21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道 美國(guó)總統(tǒng)特朗普的貿(mào)易政策給經(jīng)濟(jì)造成的損失開(kāi)始顯現(xiàn)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拉響警報(bào)。
美國(guó)5月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)近一年來(lái)首次落入萎縮區(qū)間，需求急劇回落，同時(shí)價(jià)格指標(biāo)創(chuàng)下逾兩年最高水平。ADP報(bào)告顯示，5月美國(guó)企業(yè)招聘速度創(chuàng)兩年來(lái)最慢。美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書也顯示，關(guān)稅提高了物價(jià)壓力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑。
中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，無(wú)論是疲軟的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI，還是明顯不及市場(chǎng)預(yù)期的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)，抑或是2025年二季度CEO信心指數(shù)創(chuàng)2022年四季度以來(lái)新低，一系列最新數(shù)據(jù)確實(shí)指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際走緩，甚至出現(xiàn)衰退的可能性正持續(xù)加大。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)在最新發(fā)布的褐皮書中對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種放緩也予以了確認(rèn)，表示自4月底發(fā)布上一期褐皮書以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有下降。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期的疲軟背后，核心的引致因素是以關(guān)稅政策為代表的一系列政策風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)外溢，包括對(duì)企業(yè)信心的打擊、對(duì)消費(fèi)者預(yù)期的抑制等。
與此同時(shí)，在糟糕數(shù)據(jù)額沖擊下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期急劇升溫，目前交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)至少降息兩次。
從種種跡象來(lái)看，關(guān)稅在美國(guó)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴正逐步顯現(xiàn)，而接下來(lái)的陰云或?qū)⒂l(fā)濃厚。
“滯脹”陰霾籠罩
從種種跡象來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨向疲軟已經(jīng)不可避免。
據(jù)央視新聞報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)本月4日發(fā)布的最新一期褐皮書顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自上次報(bào)告以來(lái)略有下降，企業(yè)和消費(fèi)者面臨政策不確定性上升、物價(jià)壓力加大的壓力，整體經(jīng)濟(jì)前景仍顯悲觀。
與此同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟跡象顯現(xiàn)，5月美國(guó)私營(yíng)部門新增就業(yè)崗位幾近停滯。美國(guó)5月ADP就業(yè)人數(shù)增加了3.7萬(wàn)人，為2023年3月以來(lái)最小增幅，遠(yuǎn)低于預(yù)期的11.4萬(wàn)。
對(duì)此，ADP首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nela Richardson表示，繼年初表現(xiàn)強(qiáng)勁之后，美國(guó)招聘勢(shì)頭正在減弱，勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟主要是因?yàn)橄M(fèi)者信心低迷和貿(mào)易政策的不確定性。
如今美國(guó)企業(yè)招聘速度已經(jīng)放緩，對(duì)于那些失業(yè)的人來(lái)說(shuō)，找到新工作需要更長(zhǎng)的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)計(jì)，在未來(lái)幾個(gè)月里，勞動(dòng)力市場(chǎng)將出現(xiàn)更多降溫跡象。
除了趨弱的勞動(dòng)力市場(chǎng)，美國(guó)服務(wù)業(yè)活動(dòng)近一年來(lái)首次落入萎縮區(qū)間。5月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得49.9，遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)估的52.0，這也是該指數(shù)自2024年6月以來(lái)首次低于50的榮枯分水嶺。
ISM調(diào)查委員會(huì)主席Steve Miller表示，受訪企業(yè)繼續(xù)反映存在預(yù)測(cè)和規(guī)劃難題，原因是關(guān)稅持續(xù)不確定，在影響更加明朗化之前推遲或減少訂單。
未來(lái)關(guān)稅仍是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵拖累因素。申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對(duì)記者表示，關(guān)稅沖突雖有緩和，但美國(guó)稅率仍處在高位。5月12日以來(lái)，美國(guó)對(duì)華進(jìn)口平均關(guān)稅稅率降至42%，總體平均稅率降至16%。耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算認(rèn)為，該關(guān)稅或使美國(guó)GDP下降0.65個(gè)點(diǎn)，通脹上升1.7個(gè)點(diǎn)。所以，“滯脹”是基準(zhǔn)假設(shè)。
關(guān)稅的通脹效應(yīng)若隱若現(xiàn)。目前，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格對(duì)于本輪關(guān)稅的響應(yīng)并不充分，轉(zhuǎn)口、關(guān)稅豁免是潛在原因。但趙偉認(rèn)為，通脹壓力可能“遲到”，卻不會(huì)“缺席”。從細(xì)分商品或進(jìn)口價(jià)格的國(guó)別結(jié)構(gòu)上看，關(guān)稅對(duì)于通脹的推升效應(yīng)已有所顯現(xiàn)，后續(xù)需進(jìn)一步關(guān)注對(duì)居民消費(fèi)的抑制。
在趙偉看來(lái)，關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)可從貿(mào)易、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)維度進(jìn)行監(jiān)測(cè)。貿(mào)易方面，關(guān)稅沖擊體現(xiàn)為美國(guó)進(jìn)口先增后減（搶進(jìn)口）、出口受抑，并影響美國(guó)國(guó)內(nèi)需求；價(jià)格方面，關(guān)稅將由進(jìn)口價(jià)格傳導(dǎo)至生產(chǎn)和消費(fèi)價(jià)格，抑制實(shí)際消費(fèi)需求；風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，關(guān)稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數(shù)，進(jìn)而降低居民消費(fèi)意愿、企業(yè)投資意愿。
衰退風(fēng)險(xiǎn)幾何？
需要注意的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩或許才剛剛開(kāi)始，未來(lái)將持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。
董忠云分析稱，5月初以來(lái)，美國(guó)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心雖因中美貿(mào)易談判取得階段性成果而出現(xiàn)一定修復(fù)，但客觀來(lái)說(shuō)，一方面，后續(xù)談判仍存變數(shù)；另一方面，關(guān)稅政策之外，美國(guó)當(dāng)局近期一些“超常規(guī)”非關(guān)稅政策也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期形成較大擾動(dòng)。5月22日由眾議院通過(guò)，現(xiàn)正由參議院審議的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）涉及減稅和美國(guó)債務(wù)上限的進(jìn)一步提高，引起市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擔(dān)憂，同時(shí)，該法案包含對(duì)被美財(cái)政部列為“歧視性稅收國(guó)家”的外國(guó)政府、企業(yè)及個(gè)人投資者征收懲罰性關(guān)稅的爭(zhēng)議性條款，也對(duì)在美國(guó)國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的諸多外國(guó)企業(yè)的信心打擊巨大。
由于存在90天的豁免期，因此目前對(duì)美國(guó)通脹實(shí)際產(chǎn)生影響的主要是美國(guó)對(duì)所有國(guó)家10%的普征關(guān)稅，而這部分關(guān)稅由于美國(guó)國(guó)內(nèi)“搶進(jìn)口”的效應(yīng)和美國(guó)進(jìn)口商、零售商對(duì)關(guān)稅成本的自行消化，對(duì)終端通脹的影響并未充分顯現(xiàn)。董忠云提醒，目前90天的豁免期還剩1個(gè)月左右時(shí)間，后續(xù)如美國(guó)與中國(guó)、歐盟等的貿(mào)易談判不順利，關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的推升作用將進(jìn)一步顯性化。
趙偉表示，高頻指標(biāo)或軟指標(biāo)均顯示，美國(guó)投資、消費(fèi)、就業(yè)或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)落腳于“消費(fèi)—就業(yè)”循環(huán)。就業(yè)方面，領(lǐng)先數(shù)據(jù)指向失業(yè)率有上行壓力；消費(fèi)方面，前期居民“搶購(gòu)”動(dòng)力有所透支，短期內(nèi)消費(fèi)走弱亦是主調(diào)；投資方面，制造業(yè)PMI、資本開(kāi)支指數(shù)是核心關(guān)注。
在當(dāng)前關(guān)稅水平下，未來(lái)1—2個(gè)季度，市場(chǎng)或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個(gè)問(wèn)題上糾結(jié)。但趙偉提醒，從今年4季度開(kāi)始，如果物價(jià)上行斜率趨緩、經(jīng)濟(jì)下行保持不變，經(jīng)濟(jì)基本面、大類資產(chǎn)和政策的主要矛盾或?qū)⒅鸩綇摹皽洝鞭D(zhuǎn)向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。
從增量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，董忠云認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退的可能性正不斷增大。往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否避免衰退，主要取決于美國(guó)當(dāng)前貿(mào)易政策、財(cái)政政策和貨幣政策的三重不確定性能否及時(shí)消退：
其一，90天豁免期結(jié)束后，美國(guó)對(duì)各國(guó)加征的關(guān)稅水平目前難以定論，如屆時(shí)的關(guān)稅水平明顯高于10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，在通脹抬升沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將明顯上升；
其二，共和黨目前雖然在參議院占據(jù)微弱多數(shù)，但由于共和黨內(nèi)保守派議員的反對(duì)，特朗普政府近期推出的以減稅、降費(fèi)和提高政府債務(wù)限額為核心內(nèi)容的《大而美法案》最終能否在參議院通過(guò)仍存變數(shù)；
其三，相比財(cái)政政策由政府提出、議會(huì)審議，作為美國(guó)貨幣當(dāng)局的美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性較強(qiáng)，其貨幣政策是否會(huì)完全配合特朗普政府推出的寬松財(cái)政政策存在較大變數(shù)。
董忠云表示，事實(shí)上，美國(guó)三重不確定性下經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定已經(jīng)反映在債券市場(chǎng)中，近期美國(guó)30年期國(guó)債收益率一度突破5%，飆升至2008年以來(lái)高位。
美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)觀望
在經(jīng)濟(jì)困境下，美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難，目前只能暫時(shí)觀望，在抗通脹和穩(wěn)就業(yè)之間艱難權(quán)衡。
褐皮書顯示，美國(guó)物價(jià)水平繼續(xù)溫和上漲，企業(yè)普遍預(yù)計(jì)未來(lái)成本將加速上升，部分甚至預(yù)測(cè)“顯著或大幅增長(zhǎng)”。關(guān)稅政策成為推高成本的關(guān)鍵因素，部分企業(yè)計(jì)劃在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)提高價(jià)格以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，方式包括調(diào)整利潤(rùn)率、加收附加費(fèi)或全面漲價(jià)。
與此同時(shí)，目前就業(yè)市場(chǎng)整體變化不大，多數(shù)地區(qū)報(bào)告就業(yè)水平持平，僅少數(shù)地區(qū)出現(xiàn)小幅增減。勞動(dòng)力需求普遍下降，表現(xiàn)為工時(shí)縮短、招聘凍結(jié)甚至裁員。盡管部分行業(yè)出現(xiàn)零星裁員，但未形成廣泛趨勢(shì)。工資水平保持溫和增長(zhǎng)，但生活成本上升持續(xù)對(duì)薪資構(gòu)成壓力。
接下來(lái)的非農(nóng)報(bào)告?zhèn)涫荜P(guān)注。道明證券美國(guó)利率策略師Molly Brooks McGown表示正在關(guān)注失業(yè)率，因?yàn)樗且粋€(gè)更清晰的信號(hào)，如果失業(yè)率從當(dāng)前的4.2%上升至4.5%，將使美聯(lián)儲(chǔ)更加擔(dān)憂。
董忠云分析稱，在正常的美國(guó)政府治理模式下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策主要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定這兩個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)之間尋求平衡。而在特朗普政府治下，美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策時(shí)又多了美國(guó)關(guān)稅政策不確定性這一個(gè)新的考量因素，這無(wú)疑使貨幣政策的決策變得更加復(fù)雜和困難。
假如美聯(lián)儲(chǔ)響應(yīng)特朗普呼吁，在6月會(huì)議便開(kāi)始降息，當(dāng)90天的關(guān)稅豁免期結(jié)束后，美國(guó)的通脹水平將有可能因關(guān)稅政策的實(shí)施以及寬松貨幣政策的雙重作用而顯著上升，將與美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的初衷背道而馳。這也是美聯(lián)儲(chǔ)在最近幾次議息會(huì)議上選擇按兵不動(dòng)、持續(xù)觀察的主要原因。
展望未來(lái)，董忠云告訴記者，總體來(lái)看，考慮到美國(guó)的體制下美聯(lián)儲(chǔ)擁有相對(duì)較高的獨(dú)立性，同時(shí)考慮到，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖愈發(fā)表明衰退風(fēng)險(xiǎn)正在累積，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性，因此在未來(lái)幾個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)大概率仍會(huì)維持觀望態(tài)勢(shì)，耐心等待關(guān)稅政策對(duì)通脹以及經(jīng)濟(jì)的明確影響逐漸顯現(xiàn)之后，再慎重決定降息的時(shí)點(diǎn)。
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