美聯儲的艱難“平衡術”
北京時間9月18日凌晨，美國聯邦儲備系統(以下簡稱“美聯儲”)宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.00%至4.25%之間。這是美聯儲自2024年12月以來首次降息。
對于美聯儲的降息節奏，美國政府早有不滿。美國總統特朗普多次在社交平臺上批評美聯儲降息太慢、力度太小，常掛在他嘴邊的理由是“美國不存在通脹”。
在今年8月舉行的全球央行年會上，一直對降息持謹慎態度的美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲開始“將對就業的憂慮置于通脹之上”，被各界視為重要的政策轉向信號。從中不難發現，從美國政府到投資者都認為，通過通脹和就業兩大指標評估美聯儲利率政策理所當然。其背后的邏輯是，通脹和就業共同支撐起了美聯儲的政策框架。
不過，這一政策框架并不是從一開始就設計好的，而是在漫長的實踐中逐步形成的。
20世紀初，美國銀行體系頻繁遭遇擠兌潮，美國政府希望通過創設中央銀行體系來收拾破產銀行這堆“爛攤子”。1913年，美國國會通過《聯邦儲備法案》，美國聯邦儲備系統由此成立。此時的美聯儲，作用是為銀行體系提供資金支持，防止局部風險演變成系統性災難。
然而，1929年經濟大蕭條爆發，美聯儲未能有效遏制經濟崩潰。這使得美國政府意識到，美聯儲的功能存在明顯局限，僅僅將其視作“最后貸款人”是不夠的，需要通過立法使其在貨幣和信貸調控中發揮更大作用。經過一系列改革，聯邦公開市場委員會成立，標志著美聯儲有了在全國范圍內統一調控貨幣政策的權力。
要制定政策，自然需要明確政策目的。從今天的視角看，美聯儲的政策目的在最初幾十年里并不穩定。直到20世紀70年代，聚焦就業和通脹的政策框架才開始逐漸成型。
1973年，石油輸出國組織宣布石油禁運，國際油價飆升，導致美國物價全面上漲。同期，美國部分經濟政策出現失誤，失業率大幅上升。這種通脹和失業并存的局面，就是滯脹。
滯脹擊碎了美國經濟學界多年來堅守的信念。此前，美國社會普遍把新西蘭經濟學家菲利普斯提出的菲利普斯曲線理論奉為圭臬。該曲線描述了失業率和通脹水平之間的反向關系：較低的失業率通常伴隨著較高的通脹，較高的失業率則會壓低通脹。美國遭遇滯脹表明：這兩個“魔鬼”有可能同時出現。
在滯脹背景下，美國社會對美聯儲提出了新的要求――不僅要穩定物價，還要保障就業。于是，1977年的《美聯儲改革法》正式將“穩定物價”與“促進充分就業”寫入法定目標，確立了美聯儲的“雙重使命”。
這一變革反映出美國政策思維的巨大轉變。此前，美國深受凱恩斯主義影響，傾向于用財政政策刺激經濟。然而，美國政府面對滯脹束手無策，讓這一思想日漸失寵。新觀點逐漸成為主流，即通過貨幣政策影響經濟走勢。
如果說此時美聯儲的“雙重使命”還僅僅停留在法律文本上，那么幾年后，美聯儲前主席保羅?沃爾克則真正將其深深刻印在市場記憶中。
1979年，沃爾克接手美聯儲時，美國通脹率已經飆升至13%。為應對這一困境，沃爾克采取了大幅加息的超預期政策――將聯邦基金利率一度提高到超20%。這一舉措代價巨大，貸款驟減、投資停滯，美國經濟很快陷入深度衰退，失業率一度超過10%。面對席卷全國的抗議浪潮，沃爾克頂住壓力，堅持高利率政策，最終成功遏制了通脹。此舉奠定了“雙重使命”在實際操作中的基礎框架地位，美聯儲的權威性也得到了顯著提升。
此后，美聯儲逐步將政策目標量化。從20世紀90年代起，全球央行紛紛采用“通脹目標制”，最早的實驗者是新西蘭。美聯儲隨后也將2%設置為長期通脹目標的基準。就業目標則相對靈活。美聯儲沒有為就業目標設定固定數字，而是通過失業率、勞動力參與率等綜合指標評估勞動力市場的健康狀態，不過人們通常會把4%至5%視為“自然失業率”。有了量化指標，美聯儲的調控框架更加清晰，投資者也得以更精準地評估美聯儲的政策決定。
但是，雙重目標框架存在一個嚴重缺陷，那就是側重于短期經濟波動，對經濟的結構性問題考慮不足。這一缺陷隨著沃爾克成功治理通脹、美聯儲權威性達到巔峰而被進一步放大：美國經濟的長期風險不斷累積，卻始終得不到足夠重視。
在講述2008年國際金融危機的電影《大空頭》中，有這樣一個場景：兩位投資人討論美國房地產市場是否存在嚴重泡沫，一位投資者引用了美聯儲前主席格林斯潘的觀點，不加懷疑地認為市場很健康，直到他進行大量實地走訪后才確信，格林斯潘和美聯儲犯了嚴重錯誤。
這一場景正是當時美國社會對美聯儲盲目信任的真實寫照。事實上，美聯儲并非不會犯錯，且當其錯誤未被及時質疑并糾正時，極易引發系統性危機。
21世紀初，美聯儲的低利率政策助長了泡沫，金融機構大搞所謂創新，衍生品如雨后春筍般出現，但監管卻嚴重滯后。就業和通脹的二元政策框架，讓美聯儲無法看清逐漸累積的金融風險。同時，堅信自由市場理論的格林斯潘，多次公開反對針對信用違約互換等衍生品的監管立法。他認為，過多干預會扼殺市場活力，哪怕市場真存在風險，也會進行自我修復。最終，美聯儲未能在市場過度杠桿化和房地產泡沫膨脹時采取足夠的預防措施。
國際金融危機的爆發同時也標志著格林斯潘一度堅信的“市場自我修復”幻想破滅。他最終在國會作證時承認，自己作出了錯誤判斷，未能預見金融市場的系統性風險。
國際金融危機雖然表現為次級貸款批量爆雷，但其背后反映的卻是經濟形態日趨復雜與監管制度明顯滯后之間的矛盾。
今天，經濟的復雜程度有增無減。經濟全球化和新興技術正在重塑各國經濟結構，傳統崗位不斷縮減、新興業態層出不窮，跨境資本流動加劇，影響就業和通脹的因素越來越多。在這樣的背景下，美聯儲對市場的判斷、對變化節奏的把握，無疑比以往難度更大。
美聯儲主席鮑威爾近日在出席一場商會活動時直言，美國當前經濟形勢“充滿挑戰”，面臨就業市場疲弱和通脹上升的“雙向風險”。短期內通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行，“應對‘雙向風險’意味著沒有無風險道路”。
既要解決當下的問題，又要避免未來的風險；既要看到表面現象，又要透視深層次問題，美聯儲的政策“平衡術”，難度系數越來越高――這是美聯儲不得不面對的難題，也是美國經濟不得不面對的現實。(本文來源：經濟日報 作者：袁 勇)
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