來源|時代商業研究院
作者|陳佳鑫
編輯|韓迅
政策東風點燃并購市場，距離2024年9月證監會發布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”）已接近一年。
據時代商業研究院統計，新規實施近一年來（截至2025年8月31日），A股首次披露的重大并購重組交易達163起，同比增長117.3%；交易總額4724.78億元，同比增長172.9%。在政策引導下，并購重組正從規模擴張工具升級為企業整合資源、布局新質生產力的戰略選擇。
“并購六條”發布一周年之際，時代商業研究院邀請“北京德恒（蘇州）律師事務所高級合伙人陳海祥”，從專業視角共同探討過去一年并購市場的變化，以及其對未來趨勢的預判。
問：“并購六條”發布已近一年，從律師的視角來看，并購市場發生了哪些主要變化？
陳海祥：作為在蘇州工業園區深耕資本市場業務十余年的親歷者，自“并購六條”發布以來，我們觀察到市場正在發生明顯的結構性變化。
從宏觀層面來看，自“并購六條”發布以來，交易所受理或在審或審核通過的并購重組案例中，產業并購中的跨界并購占比明顯有所提升。在新質生產力的政策導向下，生物醫藥、高端制造、半導體、新能源等符合國家戰略方向的硬科技領域成為并購交易最活躍的板塊。蘇州工業園區產業布局與此高度契合。
監管轉向更具功能性的“精準支持”，比如對于雖暫未盈利但擁有核心技術的科技企業并購以及有利于上市公司盤活存量、轉型升級的跨界并購，監管制度展現出更大的包容度，這也為市場探索新增長曲線提供了空間。
此外，“并購六條”明確建立了重組股份對價的分期支付機制，將注冊決定有效期延長至四十八個月，分期發行機制有利于上市公司對收購節奏的把握，有利于提升并購市場活力。
從微觀層面來看，上市公司的交易動機和標的選擇發生變化，不再是簡單的規模擴張或市值管理，而是緊密圍繞“強鏈、補鏈、延鏈”的核心戰略。
比如蘇州某上市公司并購索爾思光電，標的公司專注于光通信模塊及組件的設計、研發、生產與銷售，屬于光通信領域。上市公司原本的業務范圍與光通信領域存在一定的技術關聯，但并非直接重疊，通過此次并購，快速切入光通信市場，拓展新的業務增長點。且上市公司與標的公司在技術、客戶資源、市場渠道等方面存在互補性，有助于提升光模塊封裝效率與市場拓展能力。
此外便是交易架構與支付方式多元化。除過往的現金收購、發行股份、資產置換、定增募資等方式外，越來越多的上市公司通過發行可轉債、并購貸款、并購基金等方式實施并購。
定向可轉債作為兼具股債雙重屬性的證券品種，在政策及市場環境復雜多變的資本市場中，可以幫助交易雙方更好地平衡風險與收益之間的關系。
問：“并購六條”發布后，審批流程是否提速？律師有何辦法幫助上市公司進行提速？
陳海祥：《上市公司重大資產重組管理辦法》于2025年5月16日修訂，作為“并購六條”的配套措施，針對簡易審核程序作出了相應規定，對優質上市公司并購大幅壓縮了審核時間。根據我們觀察，部分適用小額快審的公司，審核時間僅有35天或40天，如當升科技（300073.SZ）、北礦科技（600980.SH）等。
律師在幫助上市公司提速方面的主要表現有：一是在方案設計階段，我們協助公司進行全面合規性審查，確保交易符合產業政策、監管導向以及適用簡易程序的條件；二是確保重組報告書、法律意見書等文件真實、準確、完整，避免因材料問題來回反饋，拖延審核周期，對歷史沿革、權屬、合規性等關鍵問題披露清晰；三是在正式申報前，協助公司與交易所、證監會進行預溝通，就交易方案的關鍵點、潛在障礙尋求監管指導，提高一次通過率。
問：“并購六條”發布后，跨界并購比例有所增長，請問背后的邏輯是什么？
陳海祥：“并購六條”明確支持上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線開展符合商業邏輯的跨行業并購，跨界并購增長是內部和外部兩重因素共同作用的結果。
一方面是政策層面鼓勵與引導，監管態度從過去的“審慎”轉向“有條件的支持”。跨界并購符合國家產業升級方向、商業邏輯清晰、信息披露充分，投向新質生產力領域，能獲得監管支持；同時，簡易審核程序也通過提升市場效率與預期，激勵符合條件的上市公司跨界并購。
另一方面是基于上市公司自身需求的戰略匹配。部分傳統行業公司主業增長見頂，需通過跨界并購開辟第二增長曲線，提升盈利能力。例如，我們也觀察到，像傳統制造業上市公司收購半導體公司或光模塊公司等情況，均體現了通過并購實現戰略轉型的需求。因此，從根本上說，跨界并購也是上市公司自身發展的需要。
問：法律團隊在治理結構設計、核心技術團隊留任條款中會設置哪些關鍵保障，以降低“跨界并購水土不服”？
陳海祥：在并購交易中，上市公司與標的公司的股東通常需簽署《發行股份購買資產協議》和《業績承諾與補償協議》。這些協議構成了交易的核心框架，協議約定主要體現在兩個方面：
一是針對公司治理層面的條款設置方面。我們會在董事會席位與表決權安排上作一些約定，實現有效監管但不過度干預；在過渡期安排上，明確并購后一定時期內（過渡期）標的公司的決策權限和匯報流程，保證平穩交接。
二是針對核心技術團隊留任的條款設置方面。主要表現為：約束方面的服務期和競業限制約定，以及實施激勵機制。
問：“并購六條”發布后，并購失敗的案例依然不少，當前并購面臨的主要法律阻礙是什么？
陳海祥：并購失敗在法律方面的主要原因有：一是標的公司股東股權方面，存在股權代持且難以解除，股權在并購過程中被法院查封，歷史出資瑕疵無法規范等；二是標的公司資產不完整，核心資產存在重大瑕疵；三是標的公司經營不合規，未取得特定行業準入資格；四是交易后使上市公司存在重大不利影響的同業競爭和嚴重喪失獨立性；五是存在顯失公平的關聯交易；六是交易過程發現足以影響交易的潛在風險，如發現有潛在的重大商事交易訴訟風險等；此外，跨境并購可能涉及標的所在國的法律限制等。
問：業績對賭糾紛是并購高發風險，請問《業績補償協議》中設計的“財務造假防御性條款”具體包含哪些核心機制？
陳海祥：業績對賭的核心是“信任，但驗證”（Trust, but Verify），財務造假是對這種信任最根本的破壞。因此，在《業績補償協議》中，可構建一個多層次、全流程的“防御體系”。
一是全面且持續有效的“陳述與保證”條款，要求賣方對其提供的財務報表的真實性、準確性、完整性做出明確保證；二是賦予買方深入的審計權；三是設置買方對業績的動態的調整與追溯機制；四是設置高成本的“違約金與懲罰性賠償”；五是設置賣方違約后，買方索賠得以實現的擔保條款。
問：除業績對賭法律糾紛外，目前上市公司并購中面臨的主要法律風險是什么？
陳海祥：上市公司并購是一項復雜的系統工程，除常見的業績對賭糾紛外，目前，主要面臨以下四大類法律風險：一是標的資產權屬與歷史沿革瑕疵風險，主要表現為標的公司股東存在股權代持、股權質押與權利限制、歷史沿革中存在出資瑕疵和稅務合規性問題等；二是標的公司業務合規性與可持續性風險，表現為業務資質、核心技術與知識產權權屬、重大客戶/供應商依賴風險、環保、安全與質量合規風險等；三是內幕信息管理與交易合規風險；四是信息披露不真實、不準確、不完整的風險。
問：你對于未來的并購政策發展趨勢有何看法？
陳海祥：未來的并購政策預計將持續推進市場化，會更加包容。政策將引導并購標的集中至新質生產力領域，加強對科技創新、產業升級相關的并購，包容度將繼續穩步提升。
此外，審核將更加簡化與法治化。政策傾向于簡化審核、提升效率，但會強化事中事后監管和法律責任追究（如信息披露違法）。還有就是支付工具將不斷創新和更加靈活。
【陳海祥簡介】
陳海祥，擔任北京德恒（蘇州）律師事務所負責人/高級合伙人/高級律師，同時還擔任最高人民檢察院民事咨詢專家、東南大學研究生兼職導師。主要執業領域包括企業境內外資本市場上市、上市公司收并購、再融資、股權投融資、破產重整等法律服務，以及與此相關的疑難復雜的商事爭議解決；長期為政府決策提供法律意見，擔任蘇州市人民政府和蘇州工業園區管委會法律顧問，同時為多家上市公司、擬上市公司、高科技公司、金融機構及基金等提供顧問服務。
（全文3257字）
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