21世紀經濟報道記者 唐婧
繼央行在三季度貨幣政策例會刪去了“加力實施增量政策”的相關表述之后，市場對年內總量型貨幣政策工具發力的期待有所降溫，抓好存量政策落實工作被視為下一階段貨幣政策思路的重點。（更多詳情請見“央行這場常規例會不尋常，刪除“加力實施增量政策”）
11月11日晚間，央行發布《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱《報告》），再次釋放出貨幣政策思路邊際變化的重要信號。央行表示，將實施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。根據經濟金融形勢的變化，做好逆周期和跨周期調節，持續營造適宜的貨幣金融環境。
值得注意的是，這是央行時隔五個季度重提“跨周期調節”，上一次提及“強化逆周期和跨周期調節”還要追溯至《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》。這一表述也與10月28日發布的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（下稱《建議》）中的表態一脈相承。在“提升宏觀經濟治理效能”部分，《建議》明確提出要“強化逆周期和跨周期調節，實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期”。
從具體思路看，逆周期調節主要是針對影響經濟趨勢的短期負面因素，通過及時采取逆向舉措來對沖和消除負面影響，進而實現穩定經濟目標的調控模式。跨周期調節則是立足于系統思維，更加注重經濟的長期健康運行和有序增長，強調宏觀調控應圍繞影響周期的長期因素來持續發力。
清華大學五道口金融學院副院長田軒曾告訴記者，逆周期調節是通過運用一系列宏觀政策工具，及時熨平經濟運行可能出現的短期波動；跨周期調節加入了對中長期經濟發展的考量，兼顧經濟短期的周期性波動與中長期的結構性問題。多名受訪首席經濟學家也向記者解讀，此次央行重提“做好逆周期和跨周期調節”，意味著下一階段貨幣政策需兼顧短期經濟波動與中長期結構優化，且政策天平可能更向中長期考量傾斜。
在《報告》的“中國宏觀經濟金融展望”部分，央行也明確表示，要認真貫徹落實黨中央決策部署，提升宏觀經濟治理的效能，統籌好短期增長和中長期發展，推動新舊動能平穩轉換，做好逆周期調節和跨周期調節，促進形成更多由內需主導、消費拉動、內生增長的經濟發展模式，進一步深化關鍵領域改革，支持經濟可持續健康發展。
更加注重中長期經濟結構轉型
“跨周期調節”的說法首次提出是在2020年7月30日中央政治局會議上。會議當時要求“完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”，并強調“要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性”。
彼時《學習時報》評論員蒲實曾在《如何正確理解宏觀政策跨周期調節》一文中指出，逆周期調節和跨周期調節主要表現為兩大不同：
決策方式上，逆周期調節強調“相機抉擇”，而跨周期調節則強調“未雨綢繆”。逆周期調節側重于經濟出現波動后的精準施策，跨周期調節著力對經濟發展的中長期優化，更加注重穩增長和防風險的統籌推進，進一步提升經濟增長潛力和內生動力。
政策工具上，逆周期調節強調“單一實用”，跨周期調節則強調“多元聯動”。逆周期調節一般采用貨幣政策和財政政策調控的傳統調節方式，精準攻克短期擾動；而跨周期調節則強調財政貨幣政策與中長期戰略規劃、區域和產業等政策間的協調與配合，妥善解決發展中不平衡不充分等中長期問題，促進經濟結構持續優化和經濟高質量發展。
青島銀行首席經濟學家劉曉曙也告訴記者，央行此次重提“跨周期調節”，一定程度上標志著貨幣政策的優先級正在從“短期波動應對”向“中長期戰略布局”切換。央行在《報告》中“做好逆周期和跨周期調節”的并列提法，意味著短期穩增長仍是硬任務，但政策天平大概率向中長期考量傾斜。這一點也很好理解，當經濟受到外部沖擊時，貨幣政策更偏向穩增長，所以要加強逆周期調節；當經濟企穩、轉型進入關鍵期時，貨幣政策更聚焦長遠，要防止短期刺激透支中長期空間。
中航證券首席經濟學家董忠云向記者分析，央行《報告》中時隔五個季度重提“跨周期調節”，并表示要“做好逆周期和跨周期調節”，并非簡單重復舊有表述，而是基于當前經濟運行和金融環境做出的政策再平衡。
一方面，我國前三季度GDP同比增長5.2%，核心CPI同比上漲0.6%，三季度PPI降幅較二季度收窄0.3個百分點，顯示經濟穩增長壓力已有所緩解。另一方面，寬松貨幣政策下，我國銀行凈息差持續承壓，若繼續過度單邊降息和總量擴張，政策效果將邊際遞減，且可能透支未來調控空間。
從國家統計局最新發布的數據來看，物價企穩回升的態勢仍在延續。10月份，我國居民消費價格指數（CPI）環比、同比上漲0.2%，其中核心CPI同比漲幅連續第6個月擴大；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比實現年內首次上漲，同比降幅連續3個月收窄。
在董忠云看來，未來央行將遵循中央經濟工作會議提出的“保持社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”的總原則，并在其可調節的范圍內加強對跨周期調節的重視，體現出貨幣政策操作因時制宜、動態平衡的特征。但重提“跨周期調節”并不代表適度寬松的貨幣政策基調發生調整，而是意味著總量型貨幣政策工具可能更加謹慎，未來大概率更側重強化結構性貨幣政策工具的運用，精準支持實體經濟，為“十五五”順利開局營造良好的金融環境。
近期貨幣政策加碼緊迫性降低
在《報告》的“中國宏觀經濟金融展望”部分，央行表示，今年前三季度，我國經濟延續穩中有進發展態勢，國內生產總值（GDP）同比增長 5.2%，生產供給平穩增長，新動能穩步成長，民生保障持續加力，經濟運行展現出韌性和活力。國民經濟穩中有進，實現全年預期目標有基礎有支撐。
還有權威人士告訴記者，對于未來政策把握，央行依然強調了短期與長期、穩增長與防風險、內部與外部、支持經濟與銀行自身健康性四方面關系的平衡，同時，考慮到外部不穩定不確定性因素較多、內需不足，下一步實施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實，充分釋放政策效應。
綜合多名受訪人士觀點來看，在全年經濟目標完成壓力可控的背景下，央行近期貨幣政策加碼的緊迫性有所降低，近期將更多聚焦于落實落細存量政策，同時兼顧跨周期的政策儲備。
例如，遠東資信研究院副院長、首席宏觀研究員張林告訴記者，前三季度我國GDP增長同比5.2%，加之5000億元新型政策性金融工具下達投放和5000億元地方債務結存限額的安排使用，四季度固定資產投資相較三季度會有所回升，全年5%左右的經濟發展目標有望順利完成，在當前時點再降準降息的緊迫性不高。
張林進一步分析，除了緊迫性不高之外，貨幣政策本身也受一些制約因素影響：一方面是時滯效應，貨幣政策傳導至實體經濟的鏈條比較長，貨幣政策傳導為投資或消費擴張可能需要半年以上，而財政政策和準財政政策見效更快。另一方面是非對稱效應，從我國目前的情況來看，降息面臨“零利率”下限，存款準備金率也有隱形下限，因此要預留并珍惜政策空間，這也是“跨周期”所必須的考量。
張林還稱，隨著房地產和城投平臺兩大融資發動機降速，實體經濟的融資需求增長也有所放緩，降準降息這類總量型政策的效果可能也不會太顯著。央行目前更加依賴結構性貨幣政策，定向驅動科創、綠色、普惠、養老、數字等領域的新融資需求形成，這也會是明年貨幣政策繼續發力的重點抓手。
再如，財信金控首席經濟學家、財信研究院副院長伍超明告訴記者，重提跨周期調節是對當前“弱復蘇、低通脹、高轉型壓力”形勢的理性回應，表明貨幣政策將更注重“科學穩健”和“傳導效率”，更注重精準發力而不是全面強刺激。在需求不足、物價水平較低、新舊動能加速轉換的大背景下，單純依靠逆周期調節可能加劇結構性失衡，需通過跨周期視角統籌短期托底與長期轉型。
伍超明還指出，跨周期調節有助于淡化對數量目標的過度關注，轉向價格型調控和結構優化，提升存量資金效率，匹配高質量發展要求。同時也有助于引導商業銀行合理定價、穩定凈息差，防止因短期利率過低導致長期金融脆弱性。此外，跨周期調節還可以為財政、產業、區域等政策協同預留空間。在貨幣政策面臨需求不足而出現“軟繩效應”的情況下，尤其需要財政政策協同發力，提高宏觀經濟治理效能。（更多詳情請見對話財信金控伍超明：債市警惕兩個“預期差” 實際利率降低不能只靠名義利率）
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