21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道 隨著投資者對一些政府無節制支出的擔憂增加，多國政府長債拍賣遇冷。
6月5日，日本30年期國債拍賣的投標倍數為2.92，為2023年以來最低。過去12個月的平均值為3.39，前次拍賣的投標倍數則為3.07。此次最低中標價格為91.45日元，也低于預期的92日元。短短不到半個月，日本長債拍賣第三次需求疲軟。
6月初，澳大利亞12年期政府債券拍賣需求接近六年來的最低水平，韓國30年期債券需求創下2022年以來的最低水平。
整體而言，主要國家長債普遍疲軟，收益率已較年初的水平抬升。6月5日，美國30年期國債收益率在4.9%附近，日本30年期國債收益率在2.9%附近。
接下來一個關鍵的考驗將在6月12日到來，屆時美國將進行下一次30年期美債拍賣。這一次，全球債市風暴會否再度席卷而來？
日本長債再遇冷
在全球主要國家中，日本債市的問題格外嚴重，公共債務是其經濟規模的兩倍多，為發達經濟體首位。
法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經濟報道記者表示，30年期日本國債再度遇冷，買方“三腳架”同時松動：從供給端來看，日本財務省為填補養老金缺口，把超長券月供推至十年高位，供給壓頂；本土機構端，如壽險、共濟基金在IFRS 9公允價值考核與久期錯配壓力下主動減倉超長券；從外資端角度，日美互換對沖成本飆至約180基點，套息收益被徹底壓縮。資金、監管與對沖成本三重收縮，導致長端需求塌陷。
中國銀行研究院主管王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，日本長債再度遇冷主要受以下因素影響。一是日本央行貨幣政策轉向影響。日本通脹壓力加劇，4月CPI再度走高，市場預期日本央行將進一步加息，推升債券收益率。此外，日本央行自2024年起逐步縮減購債規模，加息疊加縮減購債規模，直接削弱了市場流動性對債市的支撐。二是日本國債供需失衡加劇。日本央行是日本國債的第一大持有者，占比超50%，縮減購債規模使日債需求減少，而傳統買家如壽險公司因利率上行導致持倉虧損，購買長債的意愿下降，致使日債供需失衡現象日益嚴重。三是日本財政狀況較差。日本首相石破茂近期公開承認“日本財政狀況比希臘更糟”。相關言論和日本政府的債務狀況，加大了市場對日本財政可持續性的擔憂。
從后續影響看，受日本國債市場波動影響，王有鑫提醒，全球債市風險正在放大。一方面，日元套利交易規模巨大，若收益率繼續攀升，國際套利交易或再度逆轉，引發全球流動性收縮。另一方面，日本作為美債第一大持有國，日債拋售壓力可能加劇美債波動。
日本長債遇冷或引發一系列連鎖反應。李徽徽告訴記者，以下鏈式反應可能會產生：一是收益率曲線進一步陡峭，地方銀行OCI浮虧擴大，信貸派生意愿下降，而企業超長債利差被動走闊，基建與可再生能源等長周期投資融資成本上升；二是外資撤離推高日債-美債基差收斂壓力，北美與歐洲長端收益率同步抬升，全球久期資產面臨再定價。若7月發行計劃仍不降量，市場勢必倒逼日本央行重啟定點購債或放緩QT，日本“后 YCC”正常化路徑將被迫延長，日元波動加劇，進一步放大亞太匯率與資本流動的共振風險。
30年期美債拍賣將近
日債拍賣風波未平，下周30年期美債拍賣或再度沖擊市場。
王有鑫提醒，5月底，20年期美債拍賣投標倍數降至今年2月以來最低，得標利率高于預期，顯示買家對美債興趣降低。考慮到6月美債迎來償還高峰，如果拍賣結果再度不及預期，疊加美國消費、就業等經濟指標下行，美國金融市場波動風險可能與實體經濟波動疊加，不僅會進一步沖擊市場對美債的信心，也會對美國股市和實體經濟帶來較大沖擊，放大經濟下行風險。
需要注意的是，由于外匯對沖成本高昂，非美國家投資者購買本國債券反而能獲得更好的回報。當英國投資者從英國政府債券轉向美國國債時，在外匯對沖后已經無法獲得超額回報；歐元區買家在購買10年期美債時，對沖后所能獲得的收益率與德國10年期國債相比反而低了60個基點。盡管日本仍是美國國債最大的外國持有者，但現在獲得的10年期美債對沖后收益率比日本國內的替代投資低了130個基點。
在李徽徽看來，下周即將進行的30年期美債續發規模與財政部二季度凈融資需求同步抬升，然而，傳統三大買方正同步收縮：商業銀行過去一年減持長債8%；保險公司受RBC與ICS資本新規限制，被動降久期；日本與英國機構因對沖成本攀升已轉為凈賣家。如果本次投標倍數跌破 2.2、尾差（stop-out tail）超過4基點，將確認“邊際定價者”已由長線資金轉交給庫存受限的一級交易商。在美聯儲仍繼續QT、準備金年內料再縮水的背景下，做市商杠桿率約束將放大波動；30年期美債名義收益率上探5.5%并非尾部情景，而是基準情景，屆時美股高久期板塊估值需下調8%—12%。
美債“灰犀牛”何時會成為真正的風險？李徽徽預計，美債“灰犀牛”真正化形的臨界點或在2026財年二季度，估計屆時利息支出將占聯邦收入19%—20%，高于國防支出占比；如果國會在債務上限或預算談判中再度陷入僵局，財政赤字仍維持6%以上，評級機構或將被動繼續下調美國主權信用評級，迫使全球央行與官方機構重新評估美元久期資產權重。一旦利率風險溢價被提高50基點以上，未來五年美債融資成本將年增1800億美元，財政—貨幣兩難將進入實質階段。
債務困境何解？
面對長債市場的困境，華爾街對于縮減30年期美債拍賣的議論日益增多。
摩根大通資產管理公司全球固定收益主管Bob Michele表示，長期債券目前的交易方式并不像華爾街一直認為的那樣是無風險資產，縮減或取消拍賣的可能性是真實存在的。
與此呼應的是，瑞銀資產管理全球主權和貨幣主管Kevin Zhao本周向日本當局提出了一項建議：為平抑政府債券市場的波動，日本財務省應停止發行期限超過30年的國債。
全球范圍內政府支出普遍增加，已經削弱了人們對長期債券的信心。美國正在審議的所謂《大而美法案》預計將大幅增加財政赤字，歐洲國防支出持續上升，日本承諾緩解更高的海外關稅的影響，多國政府都有需要資金支持的雄心勃勃計劃。
百達資產管理首席策略師Luca Paolini警告稱，如果長期利率上升是因為財政持續性的擔憂，特別是在美國，要么債券義警卷土重來，要么會遇到“特拉斯時刻”（2022年時任英國首相特拉斯減稅政策引發英國債市崩潰），導致大規模恐慌。
“華爾街一哥”、摩根大通首席執行官杰米·戴蒙更是直白地警告稱，美國政府和美聯儲“大規模過度”支出和量化寬松之后，美國債券市場將在重壓下“崩塌”。
全球范圍內長債需求普遍遇冷，美國和日本只是其中的典型代表。李徽徽表示，今年主權債凈發行將攀升至17萬億美元，而同一時期，主要央行的量化緊縮將回收逾2萬億美元流動性，供需剪刀差空前擴大。與此同時，養老金在IFRS 9和資本充足率新規束縛下主動縮短久期，保險因RBC/ICS改革抬高超長券資本占用，年內已減持長債逾8%。外資的“終極買家”地位也在削弱，對沖成本升高令日本、英國機構凈買盤降至零軸附近。全球買方三角同時失速，使期限溢價重新成為久期資產的定價核心。
債務困境何解？李徽徽認為可以從以下三個方面考慮：一是重塑債務組合，將再融資重點遷向3年–10年中段，輔以更多TIPS（通脹保值債券）、綠色與可持續項目債，引入ESG和零售資金，稀釋單一久期壓力；二是強化財政錨，例如歐盟式支出上限與多年度基準支出線，可在不立即緊縮的前提下給買方清晰減赤路徑，從而降低期限溢價；三是優化市場基礎設施，為保險、LDI（負債驅動型投資策略）資金提供中央清算的逆回購窗口，并把央行常設回購工具常態化，削弱做市商杠桿上限的放大效應，另外可通過“可持續債務轉換機制”把部分美元債換為本幣長期貼息債，減輕外部錯配。
展望未來，李徽徽認為，只有供給側節流、需求側擴容、市場側穩價三箭并舉，全球債務“滾雪球”才有望止速。
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