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南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌
在日本央行行長植田和男12月1日暗示本月晚些時候可能加息后，日本國債收益率大幅上漲，從美國到歐洲以及亞洲其他地區的全球主權債券收益率也紛紛走高，全球債券市場迎來拋售潮。
日本央行上一次加息還要追溯到今年1月，當時利率從0.25%上調至0.5%，日本借貸成本達到17年來的最高水平。植田和男本周意外表示，日本央行將在12月19日結束的政策會議上“權衡利弊”，考慮是否提高政策利率。
這場來自日本的債市波瀾也迅速引發了全球債券市場的拋售潮，波及美國、澳大利亞、新西蘭、法國、意大利、希臘市場上的債券交易。美國10年期國債收益率大幅攀升至4.1%附近。
市場正嚴陣以待，美聯儲本月大概率降息，而日本央行或加息，2024年8月日元套息交易平倉引發的市場巨震會否重演？
日本12月會加息嗎？
市場原以為日本央行可能在日本新任首相高市早苗的施壓下暫緩加息。但隨著植田和男意外表示，將在下次會議深入討論加息可能性，許多機構開始修正觀點。
植田和男認為，隨著日本近期與特朗普政府達成貿易協議，日本經濟前景已有所改善。隨著美國關稅影響的不確定性逐漸消退，日本央行的經濟和物價預測目標得以實現的可能性正在增加。這番表態表明，日本央行已確信提高利率的條件正在逐步成熟。
由于日本實際利率處于嚴重負值狀態，即便再次加息，仍會保持日本借貸成本處于低位，這相當于僅僅是給日本經濟“放松油門”，而非“踩下剎車”。
在法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽看來，植田和男的信號不僅是“暗示”，更像是一種“市場壓力測試”，日本央行已經下定決心“走出極端寬松”，只是選擇在12月還是明年一季度落地的問題。在全球主要央行中，日本央行是最后一個堅守超寬松政策的，其任何轉向都具有全局性影響。植田和男必須在市場可承受的范圍內引導預期，避免重蹈黑田東彥時期“YCC（收益率曲線控制政策）突襲”所引發的極端波動。
李徽徽預計，12月加息是大概率事件，概率超過70%。原因不在于日本經濟過熱，而在于“政策時機窗口”正在關閉。日本已經不再是典型的“通縮經濟體”，負利率和極低利率留在那兒，反而會扭曲資源配置、鼓勵僵尸企業和財政拖延。當前日本的核心通脹已連續多月穩定在2%以上，工資增長也顯示出積極勢頭。更關鍵的是，美聯儲已經進入降息通道。如果日本央行現在不抓住最后的機會實現“正常化”，一旦美國經濟顯著放緩，全球進入避險模式，日本將徹底失去退出負利率的契機。因此，這次行動是植田和男在美聯儲轉向前，為重建央行信譽和未來政策空間所做的必要搶跑。
德邦證券首席經濟學家、研究所所長程強對21世紀經濟報道記者表示，植田和男的發言闡述了會權衡上調政策利率的利弊。考慮到日本央行將在12月18-19日舉行貨幣政策會議，這一表態很明顯釋放了強烈的鷹派信號，12月日本央行加息是可以預期的大概率事件。
從經濟形勢看，日本經濟目前處于溫和復蘇狀態，工資持續上行。由于日元相對其他全球主流貨幣的匯率此前持續弱勢，帶來了顯著的輸入性通脹壓力，這也進一步加大了日本央行加息的必要性。
市場影響幾何？
隨著日本央行12月加息成為大概率事件，日本市場已經出現“股債雙殺”。
李徽徽對記者表示，如果日本央行加息，將確認日本國債（JGB）收益率進入新的結構性上行通道。短端利率上行幾乎不可避免，長端收益率也會被迫重新定價。日本央行將停止捍衛收益率上限，轉而成為“波動管理者”。最大的風險在日本國內，持有巨額日本國債的日本銀行和保險公司將面臨嚴重的久期風險和未實現損失的沖擊。
日元也將立即做出反應，短期內迅速升值。李徽徽預計，美元兌日元可能快速回落至135-140區間。市場需要重新評估以日元融資的套利頭寸，這會打斷過去兩年的“無腦做空日元”邏輯。但這只是第一波，日元的長期趨勢取決于后續加息的“坡度”與美聯儲降息的“深度”之間的競賽。
日經指數則將短期承壓，李徽徽預計會出現典型的風格切換。利率正常化對股市未必是壞事，它迫使投資者從“低利率溢價”轉向“盈利質量溢價”，有利于日本股市從流動性行情過渡到以盈利和現金流為核心的基本面行情。日元升值直接打擊汽車、電子等出口導向型企業的盈利預期；利率上升則抑制高估值的科技股和房地產板塊。短期內，只有銀行業會成為明確的受益者。
加息本身帶來的融資成本上行自然會帶來流動性邊際收緊，程強認為，這對于日股而言整體是偏空的，特別對于此前利用日本利率低企形成的“套息交易”可能出現扭轉，帶來包括日股在內的全球資產的退潮。不過考慮到美元正處于降息周期，日元匯率的提升對于日本本土購買力而言也是提升的效果，所以加息對日本內需股的影響相對低，對海外布局較多的日股龍頭沖擊更大。
加息本身對日元是顯著的利多，在當前日元持續貶值接近7個月的背景下，美元兌日元再次接近160大關，加息預期的抬升對于日元匯率將是一針強心劑，程強預計美元兌日元匯率預計也將再次從高位回落。
對日債而言則偏空，短期債券收益率的抬升自然會導致同期債券價格的下行，而10年以上的長端收益率此前已經經歷了持續的攀升。程強預計，順利的話，加息后日元匯率的回升會給通脹帶來邊際降溫，長端利率攀升速度有望放緩；但如果全球通脹率普遍走高，長端日債利率恐難停止攀升步伐。
警惕套息交易平倉風暴
隨著日本央行逐漸告別超寬松貨幣政策，日元走強和日本國債收益率上升也會對全球市場產生沖擊。
一些華爾街投資者憂心忡忡，日本債券收益率上升或導致資金從美國投資撤離，進而推高10年期美債收益率，而這一“全球資產定價之錨”對消費者和企業的借貸成本具有關鍵影響力。
李徽徽對記者分析稱，對全球的沖擊在于三個層面。第一，它抬高了全球“無風險利率的地板”。當10年期日本國債不再接近零利率，日本保險和年金就有理由把部分資產從海外收回本土，美債、歐債都會感到資金變貴的壓力。
第二，它改變了日元的角色，從“免費的融資貨幣”，變成“成本抬升的資金來源”，這會直接沖擊各類日元套利鏈條：新興市場高息債、高杠桿股票策略、加密資產，都會感到資金成本上升和頭寸被迫減杠桿。
第三，在主要發達經濟體債務率都偏高的背景下，日本利率上行，會放大全球投資者對“高債務+高利率”組合的擔憂，長期利率可能出現更明顯的期限溢價。真正需要警惕的不是某一天的暴跌，而是未來一兩年里，利率中樞溫和抬升、風險資產估值慢慢“擠泡沫”的過程。全球金融條件被動收緊，這會打擊高估值的風險資產如美國科技股，并可能刺破一些依賴低息杠桿的房地產泡沫，如澳大利亞和加拿大。
以史為鑒，2024年8月，日元套息交易的平倉引發了全球市場的劇烈波動，日經225指數曾在一天內就暴跌了12%。而與現在環境相似的是，當時市場也先后迎來了日本央行加息與美聯儲降息。
這次市場風暴會否卷土重來？李徽徽認為劇情相似，但結果不太會復制。相似之處在于：日元仍然是全球重要融資貨幣，一旦利差收窄、日元快速走強，高杠桿套利組合就會被迫平倉，首先受傷的往往是新興市場資產和高估值成長股。
但和去年8月相比，李徽徽發現當前情況有三點不同：第一，上一輪巨震已經清洗掉一批最極端的杠桿，當前頭寸雖然不小，但集中度和杠桿倍數都比當時溫和；第二，日本央行這次是明確預告、漸進加息，而不是在“零概率預期”下突然轉向，市場心理準備更充分；第三，美聯儲這邊是溫和降息，全球美元流動性并沒有同步踩剎車。因此，他預測日元套利會再經歷一輪中度去杠桿，帶來波動加大和局部踩踏，但更像是一次風險資產的健康洗牌，而不是系統性危機的起點。真正需要管理好的，是資金來源貨幣的錯配風險和全市場統一加杠桿的沖動。
對于“套息交易”可能出現的扭轉，程強也對記者表示，重演2024年8月巨震的可能性不大，但也存在后續日元走強和日債收益率提升延續，引發全球流動性再次趨緊，進而帶來全球無風險收益率提升以及流動性敏感資產價格下跌的可能性。
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