最相似的階段是1998年到2000年，也就是27年前。當時，中國經濟同樣遭遇轉型陣痛，從1978年改革開放開始，我們經歷了20年快速發展，經濟以紡織服裝、鞋帽為代表的輕工業為主，但這些行業逐漸飽和、出現產能過剩。
如今，我們再次面臨類似情況。經過2000年之后的快速發展，中國房地產產業鏈出現供給過剩，老經濟增長乏力，但新經濟尚未壯大，新舊動能轉換不順暢、青黃不接，于是出現了部分物價下跌的情況。
這種現象體現在房地產領域。對中國普通居民而言，房地產在財富結構中占比高達60%，是最大的資產項。從峰值至今，一線城市房價跌幅普遍在35%-40%之間。這種情況下，即便工資沒跌甚至有所上漲，大家也不敢消費，因為工資的小幅增長與房價的大幅下跌相比，實在有點杯水車薪。由此帶來的結果是，居民開始提前還貸：以前大家想著加杠桿買房買車，現在發了獎金、工資，先用來償還銀行貸款，消費意愿大幅下降；而消費者不消費，生產者就不敢增加資本開支。
怎么解決這個問題？首先要終止資產價格下跌的負面態勢。這一輪A股上漲，很重要的背景就是國家政策在積極治理資產下跌問題，這與20多年前的情況如出一轍。
1999年時，當時領導人出臺了一系列提振股市的措施，催生了著名的“519行情”：1999年5月19日，A股井噴式上漲，短短一個月內指數從1000點漲到1700點，漲幅達70%，呈現90度斜率的上漲態勢。而去年9月24日，類似的行情再度上演：短短6個交易日指數漲了900點，10個交易日漲了1000點，從2600點升至3600點，很多人因國慶休假錯過這波行情，回來后恍如隔世。這兩次市場上漲的背景完全相同，都是宏觀經濟陷入下行趨勢，政策出手提振股市。
這兩次股市走勢形態也極為相似：快速上漲后，都會經歷半年左右的調整消化。政策剛出臺時，市場會迅速自我糾偏，但漲至一定程度后，人們會發現基本面并未同步改善，甚至可能繼續惡化，于是市場出現調整；調整結束后，行情會再度啟動。對比“519”和“924”兩次行情，其上漲節奏幾乎完全一致。
股票市場的回暖對經濟有幫助嗎？答案是肯定的。中國經濟目前最大的問題是內需太弱，盡管今年出口數據好于預期，但內需作為經濟增長的核心動力，始終亟待提振。內需無外乎消費和投資，而投資與消費高度相關，企業家之所以不愿擴大資本開支，核心原因是產品賣不出去，所以消費才是內需的最大源頭。
中國居民消費占經濟的比重不足40%，而美國、日本、德國在與我們當前發展階段相近時，這一比重已達到55%，如今更是高達70%。這種差距恰恰意味著巨大的潛力。要提振居民消費，首先要提高居民收入——大家有錢了才會愿意花錢。居民收入來源分為兩部分：工資性收入和財產性收入。美國居民財產性收入占總收入的比重達20%，中國卻只有個位數；財產性收入主要來自房產和股票，當前房產價格下跌，股票資產就成為了財產性收入的重要增長點。
中國目前有2億個股票賬戶、6億個基金賬戶，保守估算約有6億人與股票市場相關；若計入家庭范圍，相關人數會更多。因此，股票市場對整個社會的信心提振、情緒帶動至關重要。數據也能印證這一點：牛市中居民消費支出普遍高于熊市，就像大家常開玩笑說的，周四盼著周五股市上漲，漲了周末就去聚餐、出去玩，這是非常自然的反應。
美國之所以格外重視股票市場，是因為其居民財富結構中股票類資產（股票+基金）占比達35%，而中國僅為2%到3%，差距懸殊。美國任何一屆總統都關注股市漲跌，因為這直接關系到居民的個人財產和收入，二者的相關性太高了。中國未來也會逐漸走向這個方向：美國當前人均GDP達8萬美元，中國為1.3萬美元；隨著我們逐步邁入富裕國家行列，人均GDP的提升必然會帶動居民資產結構發生變化。這就像以前農村人會好奇城里人的生活方式，二線城市居民會關注一線城市的消費習慣一樣，未來中國人的資產配置結構，一定會向高收入國家靠攏。
再回頭看1999年“519”行情，它確實幫助當時的經濟走出了下行態勢。1999年“519”之后，股市上漲持續了兩年，直至2001年6月。在股市上漲及其他政策的共同作用下，PPI和CPI最終從負轉正，物價開始回升，經濟下行趨勢得以緩解；同時，股票市場上漲也帶動了消費者信心的恢復。
既然1999年“519”行情與當前行情背景相似，就可以借鑒當年行情的終結邏輯。當時行情持續了兩年，指數漲幅達110%左右，最終終結的原因是基本面好轉，政策隨之退出。2001年初開始，各類監管政策逐步收緊，無論是針對上市公司、投資者，還是股東減持等方面，相關政策都在為股市降溫，行情也由此落幕。
對比當年與現在，可以確定的是，當前政策遠未到退出或收緊的階段。因為政策目標尚未達成，我們仍處于經濟波動中，CPI在0附近徘徊，PPI持續為負，房價還在創新低。這個時候政策不僅不會退出，反而應該加碼。展望2026年，外部環境將為中國政策寬松提供有利條件：美國會繼續降息，2026年美國中期選舉是關鍵事件，特朗普為了爭取兩院控制權，必然會全力做好經濟數據，以贏得選民支持。
目前已能觀察到明顯信號：特朗普不斷“炮轟”美聯儲，昨天美股上漲就與美聯儲最新會議紀要有關，紀要顯示12月降息概率上升。美聯儲的動作對美股影響巨大，若2026年美國實施較大力度降息，將為中國政策寬松創造空間；匯率壓力會減小，美國放松貨幣政策時，我們跟進寬松、下調利率，資本市場不會面臨顯著貶值壓力，全球寬松還會形成匯率共振效應。此外，中國當前實際利率較高，本身也存在降息空間，這些都意味著2026年宏觀政策將保持寬松積極的基調。
從內部環境看，2026年是“十五五”開局之年，這是承上啟下的五年。二十大報告明確提出，到2035年要達到中等發達國家人均GDP水平，門檻為2萬美元以上。我們測算發現，要實現這一目標，2025年至2035年十年間GDP年均增速至少需達到4.2%，最好能達到4.4%。之所以需要稍高的增速，是因為這個門檻是動態變化的，十年后其他國家也會發展，我們必須留出余量。若未來十年年均增速需維持在4.4%左右，前五年應維持在4.7%左右，后五年可適當降低。那么作為“十五五”開局之年的2026年，GDP目標大概率在5%左右，這必然需要積極寬松的政策提供支撐。
從股票市場自身周期規律來看，自1990年兩大交易所成立以來，A股一輪牛市持續時間通常在兩年左右。我們常把牛市比作夏天，火熱蓬勃；熊市比作冬天，寒冷蕭瑟。夏天都有固定周期，牛市也不例外，而當前行情僅持續了一年，無論是時間還是空間上，都尚未達到一輪牛市的正常水平。
判斷牛市末期有個“有趣”的信號：當新股民開始教老股民炒股時，就需要警惕了。這說明市場情緒過于高漲，新股民因賺錢而自我膨脹。但實際上，股票市場門檻極高，絕大部分人并不適合炒股。股票市場最大的陷阱，就是投資者容易高估自己、低估別人——覺得自己學歷高、事業成功，炒股也一定行。但炒股根本不拼智商和學歷，有小學數學水平，會加減乘除就夠了。投資和跑步、打籃球一樣需要天分，只是這種天分隱藏得很深，往往要在賠錢后，人們才會意識到自己可能并不適合炒股。
牛市中多數人都能賺錢，很多人會把運氣當成能力，卻忘了“靠運氣掙的錢，最終會靠實力虧回去”。當前顯然還沒到這個階段：別說新股民沒賺到錢，老股民盈利也很有限，從周期規律來看，這輪行情遠未結束。
如果這輪行情尚未終結，就會經歷不同發展階段，這就像夏天有立夏、小暑、大暑等節氣一樣。2019年初，我在自己的分析框架中提出了牛市“三段論”，后來也寫進了書里：第一階段由政策糾偏、預期扭轉驅動；第二階段是政策落地、基本面逐步改善；第三階段則是情緒自我強化、資金形成慣性。
對比這三個階段，當前應處于第一階段結束、第二階段推進的過程中，與1999年行情特征相似。以今年4月7日之后的上漲為例，其背后是有基本面邏輯支撐的：創新藥、算力等行業率先上漲，雖然這些行業的漲幅最終超越了基本面，但上漲的起點是這些領域的基本面確實在改善。只不過這種改善是點狀的，加之市場資金充裕，大量資金涌入少數行業，導致“小而新”的資產表現亮眼，傳統資產持續低迷，市場呈現出明顯的結構性割裂。
這種現象在歷史上很常見，尤其在牛市前半段尤為突出。但隨著時間推移，基本面改善會從點擴散到線、再到面，其他領域基本面逐步好轉后，市場機會會增多，熱度會慢慢擴散，最終走向全面上漲，這是行情演變的自然過程。
展望2026年，我們判斷科技類行業及主線會繼續擴散。從政策角度看，“十五五”規劃強調構建現代化產業體系、實現科技自立自強，這標志著未來五年中國產業結構調整的重點是發展科技。回顧過去15年，中國結構調整轉型是逐步推進的：2011年“十二五”提出調結構，經濟從投資驅動轉向內需驅動，2011年-2015年消費類行業快速發展，科技行業同步成長但規模小于消費；2016年-2020年“十三五”期間，消費和科技齊頭并進；2021年-2025年“十四五”期間，科技行業市值占比已超過消費。
今年電子行業總市值超過銀行，成為A股第一大市值板塊。不過過去五年，中國科技行業更多是“追趕式”發展，核心是縮小與美國的差距；未來五年，我們將從“追趕”轉向“自立自強”，依靠自主研發做大做強科技產業。這是為2035年目標做鋪墊，畢竟要達到中等發達國家人均GDP水平，必須實現產業結構轉型升級。
從科技周期本身來看，這一輪科技革命始于2022年10月底，美國OpenAI推出的ChatGPT引發了AI革命。經過幾年在大模型、算力領域的持續投入，美國今年AI資本開支對GDP的貢獻已達40%，明年這一趨勢仍將延續；雖然產能過剩必然會帶來周期波動，但明年增長慣性仍在。
2026年，宏觀層面美國中期選舉將推動政策寬松，繼續助力AI投資；同時，AI仍處于應用初期，有巨大的想象空間和探索領域。因此，明年科技周期仍將聚焦這一領域，只是具體子領域會逐漸調整。這與2009年-2015年的發展路徑相似：3G、4G普及帶動移動互聯浪潮，先是技術、設備等硬件發展，再是軟件、應用場景逐步擴散。如今大模型、算力等前期鋪墊已完成，2026年AI將更多走向應用端，AI眼鏡、智能駕駛等應用場景已初現端倪。
這種應用浪潮，對中國培育智能制造是絕佳契機。有人說，這次AI革命中國終于趕上了，甚至與美國的差距在不斷縮小。這會不會由此催生A股十年、二十年的長牛？現在下結論還為時過早，但我們有足夠的信心。
對比歷史就能明白：1999年-2001年確實有一波行情，但真正的大行情始于2003年之后。這背后的邏輯是“治表不治本”——政策調控能緩解短期問題，但經濟長期走強要靠自身“強身健體”，實現內生增長。2003年后中國股市大漲、房價上漲、人民幣升值，核心原因是新經濟崛起：以工程機械、家電為代表的制造業超越老經濟，實現新舊動能轉換，產業結構轉型升級成功，這才是資產價格上漲的底層邏輯。
當前新老經濟仍有差距，但我們正加速彌合這種差距。這一輪科技革命中，中國確實走在了前列。德國總理曾說過一句“酸溜溜”的話：AI革命不能只看美國和中國表演，德國也要跟上。要知道德國是傳統先進制造的代表，這番話恰恰印證了中國在AI領域的領先地位。
微觀層面的案例更具說服力：ChatGPT推出后兩個月下載量過億，比抖音快4倍；而今年中國的DeepSeek實現過億下載僅用了7天，比ChatGPT又快了8.5倍。宇樹科技的人形機器人技術迭代也極為迅速，這些都說明中國在AI革命中處于領先行列。
中國在應用制造領域有獨特優勢：每年畢業1200萬大學生，工程師人才儲備充足，而中國工程師工資僅為美國的四分之一到五分之一，比美國低70%-80%，這也是特斯拉選擇在上海臨港建設超級工廠的重要原因。未來在人形機器人、智能駕駛等AI驅動的智能制造領域，中國有極強的承接能力和競爭力。這些行業壯大后，將推動中國產業結構徹底轉型。目前房地產產業鏈代表的舊經濟規模約為25，新經濟約為18，隨著智能制造普及，智能汽車、人形機器人等產業規模不斷擴大，新經濟超越舊經濟的曲線交匯值得期待。
回顧美股歷史也能獲得啟發：二戰以來，美股呈現“漲18年、橫10多年”的周期特征，其中1982年-2000年的牛市年化收益率達17%，核心驅動力就是科技產業發展，高ROE的科技行業，支撐了股票市場的高回報。
中國過去20年發展也很亮眼：以傳統制造業為核心驅動力，萬得全A指數年化收益率達10%（含分紅）。但傳統中低端制造業ROE較低，限制了市場回報。如果未來轉型升級成功，高端制造、智能制造崛起，ROE水平將顯著提升，股票市場回報率中樞也會隨之抬高。若能復制美國80年代的科技驅動路徑，中國未來的權益市場、股權市場，值得期待。
本文鏈接：國信證券荀玉根：A股并非“水牛”，而是經濟提振“新引擎”http://www.sq15.cn/show-3-159987-0.html
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