“芯片搬運工”香農芯創暴漲五倍，存儲漲價潮能喂肥分銷商么？
作者：魏中原
年內股價累計暴漲500%，股價突破180元創歷史新高――香農芯創(300475.SZ)以其凌厲漲勢成為本輪存儲芯片行情中最耀眼的明星。
香農芯創這家從洗衣機配件商轉型而來的半導體分銷企業，在這輪存儲芯片漲價狂潮中，漲幅碾壓了許多擁有核心技術的制造商，令人瞠目。然而，細究其三季報，前三季度業績增收不增利、成本增速高于收入增速、銷售凈利率不足1.4%等現象，與股價的凌厲走勢形成反差。
作為一家以賺取差價為主要業績來源的芯片分銷商，香農芯創的市盈率TTM高達305倍，是產業景氣度的真實反映，還是資本炒作的估值泡沫？這場由AI需求引爆的存儲狂潮，究竟能讓這家“半路出家”的芯片新貴走多遠，是市場關注的焦點。
暴漲五倍的存儲器分銷商
當前存儲芯片行業的確處于高景氣周期。消息面上，國際供應鏈傳出重磅消息。SK海力士與英偉達達成的HBM4供應協議，單價較前代產品(HBM3)暴漲超50%，遠超市場預期。另一邊，DDR5現貨價格在一周內飆升25%，三大原廠暫停報價更是加劇了市場緊張情緒。AI服務器需求爆發式增長，單臺對DRAM的需求是普通服務器的8倍，顛覆了存儲行業的傳統供需格局。
香農芯創的第一大供應商是SK海力士，受該消息影響，11月7日，香農芯創股價盤中最高報184.88元，收盤漲5.54%，報170元，再創歷史新高。9月以來，香農芯創漲勢相當凌厲，9月1日至今累計漲303%，漲幅排名全市場第二，年內香農芯創累計上漲497.95%，媲美中際旭創、新易盛等AI硬件龍頭。
AI是本輪半導體景氣度上行的主要推手，尤其是基礎設施/服務器端，推動企業級存儲等高端產品需求持續向好。根據財報，香農芯創目前分銷的核心產品為存儲器，該產品占分銷業務收入的比重超過70%(2024年年報數據)，主要服務于國內一線互聯網廠商及手機行業巨頭，公司稱，存儲器產品的毛利率波動對公司分銷業務毛利率產生重大影響。
半導體產業鏈前三季度井噴之際，香農芯創雖身處存儲漲價潮中，三季報的表現卻略顯低迷，業績反而出現小幅下滑。前三季度，香農芯創增收不增利，實現營收263.99億元，同比增長59.9%，營收規模創歷史新高，而歸母凈利潤同比下滑1.67%至3.59億元，扣非后歸母凈利潤更是同比下滑15.29%至3.56億元；公司的銷售凈利率達1.31%，顯著低于半導體板塊平均水平(4.23%)。
300倍估值何以消化
香農芯創今天的資本故事，始于一場精準卡位的跨界轉型。公司前身是主營洗衣機減速離合器的聚隆科技，一家典型的傳統制造業企業。在原有業務增長乏力的背景下，公司自2020年起開始向炙手可熱的半導體行業進軍，當時是上一輪半導體景氣度的高光年份。
關鍵的轉折點發生在2021年，香農芯創完成了對電子元器件分銷商聯合創泰科技有限公司(下稱“聯合創泰”)100%股權的收購。這筆收購堪稱“脫胎換骨”，由此獲得SK海力士、主控芯片品牌MTK、兆易創新(GigaDevice)等多家原廠的授權代理權，形成了代理原廠業務，主營業務從而徹底轉型為半導體分銷。
收購的成效立竿見影。2021年7月聯合創泰并表后，香農芯創當年營收與凈利潤分別錄得驚人的3376.71%和247.76%的暴漲。正是這筆數年前的收購，為今天股價的歷史性突破埋下了最重要的伏筆。
香農芯片的半導體業務分為兩大板塊：芯片分銷與自研產品。盡管香農芯創多次表示，正在著力推進自研產品企業級DRAM產品線，公司主要收入仍由芯片分銷貢獻，商業本質依然是分銷商，核心模式是賺取購銷差價。
一位TMT行業分析師對第一財經記者表示，作為分銷商，香農芯創的商業本質是賺取購銷差價，這種模式在產業鏈中處于相對被動的位置，企業既不掌握上游核心技術，也不具備下游產品定義能力，其護城河主要建立在渠道網絡和客戶關系上。當芯片漲價時，分銷商確實能享受庫存價值上升帶來的收益，但這種收益具有一次性特征，且隨著采購成本水漲船高，長期利潤率反而可能承壓。更重要的是，存儲芯片行業具有典型的強周期特征，周期與供需格局波動會直接體現在營業成本和利潤率。
香農芯創也在定期報告中提到，如果未來下游市場出現周期性波動、供過于求導致產品價格持續下跌，或因商業判斷出現失誤，未能及時應對IC產品市場供需變化或其他難以預料的原因調整其購銷計劃，導致期后銷售情況不達預期或存貨市場價格大幅下降，存貨成本高于可變現凈值，產品庫存出現積壓并需計提存貨跌價準備，從而對公司業績產生不利影響。
產品漲價導致的采購成本提升已體現在香農芯創的成本表現中。前三季度，香農芯創的營業成本同比增長63.37%至255.72億元，成本增速超過營收增速3.47個百分點。對此，公司解釋稱，市場需求提升、產品采購價格同比上漲及公司產品結構變化綜合影響導致成本增加。
半導體任何一輪周期證明，任何漲價周期都有終結之時。當潮水退去，缺乏核心競爭力的企業面臨估值回歸。當前香農芯創的市盈率TTM高達305倍，市場基于當前繁榮景象所給予的溢價，也將在周期退潮時面臨挑戰。
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