21世紀經濟報道記者季媛媛
從2024年末至2025年上半年，醫藥行業，尤其是生物醫藥Biotech公司，經歷了一輪顯著的行情上漲。這一趨勢得到了全球醫藥市場規模增長和中國醫藥市場強勁表現的支持。無論是BD業務的迅猛增長、科創板的再度開放，還是港股二級市場的股價表現，都清晰地顯示出該行業正逐步進入估值恢復階段，其臨床價值也逐漸獲得大型跨國藥企的認可。
這是否意味著醫藥產業周期調整已過，行業已迎“暖春”？對此，高特佳投資執行合伙人王海姣在由弗若斯特沙利文主辦的2025年第十九屆沙利文全球增長、科創與領導力峰會暨第四屆新投資大會上表示，盡管今年部分生物醫藥企業股價漲幅較大，但遺憾的是，由于投資收益與投資時點密切相關，即便優質企業，投資價格也會對回報產生影響，這一現狀導致眾多投資人仍未能收回成本。
在評估項目優劣時，王海姣提到，首先，從臨床需求出發，真正解決臨床問題的企業才是優質企業。無論市場處于泡沫期還是寒冬期，企業的估值會有顯著差異，但真正的好企業能夠憑借解決臨床需求的能力穿越市場寒冬。在過去兩三年間，眾多biotech公司紛紛倒閉，遺憾地未能順利穿越市場周期的挑戰：其次，當前二級市場呈現繁榮景象，有人認為市場已迎來春天，甚至即將步入夏天。然而，從一級市場創業者的角度來看，市場仍處于寒冬期。
“基金的運作遵循募投管退的周期，上一輪投資中，許多投資人尚未獲得收益。盡管五年前或八年前的少數項目成功穿越周期，為投資人帶來豐厚回報，但仍有眾多項目至今虧損或剛剛開始盈利，尚未實現退出。”王海姣認為，只有當二級市場持續繁榮六至十二個月之久，方能重新點燃投資人對一級市場的熱情，促使資金回歸，進而為企業的投資注入新的活力。所以，醫藥賽道創業者想要真正感受到二級市場的春天，或許還需一到兩年的時間。
屬于醫藥產業的“暖春”，究竟何時才能到來？
尋找“奧運品種”
回顧過去，2018年－ 2020年市場是醫藥產業最為繁榮的時期，幾乎所有投資機構都將生物醫藥列為必投領域。但自2024年以來，大部分機構不再提及生物醫藥投資，尤其是去年年底至今年年初，許多機構因投資虧損，即便企業成功上市也不敢宣揚，“含淚敲鐘”的情況屢見不鮮。
當前，生物醫藥投資市場回暖的跡象尚不明顯，活躍投資機構數量寥寥，敢于出手者更是屈指可數，這無疑昭示著市場的全面復蘇尚需時日。
王海姣指出，無論是中國還是美國的生物醫藥企業，上市難度均較大，這也使得生物醫藥企業的融資渠道趨于多元化。然而，無論是在中國還是美國，投資者最看重的始終是企業的資產質量和臨床研究數據。例如，美國投資者特別關注公司的全球授權專利和FDA許可的臨床試驗，而國內投資者則關注企業的對外授權進展。
“十年前，我們投資企業時，更關注其成為 me - better 或 best - in - class 的潛力，當時能成為 me - better 已被視為極具投資價值。但如今，由于知識產權問題和市場競爭加劇，此類企業的生存空間日益狹窄。在醫保集采的持續壓力下，國內市場環境發生了深刻變化。”王海姣指出，鑒于人口老齡化是全球性問題，且醫保政策的支持力度有限，各國都面臨醫療需求增長與資金不足的矛盾。因此，市場對性價比高的產品需求日益迫切。
“在當前市場環境下，我們更關注能夠參與全球競爭的‘奧運品種’，即 best - in - class的產品。這類產品不僅性能卓越，而且價格合理。醫保政策的推動使國內創新企業競爭力顯著增強，有望在生物醫藥領域獲得更大發展。”王海姣說。
眼下，中國“奧運品種”也成為全球爭搶的重要資產。根據摩根士丹利日前發布的報告，中國創新者與美國的開發差距已從過去的10年縮短至3.7年，中國生物科技在全球的認可度顯著提升，這最直觀地體現在對外授權活動的迅猛增長上。另據醫藥魔方數據，2025年上半年，中國藥企達成72起海外授權交易，同比增長38%，總金額達608億美元，這一數字不僅超過了2024年全年的519億美元，而且也超過了2025年第一季度已披露的362億美元。這一“大爆發”現象，標志著中國制藥業從仿制轉向原創的質變，對全球醫藥市場影響深遠。
這也是由于中國醫藥企業“從1到10”的研發效率為全球領先。王海姣認為，在醫藥市場，“從0到1”的研發目前仍以美國為主導，但“從1到10”的研發成效，在當前及未來很長一段時間內，中國將占據優勢。
“這不僅得益于我國的工程師紅利，還得益于豐富的臨床資源紅利。在此情形下，其他國家若想降低藥價、減少醫療保健支出，最大的供應商只能選擇中國。這種供應關系可通過知識產權形式或產品形式來實現。”王海姣強調，“我們所投資的是那些擁有‘best-in-class’項目的公司，當下的重點項目也是我們目前能夠觀察到的。從事授權交易的企業中，所謂的first- in- class（同類首創）項目，大家仍持謹慎態度。”
投資需及時止損
當前藥企生存環境呈現顯著分化態勢。頭部企業憑借產品創新、渠道優化與數智賦能，正積極布局復蘇。而部分同質化競爭嚴重、缺乏核心技術的中小企業則面臨更大壓力。
那么，當前市場上哪些類型、哪些研究方向的生物醫藥企業更容易獲得資本青睞？對此，上藥集團中央研究院首席科學官蔡學鈞在上述大會上分析指出，不同公司在不同階段的側重點有所不同，但最根本的還是科學本身。在國際上，普遍認為好的科學必然會帶來好的生意，但如何實現好的生意回報，卻是巨大的挑戰。
“例如細胞基因療法（CGT），大家都知曉其未來前景廣闊，但目前的商業模式和支付模式尚不支持，投入后難以看到明顯回報。”蔡學鈞指出，當前存在一個明顯的問題，即盡管大家都在討論市場商業，但我們是否真的了解其中的實際情況？在臨床領域，尚未得到滿足的需求究竟是什么，許多人難以言明。因此，很多人往往盲目地認為某些項目可行，但最終實現其價值卻是個大問題。若從事制藥行業，首先需考量藥物可開發性，并且，速度是極為關鍵的要素。
當下科學發展迅猛，尤其是步入人工智能時代后，其發展速度較快。當前，從治療領域及科學賽道的最終回報率視角審視，蔡學鈞指出，在科學進展中，最具成藥潛力的賽道集中在兩大方面：其一是免疫領域；其二是代謝與心血管領域。
“許多人糾結于大分子與小分子，而這僅僅是手段而已，無論是腫瘤領域，還是未來其他治療領域的抗體藥物偶聯物（ADC）、小核酸、多肽、雙抗等，皆為手段。在我于跨國公司任職期間，每當新靶點或新思路涌現，管理團隊總會激勵早期研發團隊勇于嘗試各種手段，以此激發內部競爭活力。因為我們并不清楚這其中探索的方向以及數據所具有的優勢。”蔡學鈞解釋稱，藥物研發呈漏斗狀，只有達到一定的數量規模，才有可能取得成果。然而，從另一維度考量，投資規模的大小并非成功的必然保證。
對于跨國藥企而言，每日要審視眾多項目，盡管一家跨國藥企每年投入高達100億美元，但研發費用的高投入并不保證即刻產生明確的回報，因為全球前50大制藥公司2012年研發費用總計超過1000億美元，占銷售額的18%，且研發效率和研發布局逐漸成為制藥巨頭勝敗的關鍵性因素。以輝瑞為例，其研發投入占年銷售額的11.4%，盡管這一比例在制藥行業中已經相當高，但并非所有企業中投入最多的。而早期投資往往聚焦于科學家，科學家傾向于全面投入，即認為所有項目皆有價值，若讓他們區分出最頂尖的 25%的項目，他們往往不愿透露。
“中國創業者聰慧過人，在工藝方面，憑借強大的工程能力，常常能夠制造出與眾不同的產品，這也解釋了為何我們早期出海的產品大多是ADC藥物。我相信后續會出現雙抗乃至多抗的局面。但歸根結底，起決定性作用的還是人，唯有具備相應能力的人才能帶來改變。”蔡學鈞說，“在制藥工業界，勇于舍棄部分項目已成為衡量企業決策能力的重要標尺，這一行為極具挑戰性，尤其在大型企業內部，常面臨‘本位主義’的阻礙。”
探尋新增長點
狄更斯在《雙城記》中提到：“這是最好的時代，也是最壞的時代。”
從宏觀層面審視，全球醫療體系已然形成兩個截然不同的格局。以歐美為典型代表的高舉高打式醫療保障體系，如美國和英國，面臨諸多挑戰，但同時也為中國企業提供了License-out 的機遇；以中國為代表的普惠醫療體系，特別是以集采為代表的治理舉措，不僅在國內取得顯著成效，也為眾多發展中國家樹立了典范。
而對于醫藥企業而言，要明確自身的服務對象，是專注于單一市場還是開拓雙向市場，這無疑是一個至關重要的問題。沙利文捷利云科技董事長、捷利交易寶首席行政官萬勇指出，當前中國生物科技領域正迎來春天，市場和政策的雙重推動預示著行業的快速發展，夏天的到來似乎指日可待。然而，何時步入寒冬，目前尚無確切定論。在市場形勢一片向好之際，從業者需保持冷靜，因為任何事物都存在興衰周期。
萬勇指出，從中觀層面剖析，推動市場回暖的關鍵要素主要有兩方面：一是license out模式的運用；二是中國集采政策的調整優化，這些因素為企業創造了良好的發展機遇，促進了普惠醫療的進一步發展。
“中國企業在深耕國內市場，構建完善的治理結構、實現服務、銷售與研發一體化之后，東南亞將成為下一個重要的市場，而未來十年，非洲有望成為企業的戰略重點。”萬勇說。
根據聯合國報告，到2050年全球人口預計將從80億增長至97億，其中撒哈拉以南的非洲地區預計貢獻了約13億的人口增長，占新增人口的大部分，其余增長則來自包括東南亞在內的其他地區。這也意味著，“出海”這一市場成為企業尋求增長點的重要方向。
事實上，為了更好地打開市場，當前，國內眾多企業，也在探索新的融資模式，如 RWA。例如，8月4日，翰宇藥業與全球領先的數字資產平臺KuCoin正式簽署戰略合作意向書，雙方擬共同探索在香港共同推進中國內地首個以“創新藥研發未來收益權”為底層資產的RWA（Real World Asset）代幣化試點項目。
萬勇介紹，RWA，這一創新型融資模式，相較于傳統的股票與債券融資方式，在海外市場中獨樹一幟，尤其在Web3領域內，備受矚目。生物制藥企業之所以能夠穿越經濟周期，是因為其正在深刻改變人類和地球，這是其核心競爭力所在。例如，中國通過香港18A規則，為科學家和企業家提供了創業和實現夢想的平臺。從多元視角審視生物醫藥行業，企業應巧妙運用各類工具與策略。
“站在投資、上市公司CEO 以及行業分析的角度而言，生物醫藥行業是穿越經濟周期的優質選擇。但該行業存在高潮與低谷，市場也存在泡沫。投資者在享受市場饋贈之時，亦需謹防泡沫破滅之虞；而經營者、企業家或科學家，則需兼備深厚的生物科技底蘊與綜合能力，且需洞悉資本市場與營銷策略。在企業發展過程中，獲取license- out機會、推動普惠醫療發展都是重要的策略，這其中涉及適度性和藝術性的把握。”萬勇指出，企業經營最終是一門藝術，并非簡單的科學與民主問題。
自2019年起，中國企業就已經開啟“出海”發展之路，這個時代必將涌現出眾多杰出人才。
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