光模塊雙雄：高增長審美疲勞 高估值面臨壓力
高速增長的財務數據背后，市場正以股價重挫表達著對光模塊企業(yè)未來增長的疑慮。
10月30日，光模塊行業(yè)兩大龍頭企業(yè)――中際旭創(chuàng)(300308.SZ)與新易盛(300502.SZ)相繼披露2025年第三季度財報。
盡管兩家公司前三季度業(yè)績均實現(xiàn)顯著增長，市場卻以一致的拋售作為回應。
10月31日，兩家公司股價雙雙重挫，截至收盤，中際旭創(chuàng)跌8.11%，新易盛跌幅達7.94%。
在AI算力需求持續(xù)爆發(fā)的行業(yè)背景下，這份看似矛盾的市場反應背后，是投資者對光模塊企業(yè)增長質量、盈利可持續(xù)性以及估值的重新審視。
高速增長隱憂
中際旭創(chuàng)三季報顯示，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入250.05億元，同比增長44.43%；歸屬于上市公司股東的凈利潤71.32億元，同比增長90.05%。
單季度看，第三季度公司營收102.16億元，單季度毛利率達到43%，合并凈利潤33.27億元，環(huán)比提升30.38%。
新易盛同樣表現(xiàn)不俗，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入165.05億元，同比增長221.70%；歸屬于上市公司股東的凈利潤63.27億元，同比增長284.37%。新易盛的營收增速顯著高于中際旭創(chuàng)，展現(xiàn)出更強的增長勢頭。
然而，亮眼數據背后存在隱憂。新易盛第三季度營收60.68億元，環(huán)比第二季度出現(xiàn)下滑。公司在投資者關系活動中承認，三季度受到部分產品階段性出貨節(jié)奏變化的影響，銷售收入環(huán)比略有降低。
對此，國盛證券研報認為，環(huán)比下滑系受個別客戶偶然影響，利潤率依舊保持穩(wěn)定優(yōu)秀。公司三季度受到個別客戶自身提貨節(jié)奏的調整影響，導致總體收入沒能延續(xù)此前持續(xù)環(huán)比高速增長的態(tài)勢，目前第四季度已恢復正常狀態(tài)。
公司三季度實現(xiàn)毛利率47%，保持高水平；實現(xiàn)凈利率39.3%，創(chuàng)下單季度歷史新高。“我們認為主要是800G產品出貨量和銷售占比的進一步提升，以及1.6T產品啟動放量對利潤率作出了積極影響。”上述機構指出。
從盈利能力看，中際旭創(chuàng)已建立起一定優(yōu)勢。公司高管在業(yè)績說明會上指出，整體來看，今年各季度利潤率呈現(xiàn)環(huán)比增長趨勢，現(xiàn)金流和資產負債等各項指標均表現(xiàn)較好。
審美疲勞
當前光模塊行業(yè)正處在800G需求高增與1.6T加速向市場滲透的交接期。兩家公司的財報和投資者交流信息顯示，這一趨勢正在加速。
中際旭創(chuàng)在投資者交流中透露，今年一季度起800G訂單需求持續(xù)釋放，出貨量保持季度環(huán)比增長，同時重點客戶開始部署1.6T并持續(xù)增加訂單，未來幾個季度1.6T出貨量有望持續(xù)增長。
新易盛也表示，“公司預計1.6T產品在今年Q4至明年將處于持續(xù)放量的階段。”這一產品迭代周期為兩家公司帶來了持續(xù)的增長動力。
同時，硅光技術成為行業(yè)競爭焦點。硅光技術因其成本優(yōu)勢和集成度高等特點，正在成為高端光模塊的主流方案。
中際旭創(chuàng)指出，硅光方案得到重點客戶的認可與驗證通過，800G和1.6T產品中硅光比例有望持續(xù)提升。
新易盛也透露，公司在硅光芯片設計方面有充足的技術及研發(fā)實力”，并且預計在明年硅光產品占比是明顯提升趨勢。
產能擴張是應對需求增長的關鍵。中際旭創(chuàng)三季報顯示，其在建工程從年初的5253萬元猛增至9.8億元，增幅高達1765.65%。
對此，公司解釋稱，“在建工程增長主要是由于擴產投入，包含廠房擴建與設備部署”，并坦言現(xiàn)有在建工程或不足以匹配明年訂單需求，產能仍存在一定程度的緊張，后續(xù)會持續(xù)追加投入。
新易盛則重點布局海外產能，公司被問及泰國工廠二期產能釋放情況時表示，產能釋放是一個循序漸進的過程，預計“今年至明年將會是一個產能持續(xù)釋放的過程”。
值得關注的是，上游供應鏈，特別是光芯片的保障能力，已成為制約行業(yè)發(fā)展的關鍵因素。中際旭創(chuàng)坦言，“目前光芯片的緊張程度相對較高，主要由于需求增長非常迅速。”
盡管光模塊行業(yè)增長趨勢并沒有逆轉，但市場對新易盛、中際旭創(chuàng)高增長的故事出現(xiàn)審美疲勞，公司靚麗業(yè)績發(fā)布股價應聲而落便是強有力的例證。
為安撫市場情緒，新易盛表示目前供應鏈體系運行正常，與相關供應商保持了長期合作關系，并對關鍵原材料做有效的預期管理和備貨。
運營壓力浮現(xiàn)
從資產負債表看，兩家公司均因業(yè)務擴張面臨一定的運營壓力。
中際旭創(chuàng)存貨從年初的73.48億元增至112.16億元，增長52.64%；新易盛存貨從41.32億元增至66.03億元，增長59.79%。高速擴張的存貨對企業(yè)的現(xiàn)金流管理提出了更高要求。
值得注意的是，新易盛第三季度在營收環(huán)比下降的情況下，存貨環(huán)比增加約7億元。當被問及這一問題時，公司僅回應“存貨數據為基于時點數，公司整體存貨策略未發(fā)生變化”，未直接解釋存貨增加的具體原因。
稅務風險也浮出水面。中際旭創(chuàng)第三季度有效稅率15.8%，較以往季度略高。公司解釋稱，主要由于計提“支柱二”相關所得稅。
“公司在東南亞的主體原先享受稅收優(yōu)惠，目前海外主體所在國已立法加入該體系，雖然實施細則未明確，但基于謹慎原則，公司計提了相關所得稅。”這一因素可能持續(xù)影響公司未來的稅負水平。
高估值挑戰(zhàn)
盡管業(yè)績保持高增長，光模塊板塊卻面臨估值壓力。
10月31日收盤，中際旭創(chuàng)總市值5229億元，動態(tài)市盈率高55.27倍，新易盛總市值3422億，動態(tài)市盈率40.57倍，兩家公司估值壓力已經較為顯著。
當日，兩家公司股價的雙雙重挫，反映了市場對其發(fā)展前景和高估值的擔憂。
一方面，投資者擔心光模塊行業(yè)的景氣周期能否持續(xù)；另一方面，前期漲幅過大也導致估值處于相對高位，對利空消息更為敏感。
中際旭創(chuàng)在投資者交流中試圖緩解市場擔憂，指出伴隨AI算力需求的持續(xù)增長，光模塊行業(yè)保持高景氣度和高確定性，預計2026年仍將保持較好的行業(yè)增長趨勢。
公司還展望了更遠期的增長點：預計2027年，1.6T更大規(guī)模上量、Scale-up的光連接方案和全光交換機方案等產業(yè)趨勢也將逐步顯現(xiàn)。
新易盛則相對謹慎，僅表示結合目前的客戶需求指引等情況，預計整體行業(yè)在2025年第四季度及2026年將持續(xù)保持高景氣度。
產能擴張的資本效率也受到投資者關注。中際旭創(chuàng)被投資者問及“800G、1.6T產線的固定資產回收期”時回應：“800G產線回收期較短，約2～2.5年。1.6T的具體數據暫不明確，預估與800G回收期差異不大。”
盡管兩家公司對投資前景都給出了較為樂觀的預期，但能否兌現(xiàn)有待時間檢驗。
中際旭創(chuàng)和新易盛當下最大的問題是，市場對其業(yè)績高增長的故事出現(xiàn)了審美疲勞，而對高估值安全邊際的追求開始日漸強烈。
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