21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道
“40多年前，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)成功邀請(qǐng)沃克爾來(lái)到大提頓國(guó)家公園，我很自豪能延續(xù)這一傳統(tǒng)。”當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上的發(fā)言意味深長(zhǎng)。
20世紀(jì)70年代，美國(guó)通脹率曾一度高達(dá)13.3%。為遏制惡性通脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾將利率前所未有地提高到了20%，最終遏制住了通脹，付出的代價(jià)是美國(guó)GDP增速?gòu)?978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。
兩個(gè)時(shí)代各有特點(diǎn)，鮑威爾的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，一方面，雖然疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的動(dòng)作稍慢，鮑威爾后知后覺，但沒(méi)有出現(xiàn)方向性錯(cuò)誤，其任期內(nèi)數(shù)十年未見的高通脹基本被“暴力加息”澆滅，長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未失控。
面向未來(lái)，鮑威爾更新了外界期待已久的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架，從“靈活平均通脹目標(biāo)制”（FAIT）轉(zhuǎn)向“靈活通脹目標(biāo)制”（FIT），在最初的動(dòng)蕩后最終實(shí)現(xiàn)了“撥亂反正”。
在“謝幕演出”上，鮑威爾希望后人會(huì)將自己視為另一個(gè)沃克爾，留下自己的“遺產(chǎn)”，他的愿望能否實(shí)現(xiàn)？
誤判
在疫情暴發(fā)后，鮑威爾一度判斷失誤，美國(guó)通脹率意外飆升至數(shù)十年未見的高位。
在2020年通脹率低于目標(biāo)之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通脹率激增集中在供應(yīng)短缺的商品上，如機(jī)動(dòng)車輛，價(jià)格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關(guān)的因素不會(huì)持續(xù)，因此認(rèn)為通脹的突然上升可能會(huì)很快過(guò)去，不需要貨幣政策的干預(yù)。
“通脹暫時(shí)論”當(dāng)時(shí)被廣泛接受，大多數(shù)主流分析師和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行行長(zhǎng)都持這一看法。普遍的預(yù)期是，供應(yīng)狀況會(huì)較快改善，需求的迅速?gòu)?fù)蘇將走到盡頭，需求會(huì)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，從而降低通脹。一段時(shí)間內(nèi)，數(shù)據(jù)與暫時(shí)性通脹的假設(shè)一致。2021年4月至9月，核心通脹數(shù)據(jù)每月都在下降，盡管進(jìn)展比預(yù)期緩慢。
但到2021年年中，這一假設(shè)的支撐開始減弱。從2021年10月開始，數(shù)據(jù)明顯不再支持暫時(shí)性通脹的假設(shè)。通脹上升開始從商品擴(kuò)展到服務(wù)領(lǐng)域。很明顯，高通脹并非暫時(shí)現(xiàn)象，如果要保持通脹預(yù)期的穩(wěn)定，就需要強(qiáng)有力的政策回應(yīng)。鮑威爾后來(lái)意識(shí)到了這一點(diǎn)，并從2021年11月開始調(diào)整政策，金融條件開始收緊。在逐步結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買后，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月啟動(dòng)了暴力加息進(jìn)程。
美聯(lián)儲(chǔ)原副主席唐納德·科恩對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，最佳貨幣政策實(shí)踐是基于預(yù)測(cè)的，但此前全球經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊，這種沖擊大約一個(gè)世紀(jì)才出現(xiàn)一次，新冠疫情導(dǎo)致了停工等一系列影響，以往的模型并不適用于這種特殊情況，分析起來(lái)很困難。因此，對(duì)通脹的預(yù)測(cè)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都是錯(cuò)誤的，央行和私營(yíng)部門都是如此。疫情導(dǎo)致了供應(yīng)鏈中斷，貨幣和財(cái)政政策刺激了需求，俄烏沖突影響了能源價(jià)格，一系列因素導(dǎo)致了通脹超出預(yù)期。
“美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)預(yù)測(cè)失去了信心，因此不得不依賴通脹和工資等實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，貨幣政策存在滯后性，在應(yīng)對(duì)問(wèn)題上有點(diǎn)遲緩。但無(wú)論如何，在通脹上行過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)激進(jìn)地提高利率彌補(bǔ)了貨幣政策的滯后?！笨傮w而言，科恩認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)做得很好，在認(rèn)識(shí)到通脹的持續(xù)性后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了非常有力的行動(dòng)來(lái)應(yīng)對(duì)。
升級(jí)
人非圣賢，孰能無(wú)過(guò)，更重要的是及時(shí)調(diào)整，貨幣政策框架也是如此。
2020年8月27日，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上宣布，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行重大調(diào)整，采用“平均”通脹目標(biāo)制。美聯(lián)儲(chǔ)仍將2%作為通脹的長(zhǎng)期目標(biāo)，但改為在特定時(shí)間內(nèi)將通脹均值維持在2%水平。
2020年框架的設(shè)計(jì)適合用來(lái)應(yīng)對(duì)低利率、低通脹的情況。但在2020年之后的幾年里，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的不是低利率和低通脹，而是高通脹以及如何應(yīng)對(duì)高通脹。
新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府推出大規(guī)模刺激措施，但很快導(dǎo)致通脹升至幾十年來(lái)最高水平，美聯(lián)儲(chǔ)走上了一條與2020年貨幣政策框架幾乎毫不相關(guān)的路徑。
鮑威爾反思稱，2020年貨幣政策評(píng)估的背景是，彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“新常態(tài)”：低增長(zhǎng)、低通脹、極為平坦的菲利普斯曲線，利率長(zhǎng)期接近有效下限（ELB）。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，政策利率在ELB停留長(zhǎng)達(dá)七年。
當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為，若再遇衰退，利率會(huì)再次回到零附近，且長(zhǎng)期受限。在這種情況下，實(shí)際利率可能因名義利率受限而上升，進(jìn)一步壓制就業(yè)與通脹，形成不利循環(huán)。
因此，2020年美聯(lián)儲(chǔ)引入了“靈活平均通脹目標(biāo)制”，以確保在利率受限的情況下，通脹預(yù)期仍錨定在2%。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，在長(zhǎng)期通脹低于2%后，政策可能允許一段時(shí)間通脹“適度高于2%”。
“但疫情后情況完全不同，經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)40年來(lái)最高通脹。與大多數(shù)央行和分析人士一樣，我們最初判斷通脹會(huì)快速回落，而無(wú)需大幅緊縮。但事實(shí)并非如此，因此美聯(lián)儲(chǔ)果斷加息525個(gè)基點(diǎn)（16個(gè)月內(nèi)），并結(jié)合供應(yīng)鏈恢復(fù)，推動(dòng)通脹回到目標(biāo)附近，失業(yè)率并未出現(xiàn)以往那種急劇上升。”鮑威爾復(fù)盤道。
在五年一度的貨幣政策框架評(píng)估后，鮑威爾宣布“平均通脹目標(biāo)制”切換至“靈活通脹目標(biāo)制”。
鮑威爾表示，今年的審查考量了過(guò)去五年經(jīng)濟(jì)狀況的演變。在此期間，我們看到通脹形勢(shì)在面臨巨大沖擊時(shí)可能迅速變化。此外，目前的利率遠(yuǎn)高于全球金融危機(jī)和疫情之間的時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法確定利率在長(zhǎng)期內(nèi)將穩(wěn)定在何處，但目前的中性水平可能高于2010年代。
法國(guó)里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架有四點(diǎn)關(guān)鍵修改需關(guān)注：一是2%目標(biāo)被再次置頂，F(xiàn)IT回歸、FAIT退場(chǎng)；二是刪除“shortfalls（就業(yè)短缺）”的表述，允許在通脹風(fēng)險(xiǎn)抬頭時(shí)先發(fā)制人；三是五年一評(píng)常態(tài)化；四是風(fēng)險(xiǎn)表述從“低利率世界”轉(zhuǎn)向“廣譜情境”，并承認(rèn)關(guān)稅、供給與中性利率不確定。
FIT的要點(diǎn)是：去情景（不再綁定低利率時(shí)代）、去補(bǔ)償（不再承諾過(guò)沖）、重對(duì)稱（在就業(yè)與通脹張力中動(dòng)態(tài)權(quán)衡），既不預(yù)設(shè)寬松，也不把低利率當(dāng)常態(tài)。新框架的好處是政策反應(yīng)更“通用”，但代價(jià)是承諾減弱、溝通難度上升，對(duì)信譽(yù)要求更高。李徽徽傾向認(rèn)為，新框架整體上降低了對(duì)持續(xù)高于2%通脹的容忍度，但對(duì)“短暫的、可回落的”通脹上沖，在就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)放大的場(chǎng)景下會(huì)給一點(diǎn)時(shí)間。
在李徽徽看來(lái)，這次貨幣政策框架變化不是“回頭”，而是“升級(jí)”，也就是把場(chǎng)景化承諾換成跨周期機(jī)動(dòng)權(quán)。FAIT是ELB+低通脹年代的產(chǎn)物，用“適度過(guò)沖”穩(wěn)預(yù)期；現(xiàn)在是關(guān)稅可能導(dǎo)致再通脹、移民收緊可能抑制勞動(dòng)力供給、中性利率可能抬升的世界，繼續(xù)講“過(guò)沖”只會(huì)讓2%的錨定目標(biāo)發(fā)虛。
“遺產(chǎn)”
彈指一揮間，鮑威爾8年任期即將告一段落，他會(huì)留下哪些“遺產(chǎn)”？
李徽徽表示，鮑威爾有三件事可稱為“遺產(chǎn)”：一是框架撥亂反正，正式關(guān)掉FAIT的“過(guò)沖窗口”，回到FIT，把2%名義錨“擰緊”；二是工具箱現(xiàn)代化且有紀(jì)律退出，比如SRF（常設(shè)回購(gòu)便利）、FIMA（外匯與國(guó)際貨幣當(dāng)局回購(gòu)便利）常備，BTFP（銀行定期融資計(jì)劃）等按期停止新貸；三是制度化復(fù)盤（五年一評(píng)），公開修訂《長(zhǎng)期目標(biāo)與貨幣政策戰(zhàn)略聲明》。這些舉措，構(gòu)成其任內(nèi)可持續(xù)的“制度資產(chǎn)”。
但鮑威爾與沃克爾或許不可簡(jiǎn)單類比。李徽徽分析稱，沃克爾面的是需求型高通脹，用深衰退重錨預(yù)期；鮑威爾處在供給沖擊+財(cái)政掣肘+中性利率可能上移的時(shí)代，目標(biāo)是以更小社會(huì)成本穩(wěn)住錨——從結(jié)果看，失業(yè)率的代價(jià)目前仍可控，但“慢半拍”的風(fēng)格也讓市場(chǎng)多走了幾次“先松后緊”的情緒循環(huán)。
鮑威爾希望確立超越其任期的指導(dǎo)原則，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架長(zhǎng)遠(yuǎn)影響幾何？李徽徽預(yù)計(jì)，未來(lái)更像是“溫和通脹+更高中性利率+頻繁供給沖擊”的世界，通脹錨2%的目標(biāo)變硬、貨幣政策“小步快跑”、價(jià)格更活。這套框架不是為了讓通脹更低，而是為了讓對(duì)通脹的“制度性容忍度更低、策略切換更快”。對(duì)于經(jīng)濟(jì)是“穩(wěn)住錨、少搖擺”，對(duì)市場(chǎng)是“波動(dòng)更前端、溢價(jià)更長(zhǎng)期”。
對(duì)于鮑威爾，李徽徽的整體評(píng)價(jià)是“戰(zhàn)術(shù)合格、戰(zhàn)略穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理”，無(wú)論加息還是降息，整體偏后手，先等數(shù)據(jù)坐實(shí)，再大步修正。
在央行年會(huì)上，鮑威爾似乎已經(jīng)開始反思。他強(qiáng)調(diào)，貨幣政策必須是前瞻性的。若勞動(dòng)力市場(chǎng)或其他因素對(duì)物價(jià)穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，采取先發(fā)制人的行動(dòng)可能是必要的。
這也意味著數(shù)據(jù)依賴模式進(jìn)入新階段。李徽徽認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架本質(zhì)上不是拋棄數(shù)據(jù)，而是數(shù)據(jù)依賴2.0版，也就是把“看數(shù)”升級(jí)成“看路徑+看尾部”。框架刪掉“就業(yè)短缺”的表述，明確允許先發(fā)制人；但同時(shí)強(qiáng)調(diào)“不走預(yù)設(shè)路線”。這意味著決策不再等CPI出來(lái)才動(dòng)，而是用領(lǐng)先變量（工資黏性、非住戶服務(wù)核心、通脹預(yù)期）、傳導(dǎo)節(jié)奏（關(guān)稅的遞延累積）和金融條件指數(shù)來(lái)做小步快跑和滾動(dòng)驗(yàn)效。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策或更傾向“早一點(diǎn)、小一步”的微調(diào)，避免“晚很多、重一錘”，這既是FIT的精神，也是對(duì)后疫情時(shí)代教訓(xùn)的糾偏。
正如5年前誰(shuí)也沒(méi)有料到FAIT剛推出便走到生命盡頭，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架能否在新的時(shí)代潮流中如魚得水？時(shí)間會(huì)給出答案。贊譽(yù)與批評(píng)如影隨形，鮑威爾的功過(guò)自有后人定論。
本文鏈接：21深度｜鮑威爾的“遺產(chǎn)”http://www.sq15.cn/show-3-152950-0.html
聲明：本網(wǎng)站為非營(yíng)利性網(wǎng)站，本網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容由互聯(lián)網(wǎng)博主自發(fā)貢獻(xiàn)，不代表本站觀點(diǎn)，本站不承擔(dān)任何法律責(zé)任。天上不會(huì)到餡餅，請(qǐng)大家謹(jǐn)防詐騙！若有侵權(quán)等問(wèn)題請(qǐng)及時(shí)與本網(wǎng)聯(lián)系，我們將在第一時(shí)間刪除處理。