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南方財經 21世紀經濟報道記者胡慧茵
日本政府再為財政刺激計劃融資。
11月28日，據央視新聞報道，日本政府正計劃通過大規模增發國債，來為新一輪經濟刺激方案提供資金。據了解，日本政府將增發約11.7萬億日元、約合5299億元人民幣的國債，來覆蓋上周公布的大規模經濟對策帶來的支出缺口，這份大規模經濟對策所涉及的2025年度補充預算案在日本內閣會議上被敲定后，將提交給正在召開的臨時國會，取得在野黨支持后，力爭在12月獲得通過。
盡管日本財務省預計本財年稅收收入將達到創紀錄的80.7萬億日元，但由于多次祭出經濟刺激方案，日本新增的債務規模仍遠超前任首相發行的債券數量。
出于對日本長期財政前景的擔憂，近期投資者持續拋售日元和日債。截至28日下午6點，日元兌美元仍處于156的低位，日本長期國債收益率仍保持上漲。
日元、日債被持續拋售，或意味著外界憂慮日本政府難以兌現經濟刺激和維護財政責任之間的平衡。為什么日本政府還要冒險發行巨額新債？市場上“拋售日本”的交易可能會引致怎樣的風險？
發行巨額新債
上周，日本政府敲定了規模約為21.3萬億日元的綜合經濟對策。
據了解，為這一經濟刺激方案提供資金的2025年度補充預算案中，一般會計支出預計約為18.3萬億日元，其中經濟對策實施所需的費用為17.7萬億日元。該計劃的支出，較去年同期的13.9萬億日元大幅增長27%，成為疫情以來最大規模的刺激措施。
看似雄心勃勃的日本經濟刺激計劃，卻面臨巨大的支出缺口。為此，日本擬發巨額新債來覆蓋這一缺口。
中國國際問題研究院亞太所特聘研究員項昊宇向21世紀經濟報道記者表示，“從發債規模來看，這一數額遠超上一財年為石破茂政府經濟措施發行的6.7萬億日元債券，該發債規模也反映出日本財政對債務融資的高度依賴。”
即便債務壓頂也要發行新債，在法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽看來，這是日本政府為鎖定低成本的長期資金。他向21世紀經濟報道記者表示，在目前10年期國債收益率剛剛從1%多上行到1.8%左右，但仍遠低于通脹中樞的階段，日本政府希望鎖定一部分低成本長期資金，在利率正常化之前，先進行結構性支出。
但不能忽視的是近期日本金融市場的反應，日元和長期日本國債被繼續拋售。目前來看，日元兌美元較此前有所回升，但仍然穩定在156區間。至于日本長期國債，截至11月29日收盤，日本長期國債收益率仍在上漲，日本10年期國債收益率攀升1.11%至1.814%，日本20年期國債收益率升0.6%至2.832%，30年期國債收益率升0.42%至3.344%。
對此，項昊宇分析稱，日本長期國債收益率回升源于市場對日本財政惡化的擔憂，大規模發債預期推高了國債供給的壓力，投資者要求更高風險溢價，同時日本央行釋放加息信號，也推動收益率走高，導致10年期國債收益率一度觸及2008年以來新高。另一方面，日元兌美元穩定在156區間，主要是因為市場對日本央行12月加息的預期升溫，抵消了部分貶值的壓力，且美聯儲利率政策的不確定性使美元未出現單邊強勢。此外，日元套息交易的暫時平穩、日本政府對匯率的口頭干預，也在短期內緩解了日元的貶值節奏。
日本債匯恐再被拋售
日本再次擴大債務規模，導致外界越發質疑日本現任政府能否在刺激承諾和財政責任之間取得平衡。
項昊宇直言，高市內閣既需通過刺激計劃緩解民生壓力、提振經濟，又要標榜遵守“財政紀律”，但此次發債規模遠超上一財年，且日本債務占GDP比重已超260%，發債融資的方式實質是財政紀律的松動。從趨勢看，日本人口老齡化加劇了社保支出壓力，稅收增長的可持續性存疑，而刺激計劃的短期效應難以扭轉經濟頹勢，三季度GDP已出現萎縮。若后續繼續依賴發債推動經濟，債務雪球將越滾越大，財政惡化的趨勢難以逆轉，還可能進一步侵蝕市場對日本財政的信心。
“日本的中期風險在上升：利率溫和上行疊加高杠桿，會推高利息支出占財政支出的比重，擠壓其他預算。”李徽徽分析認為，如果日本沒有同步推出增稅改革、社保支出控制等具體路線，日本財政很可能長期停留在“高杠桿、高利息支出”的危險平衡中。
風險持續縈繞，日元、長期日債將如何表現？李徽徽認為，日本長期國債方面，由于10年期收益率已在1.8%左右盤整，長端、超長端國債收益率抬升或更為明顯。匯率層面，雖然日美利差依然很大，但因為市場預期若日元跌至160附近可能會觸發日本財務省更強的干預，配合日本未來會溫和加息的預期，預計日元匯率會獲得一定支撐。
項昊宇也持相近的觀點，但他表示，若日本央行暫緩加息，市場對日本財政和貨幣政策的公信力將進一步下降，日元或再度貶值，而日債拋售潮可能重現。同時，高市內閣的刺激計劃效果若不及預期，會強化市場對日本經濟基本面的擔憂，投資者會繼續規避日元資產，日債收益率可能維持高位震蕩。
渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕杰則向21世紀經濟報道記者分析稱，債券方面，財政憂慮可能會繼續推高長短收益率及風險溢價，使其易升難降，短期收益率的走勢則與日本央行的政策利率預期緊密相連，不排除收益率曲線或陡峭化上行，即長端收益率升幅大于短端收益率。
此外，市場還逐漸生出擔憂，即在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，日元套利交易是否會再一次遭遇平倉，并危及全球流動性和風險資產。去年7月，日元兌美元一度跌至161.95的1986年以來最低點，促使日本政府入市干預，幾周后日本央行意外加息，引發了全球金融市場的動蕩。此外，今年5月，長期日債被拋售后，全球市場的債券拋售潮緊隨而來。
項昊宇分析認為，對日本資產的拋售行為大概率會階段性持續，日本債市也存在成為全球風險源的潛在可能。從拋售趨勢看，日本財政惡化的基本面未改，大規模發債和經濟疲軟的組合會持續引發投資者擔憂，如日本央行加息節奏不及預期，日元和日債的拋售壓力將進一步釋放。
另一方面，他認為日本債市的風險外溢性體現在兩方面：一是日本作為全球最大債權國，如投資者拋售海外資產償還日元貸款，會沖擊美債、美股等全球資產價格，二是日元套息交易的逆轉可能引發全球流動性收縮，新興市場也會面臨資本外流壓力。不過他也表示，若日本央行及時采取干預措施穩定債市，或能暫時緩解風險。
王昕杰則認為，區別于歐債危機時的情形，日本的公共凈負債率相對溫和，并且常年保持經常項目盈余，這會成為風險來臨時的關鍵緩沖。
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