21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者胡慧茵 廣州報(bào)道 繼美債收益率直逼高點(diǎn)后，日本長(zhǎng)期國(guó)債也似乎陷入了“無(wú)人接盤”的危險(xiǎn)境地。
5月23日，日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所回落，但仍處于高位。截至5月23日下午17時(shí)，日本30年期國(guó)債收益率下跌1.58%至3.047%；同時(shí)，日本40年期國(guó)債收益率下跌1.56%至3.528%。
日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率維持在歷史高位，另一邊，日本債券市場(chǎng)連續(xù)多天無(wú)人出價(jià)。5月20日，日本20年期國(guó)債迎來(lái)自2012年以來(lái)最差拍賣：投標(biāo)倍數(shù)跌至2.5倍，遠(yuǎn)低于上月的2.96倍；尾差從4月的0.34飆升至1.14，為1987年以來(lái)最高水平。有投行交易員表示，日債收益率曲線在4月出現(xiàn)“扭轉(zhuǎn)式陡峭化”，呈現(xiàn)出外國(guó)投資者買入、本國(guó)投資者凈賣出的趨勢(shì)，“主力軍”壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在面臨較大浮虧下也拒絕接盤。
面對(duì)債市劇烈波動(dòng)，日本央行面臨兩難選擇——若日本央行實(shí)施加息，日本國(guó)債收益率或?qū)⑦M(jìn)一步上升，可能會(huì)造成債券持有者巨大的賬面損失；若日本央行利率維持不變，日本的通脹率可能會(huì)失控。
復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅(jiān)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，一方面是美國(guó)關(guān)稅政策仍存在不確定性，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升等原因?qū)е氯毡狙胄须y以實(shí)施加息；另一方面，日本又面臨著通脹飆升的問(wèn)題。在此背景下，日本將通過(guò)補(bǔ)充政策手段來(lái)解決，而不只是通過(guò)貨幣政策調(diào)控。
日本國(guó)債為何被拋售
近日，日本20年期國(guó)債迎來(lái)自2012年以來(lái)的最差拍賣，其他超長(zhǎng)期國(guó)債收益率也升至創(chuàng)紀(jì)錄的高位，而短期日本債券收益率則出現(xiàn)了小幅下跌。
大和證券債券銀團(tuán)主管Dai Otsu表示：“對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，即使是短期債券也能提供不錯(cuò)的收益率，發(fā)行機(jī)構(gòu)更傾向于以較低的成本籌集期限較短的資金。”
日本超長(zhǎng)期債券收益率飆升催熱短期融資。但同時(shí)，日本長(zhǎng)期國(guó)債債券市場(chǎng)正面臨猛烈的拋售，需求極為低迷。
在孫立堅(jiān)看來(lái)，主要有幾方面因素導(dǎo)致日本長(zhǎng)期國(guó)債被拋售：“首先，日本國(guó)債是給日本國(guó)內(nèi)注入流動(dòng)性的重要途徑，但目前日本的宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生了很大變化，比如通脹率飆升等，所以不能只由央行去填補(bǔ)債券市場(chǎng)的供求缺口，日本央行要退出債券市場(chǎng)才能使貨幣政策利率上行；其次，美國(guó)關(guān)稅政策仍存在不確定性，若美國(guó)關(guān)稅落地，日本的汽車行業(yè)、特殊材料等行業(yè)都會(huì)受到打擊，若如此，日本將難以控制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成日本債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性；再者，伴隨著美元下跌，日元升值，海外賺錢效應(yīng)有所下降，日本海外投資收益下降，難以反哺日本經(jīng)濟(jì)。原本被視為高信用資產(chǎn)的日本國(guó)債，其風(fēng)險(xiǎn)不斷提升。”
日本央行是日本國(guó)債市場(chǎng)最大的買家，目前持有約52%的份額。而其他機(jī)構(gòu)持倉(cāng)，包括壽險(xiǎn)公司持倉(cāng)約13.4%，銀行為9.8%，養(yǎng)老金為8.9%，外資僅占比6.4%。截至上月底，日本央行持有的長(zhǎng)期政府債券為576.6萬(wàn)億日元，與去年7月開始縮減債券購(gòu)買規(guī)模時(shí)相比下降了2.2%。
“日本央行自2024年下半年開始縮減日本國(guó)債購(gòu)買規(guī)模，”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，在日本長(zhǎng)期國(guó)債主要買家日本央行退出的同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)因債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管新規(guī)要求趨嚴(yán)以及利率上行風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)購(gòu)買日本長(zhǎng)期債券比較謹(jǐn)慎，導(dǎo)致日本長(zhǎng)期國(guó)債的市場(chǎng)需求下降、日本債券市場(chǎng)低迷。
就在日本央行和日本國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司拋售日本超長(zhǎng)期國(guó)債之時(shí)，大量撤離美國(guó)金融市場(chǎng)的資金“逆勢(shì)”涌入日本長(zhǎng)期債券市場(chǎng)。日本官方提供的數(shù)據(jù)顯示，海外投資者4月買入價(jià)值8.21萬(wàn)億日元（約合566億美元）的日本股票和長(zhǎng)期債券，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。即便如此，外國(guó)投資者在日本國(guó)債市場(chǎng)中的份額仍然有限。
上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)日本經(jīng)濟(jì)研究中心主任陳子雷向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，如果接下來(lái)有更多的海外資本涌入日本國(guó)債市場(chǎng)，或會(huì)進(jìn)一步加劇日本國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
明明也表示，接下來(lái)，日本債券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然比較大，“日本長(zhǎng)期債券處于供需失衡的困境，日本央行作為日本長(zhǎng)期債券最主要的買家退出后，海外以及日本國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)買需求較難彌補(bǔ)日本央行退出的缺口，而且日本債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性和有效的定價(jià)機(jī)制。”
接下來(lái)，日本央行還將有計(jì)劃地減持國(guó)債。根據(jù)此前的計(jì)劃，日本央行計(jì)劃每季度減少4000億日元的債券購(gòu)買量，直至2026年第一季度月購(gòu)買額降至2.9萬(wàn)億日元，低于2024年7月的5.7萬(wàn)億日元。
“這樣無(wú)序的現(xiàn)象有可能會(huì)受到日本央行的干預(yù)，比如短期的流動(dòng)性注入等公開市場(chǎng)操作。”渣打中國(guó)財(cái)富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，長(zhǎng)期來(lái)看，日本央行逐步減少國(guó)債購(gòu)買，疊加日本貨幣步入正常化的趨勢(shì)下，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率會(huì)有上行的風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑會(huì)給持有日債的投資者賬面上的壓力，日本央行仍作為長(zhǎng)期國(guó)債最大的持有人，這會(huì)對(duì)其資產(chǎn)端會(huì)有不小的沖擊。
中金證券研報(bào)稱，日本財(cái)務(wù)省將在5月28日、6月3日、6月5日分別進(jìn)行40年期、10年期、30年期的國(guó)債拍賣，其中6月3日的10年期國(guó)債拍賣尤為重要，屆時(shí)如果10年期國(guó)債的拍賣依舊“疲軟”，則有可能帶來(lái)日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線的進(jìn)一步整體上升。
日本央行該如何抉擇
此番日本國(guó)債的流動(dòng)性風(fēng)暴，短期內(nèi)引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。但更關(guān)鍵的問(wèn)題是，后續(xù)誰(shuí)會(huì)接盤日本國(guó)債，另外，日本央行是否要實(shí)施量化緊縮政策。
就目前來(lái)看，日本央行仍在有計(jì)劃減持日本長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)，作為“主力軍”之一的日本國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在面臨較大浮虧下也拒絕接盤。
“由于日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷上升，日本央行的賬面將出現(xiàn)浮虧，”孫立堅(jiān)認(rèn)為，之所以是出現(xiàn)浮虧而不是實(shí)際虧損，是因?yàn)槿毡狙胄薪^不會(huì)像私人機(jī)構(gòu)一樣拋售國(guó)債止損，但目前來(lái)看，日本央行若想收緊貨幣政策控制通脹也將變得困難。
雖說(shuō)日本央行還沒(méi)有大的動(dòng)作，但高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已然是“懸頂之劍”。長(zhǎng)期以來(lái)，日本保持著全球最高的債務(wù)與GDP比率，當(dāng)前已超250%，遠(yuǎn)超美國(guó)的120%，甚至高于歐債危機(jī)時(shí)希臘的180%。雖說(shuō)全球主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)水平普遍攀升，但日本的高負(fù)債無(wú)疑是預(yù)警信號(hào)。
長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪毅向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，日本長(zhǎng)期債券走勢(shì)反映出的是市場(chǎng)對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的擔(dān)憂：“短期來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)衰退走勢(shì)和通脹預(yù)期同時(shí)存在，特朗普關(guān)稅政策不確定性很高，而日本經(jīng)濟(jì)依賴度較高的汽車等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)在關(guān)稅談判中較難達(dá)成共識(shí)；長(zhǎng)期來(lái)看，日本存在老齡化、對(duì)外依存度高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、長(zhǎng)期依賴央行購(gòu)買國(guó)債等問(wèn)題，疊加日本政府債務(wù)占GDP的比重已處于世界較高水平，投資者對(duì)于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的信心不足。”他表示，日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)動(dòng)能將需要更多變革。
多位受訪專家認(rèn)為，若日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率繼續(xù)攀升，將引發(fā)新一輪危機(jī)。王昕杰表示，在政府杠桿率已經(jīng)維持高位之后，在債務(wù)置換上一定要考慮更高利率帶來(lái)的利息支付壓力，如果收益率繼續(xù)無(wú)序的上升，對(duì)于日本財(cái)政來(lái)說(shuō)，陷于債務(wù)危機(jī)的概率將增大。明明也持相近的觀點(diǎn)，他表示，如果日本央行短期未干預(yù)并且日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率繼續(xù)飆升，日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步枯竭，則會(huì)陷入“拋售—利率攀升—拋售加劇”的負(fù)反饋循環(huán)，或會(huì)引發(fā)日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。
有消息稱，日本央行本周已向銀行、證券經(jīng)紀(jì)公司、保險(xiǎn)公司等市場(chǎng)參與者征詢意見(jiàn)，了解它們對(duì)于央行應(yīng)以何種力度實(shí)施量化緊縮政策的看法。根據(jù)日本央行發(fā)布的簡(jiǎn)報(bào)，市場(chǎng)參與者關(guān)于是否應(yīng)該縮減購(gòu)債的意見(jiàn)有分歧。日本首相石破茂也在國(guó)會(huì)提到日本的債務(wù)問(wèn)題，并表示反對(duì)通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)為減稅提供資金，暗示在政府借貸成本上升的情況下，必須謹(jǐn)慎對(duì)待進(jìn)一步的財(cái)政支出。
擺在日本央行面前的，是兩難的困局。“若繼續(xù)推進(jìn)量化緊縮，市場(chǎng)需求下降，造成收益率上升；另一方面，推出量化緊縮，造成央行的負(fù)擔(dān)過(guò)重，未來(lái)的政策空間大幅下降。但從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，收益率的無(wú)序上漲無(wú)疑是短期內(nèi)更需要解決的問(wèn)題。”對(duì)此，王昕杰認(rèn)為，日本央行最有可能在沒(méi)有完全退出量化緊縮的前提下，短時(shí)間進(jìn)行公開市場(chǎng)干預(yù)，穩(wěn)定長(zhǎng)債收益率的水平，因?yàn)橄啾扔谑找媛识唐跓o(wú)序上漲，短期通脹的影響和日元匯率下跌相對(duì)可控。
“日本面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通脹較高的預(yù)期，疊加外部美日關(guān)稅談判面臨較大不確定性，雙方在汽車等關(guān)鍵領(lǐng)域較難達(dá)成共識(shí)。日本生產(chǎn)和出口均承壓，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資低迷，再加上日元的壓力，日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商對(duì)于暫緩加息的呼聲較高。”汪毅表示，日本央行很有可能調(diào)整YCC政策來(lái)平緩國(guó)債殺跌的影響，降低市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政可持續(xù)性以及信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面預(yù)期。
陳子雷表示，日本央行的政策基本不能“一步到位”，今年財(cái)政狀況好轉(zhuǎn)的可能性較小，特別是本財(cái)年日本財(cái)政預(yù)算的制定也面臨黨派意見(jiàn)不同的掣肘。
孫立堅(jiān)則認(rèn)為，日本政府或會(huì)“兩條腿走路”，一方面，日本央行在較低的利率水平下保持日元匯率暫不上升，由此獲得服務(wù)貿(mào)易的增長(zhǎng)；另一方面，日本將通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策來(lái)解決物價(jià)上漲的問(wèn)題，比如打擊囤積物資導(dǎo)致漲價(jià)的問(wèn)題。他表示，日本政府希望通過(guò)多個(gè)政策手段轉(zhuǎn)變市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)日本債券市場(chǎng)的投融資功能，使長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降，債券價(jià)格重新上漲。
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