21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 崔文靜
站在“十四五”規(guī)劃迎來收官與“十五五”規(guī)劃啟航的關(guān)鍵交匯點(diǎn)，中國資本市場深化改革的畫卷正徐徐展開。
過去幾年，從注冊制全面落地到退市制度剛性執(zhí)行，市場根基得以夯實(shí)；在新“國九條”引領(lǐng)下，上市公司治理與回報(bào)機(jī)制正在發(fā)生深刻變化。然而，如何培育“耐心資本”、實(shí)現(xiàn)投融資的高質(zhì)量平衡，又如何在高水平開放中構(gòu)建安全韌性，成為邁向新征程必須回答的關(guān)鍵問題。
回顧“十四五”時(shí)期，資本市場在基礎(chǔ)制度建設(shè)上取得了標(biāo)志性進(jìn)展。發(fā)行、并購、退市等一系列改革，特別是注冊制的全面實(shí)施，從根本上重塑了市場生態(tài)，推動(dòng)其更好地服務(wù)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級。但挑戰(zhàn)依然存在，中長期資金入市渠道、市場板塊功能定位等深層次問題，仍需在“十五五”時(shí)期通過制度型開放和更深層次的改革來破解。
“十五五”新的征程即將開啟，資本市場的建設(shè)重點(diǎn)正從“渠道式”開放向“制度型”開放深度轉(zhuǎn)變，從基礎(chǔ)制度完善向投資端生態(tài)優(yōu)化持續(xù)邁進(jìn)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒，共同探討如何通過稅優(yōu)政策、長周期考核等關(guān)鍵制度突破，培育“耐心資本”，并構(gòu)建起能有效防范外部沖擊的跨境監(jiān)管體系，為中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展注入更強(qiáng)勁的金融動(dòng)能。
（清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒 受訪者供圖）
注冊制只是開始，三大堵點(diǎn)待破解
21世紀(jì)：“十四五”期間，資本市場在發(fā)行、并購、退市等基礎(chǔ)制度建設(shè)方面取得了哪些關(guān)鍵進(jìn)展？其中對市場生態(tài)改變最深遠(yuǎn)的是哪項(xiàng)改革？
田軒：“十四五”期間，資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)取得三大突破性進(jìn)展。發(fā)行制度方面，注冊制改革實(shí)現(xiàn)從科創(chuàng)板試點(diǎn)到全市場覆蓋的跨越，2023年全面落地后，形成了“以信息披露為核心”的股票發(fā)行體系。并購重組機(jī)制實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性創(chuàng)新，“并購六條”政策出臺后，并購交易活躍度顯著提升，尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整合提速，形成了優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。退市制度剛性執(zhí)行，面值退市、財(cái)務(wù)類退市案例大幅增加，市場出清效率明顯提高。其中，注冊制的全面實(shí)施對市場生態(tài)影響最為深遠(yuǎn)，它重塑了投融資關(guān)系，強(qiáng)化了信息披露責(zé)任，推動(dòng)定價(jià)機(jī)制趨于理性，使資本市場真正成為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的引擎。
21世紀(jì)：當(dāng)前市場已明確投融資并重。要實(shí)現(xiàn)兩者高質(zhì)量的動(dòng)態(tài)平衡，目前存在哪些核心堵點(diǎn)？應(yīng)如何優(yōu)化？
田軒：當(dāng)前市場在投融資并重的格局下，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量動(dòng)態(tài)平衡仍面臨多重堵點(diǎn)。制度供給的適配性不足，中長期資金入市機(jī)制存在結(jié)構(gòu)性障礙，社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等“長錢”權(quán)益投資比例受限，部分機(jī)構(gòu)面臨審批流程冗長、考核周期錯(cuò)配等問題。市場生態(tài)的成熟度欠缺，投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“短多長少”特征，個(gè)人投資者占比過高，機(jī)構(gòu)投資者中短期交易型資金占主導(dǎo)，上市公司質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致價(jià)值投資理念難以充分落地。功能適配的協(xié)同性薄弱，多層次資本市場存在板塊定位重疊，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板在硬科技企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在交叉，北交所與新三板創(chuàng)新層在服務(wù)中小企業(yè)方面功能區(qū)分不明顯。
需從制度供給、市場生態(tài)、功能適配三個(gè)維度深化改革：優(yōu)化中長期資金入市政策，放寬社保、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的權(quán)益投資比例限制，建立與長期收益目標(biāo)匹配的考核機(jī)制；推動(dòng)公募基金注冊制改革，鼓勵(lì)發(fā)展權(quán)益類ETF和養(yǎng)老目標(biāo)基金，提升專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資引領(lǐng)作用；完善多層次市場板塊功能定位，明確科創(chuàng)板“硬科技”、創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”、北交所“專精特新”的差異化路徑，形成錯(cuò)位發(fā)展、有機(jī)銜接的市場格局，增強(qiáng)資本市場對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力與包容力。同時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化信息披露質(zhì)量和公司治理水平，提升退市效率與執(zhí)行剛性，以市場化的進(jìn)退機(jī)制倒逼企業(yè)聚焦主業(yè)、增強(qiáng)核心競爭力。
培育耐心資本生態(tài)，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性
21世紀(jì)：新“國九條”實(shí)施后，上市公司在治理結(jié)構(gòu)和投資者回報(bào)方面出現(xiàn)了哪些積極變化？還存在哪些深層次矛盾？
田軒：新“國九條”實(shí)施以來，上市公司在治理結(jié)構(gòu)和投資者回報(bào)方面呈現(xiàn)顯著積極變化，同時(shí)深層次矛盾仍待系統(tǒng)性破解。積極變化方面，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化與投資者回報(bào)機(jī)制升級，如建立“動(dòng)態(tài)股票回購機(jī)制”，將回購與股權(quán)激勵(lì)深度綁定，通過董事會結(jié)構(gòu)調(diào)整提升決策透明度與中小股東話語權(quán)，分紅穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)，現(xiàn)金分紅總額連續(xù)三年創(chuàng)歷史新高。
但深層次矛盾仍存在，部分公司治理機(jī)制形式化，股東回報(bào)分化加劇，市場生態(tài)存在結(jié)構(gòu)性缺陷，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)市值占比退市標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行存在“尺子不一”現(xiàn)象，股權(quán)質(zhì)押、資金占用等行為尚未根除等。破解路徑是重點(diǎn)構(gòu)建三大機(jī)制：建立市值管理考核體系，將分紅持續(xù)性、研發(fā)投入強(qiáng)度納入央企考核；推動(dòng)中長期資金入市，引導(dǎo)保險(xiǎn)、年金等資金增配優(yōu)質(zhì)上市公司股票，培育“耐心資本”生態(tài)，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性；推動(dòng)上市公司聚焦主業(yè)，強(qiáng)化信息披露與公司治理實(shí)效，完善差異化分紅指引，規(guī)范回購行為，遏制短期套利沖動(dòng)。
21世紀(jì)：除分紅外，未來五年還應(yīng)從哪些維度系統(tǒng)性地提升上市公司內(nèi)在價(jià)值和投資吸引力？
田軒：應(yīng)健全內(nèi)部控制與外部審計(jì)的制衡機(jī)制，提升財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和及時(shí)性；強(qiáng)化董事會獨(dú)立性與決策透明度，推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)與長期業(yè)績掛鉤，杜絕“花式保殼”下的治理失靈。投資者關(guān)系管理需從“合規(guī)披露”轉(zhuǎn)向“價(jià)值傳遞”，利用數(shù)字化工具實(shí)現(xiàn)與全球投資者的常態(tài)化溝通。ESG披露要向國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，細(xì)化氣候風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)安全等關(guān)鍵議題的量化指標(biāo)，避免“漂綠”嫌疑。此外，應(yīng)深化市值管理實(shí)踐，引導(dǎo)上市公司制定中長期發(fā)展路線圖，強(qiáng)化資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營協(xié)同。
21世紀(jì)：為培育“耐心資本”，“十五五”期間可在稅優(yōu)政策、長周期考核機(jī)制上做哪些關(guān)鍵制度突破？
田軒：可探索對持股超五年及以上的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施階梯式資本利得稅減免，對分紅再投資部分給予所得稅遞延優(yōu)惠，強(qiáng)化“持有即收益”的正向激勵(lì)。在考核機(jī)制上，推動(dòng)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等將考核周期延長至五年以上，取消年度排名壓力，代之以絕對收益與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益為核心指標(biāo)。還可試點(diǎn)設(shè)立“長期資本實(shí)驗(yàn)室”，在特定區(qū)域或行業(yè)放寬險(xiǎn)資、年金的投資范圍限制，允許其按一定比例配置未上市股權(quán)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金，形成跨周期資產(chǎn)組合。同時(shí)，建立上市公司市值管理長效評價(jià)體系，將研發(fā)投入強(qiáng)度、自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力納入高管考核，避免短期市值波動(dòng)干擾長期戰(zhàn)略執(zhí)行。
從“渠道”到“制度”，資本市場開放迎來質(zhì)變
21世紀(jì)：“十四五”期間，資本市場在互聯(lián)互通和產(chǎn)品開放方面成效顯著。您認(rèn)為當(dāng)前吸引境外長期資本的最大優(yōu)勢是什么？如何進(jìn)一步提升吸引力？
田軒：“十四五”期間，中國資本市場在互聯(lián)互通和產(chǎn)品開放等方面取得了顯著成效。當(dāng)前市場在吸引境外長期資本方面的最大比較優(yōu)勢，在于其龐大的市場規(guī)模和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長潛力。中國擁有龐大的消費(fèi)市場和不斷升級的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為境外長期資本提供了廣闊的投資空間和穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期。
為進(jìn)一步提高對境外長期資本的吸引力，應(yīng)繼續(xù)深化資本市場改革，完善市場基礎(chǔ)制度，提高市場透明度和公平性；加強(qiáng)與國際金融市場的互聯(lián)互通，拓寬跨境投資渠道，降低投資門檻；同時(shí)優(yōu)化投資環(huán)境，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，提高法律執(zhí)行效率，為境外投資者提供更加安全、便捷的投資環(huán)境；此外，加快產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，為境外長期資本提供更多優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。
21世紀(jì)：推動(dòng)開放從“渠道式”向“制度型”深度轉(zhuǎn)變，下一步應(yīng)在哪些具體規(guī)則上實(shí)現(xiàn)與國際標(biāo)準(zhǔn)的對標(biāo)與互認(rèn)？
田軒：應(yīng)重點(diǎn)推進(jìn)信息披露標(biāo)準(zhǔn)的國際趨同，建立與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）相銜接的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；在會計(jì)準(zhǔn)則方面，加快實(shí)現(xiàn)內(nèi)地與香港及主要國際市場的等效互認(rèn)；推動(dòng)衍生品清算規(guī)則、交易透明度和風(fēng)險(xiǎn)管理框架與國際主流制度對接，提升跨境資本配置效率與監(jiān)管協(xié)作水平。同時(shí)，應(yīng)完善外資準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)保護(hù)與爭端解決機(jī)制的國際化建設(shè)，增強(qiáng)境外投資者信心。在數(shù)據(jù)安全與跨境流動(dòng)監(jiān)管方面，探索建立與國際接軌的數(shù)據(jù)治理框架，平衡開放與安全的關(guān)系。通過深化制度型開放，提升資本市場規(guī)則的全球兼容性，助力形成穩(wěn)定、可預(yù)期的投融資環(huán)境。
21世紀(jì)：在擴(kuò)大開放的同時(shí)，“十五五”期間應(yīng)如何構(gòu)建更具韌性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與跨境監(jiān)管合作體系，以有效防范化解外部沖擊？
田軒：應(yīng)健全跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架，強(qiáng)化對短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測與壓力測試，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，提升對異?？缇迟Y金流動(dòng)的識別與響應(yīng)能力；深化與主要經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙邊與多邊協(xié)作，推動(dòng)建立常態(tài)化的信息共享與聯(lián)合應(yīng)急處置機(jī)制；加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)境外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)穿透式監(jiān)管，提升境內(nèi)外合規(guī)聯(lián)動(dòng)水平；依托科技手段構(gòu)建智能化監(jiān)管平臺，實(shí)現(xiàn)對高頻交易、杠桿變化和外債敞口的實(shí)時(shí)追蹤。同時(shí)，應(yīng)穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)匯率彈性，發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟(jì)“緩沖墊”作用，有效應(yīng)對全球貨幣政策外溢沖擊。進(jìn)一步完善跨境金融風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，提升危機(jī)應(yīng)對的協(xié)調(diào)效率與政策協(xié)同性。
本文鏈接：專訪田軒：構(gòu)建長效激勵(lì)制度，培育耐心資本生態(tài)http://www.sq15.cn/show-3-157438-0.html
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