21世紀經濟報道記者 韓利明 上海報道
“威高系”再添上市新成員。
繼2022年赴港上市折戟，5月19日，威高血凈（603014.SH）正式登陸上交所主板，以每股26.5元發行約4113.94萬股，預計募資10.9億元。截至當日收盤，威高血凈收報41.41元/股，較發行價上漲56.26%，總市值達170.36億元。
招股書顯示，此次募集資金將主要投向威高血液凈化智能化生產建設、透析器（贛州）生產建設、新型血液凈化高性能耗材產品及設備研發中心建設、血液凈化數字化信息技術平臺建設等五大項目。威高血凈方面稱，“上市有助于提升其品牌影響力，優化產品結構，并拓寬融資渠道。”
縱觀國內血液凈化行業，整體發展或面臨不小挑戰。有業內人士向21世紀經濟報道表示，國際巨頭費森尤斯、百特等憑借全產業鏈布局占據市場高地，國內客戶長期形成的品牌依賴短期內較難扭轉。同時，多家企業產品出現單價與毛利下滑的趨勢。
從財報來看，21世紀經濟報道記者梳理六家國內血凈上市企業數據發現，2024年營業收入超10億元的威高血凈、健帆生物、三鑫醫療、寶萊特中，僅前三家實現盈利；天益醫療更是在 2024 年因集采沖擊由盈轉虧。
如何在激烈的市場競爭與政策變革浪潮中突出重圍，或成為威高血凈上市后面臨的重要課題。
市場競爭“白熱化”
血液凈化是把患者的血液引出身體外并通過一種凈化裝置，除去其中某些致病物質，凈化血液，達到治療疾病的目的。血液凈化的基礎治療方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液濾過（HF）等，以及由多種技術的聯合應用。
其中，血液透析作為最主流的治療方式，是治療急、慢性腎功能衰竭包括終末期腎病（ESRD）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。費森尤斯2024年年報顯示，全球透析市場規模連續兩年穩定在800億至840億歐元區間。
中國市場同樣呈現高速增長態勢。據中國醫師協會腎臟內科醫師分會2024年學術年會上公布最新數據，截至2023年12月底，中國大陸血液透析患者達91.66萬人，新增患者18.59萬人；腹膜透析患者15.27萬人，新增2.19萬人。
在競爭格局上，國內血液凈化設備及耗材市場競爭激烈，進口品牌占有較高的市場份額。其中，費森尤斯、百特、貝朗等外資企業曾長期主導國內血液透析設備市場；血液透析耗材方面，隨著國產廠商的研發實力和技術水平不斷提高，在血液透析器、血液透析管路等細分領域逐步實現國產升級；在腹膜透析市場，目前國內的腹膜透析液仍是以百特醫療為代表的外資廠商產品為主。國產廠商包括華仁藥業、青山利康、蕪湖道潤等，但是市場份額相對不大。
聚焦威高血凈的業務結構，其核心產品涵蓋血液透析器、血液透析管路、血液透析機以及腹膜透析液。在競爭白熱化的行業環境中，威高血凈憑借這些產品也交出了一份不錯的財務答卷。
血液透析器作為血液透析的關鍵，也是在血液透析醫療器械中具備較高商業化技術壁壘的產品。2022年至2024年，威高血凈的血液透析器分別營收17.5億元、18.34億元、18.38億元，分別占總營收的53.04%、53.13%、52.01%；同期，血液透析管路實現營業收入為4.15億元、4.35億元、4.95億元，分別占總營收的12.58%、12.6%、14.02%。
在血液透析耗材細分市場，根據弗若斯特沙利文數據，2023年威高血凈在國內血液透析器領域的市場份額占比為32.5%，位列全行業第一；在國內血液透析管路領域的市場份額占比為 31.8%，位列全行業第一。
不過，血液透析機是目前最重要的血液透析設備，威高血凈也在招股書中直言，該產品受招投標延遲等因素影響，收入有所下降，2022年至2024年分別營收6.6億元、6.5億元、6.19億元，占總營收比例從2022年的20%將至2024年的17.54%。
圖片來源：威高血凈招股書
發展隱憂
在前述表現不錯的業務表象下，威高血凈的發展或也暗藏隱憂。
一方面，自 2010 年與日機裝成立威高日機裝、2012 年與泰爾茂組建威高泰爾茂以來，其血液透析機、腹膜透析液的采購高度依賴這兩家合資企業。深度依賴合資企業的供應模式，成為懸在威高血凈頭頂的“達摩克利斯之劍”。
威高血凈也在招股書中直言，“若雙方合作關系惡化、合營安排終止或威高日機裝及威高泰爾茂不再從事相關產品的生產，則公司相關產品采購可能受到不利影響，進而影響公司整體經營業績。”
另一方面，帶量采購讓企業陷入“以價換量”的博弈。目前全國以省級為單位開展血液透析器、血液透析管路帶量采購的省份主要有黑龍江、遼寧、安徽、河南等，威高血凈相關產品已在上述地區中標。威高血凈方面表示，“公司相關產品中標入院存在一定不確定性，且入院價格面臨一定下降壓力，進而可能傳導至公司產品出廠價格。”
從數據來看，在2024年8月前已執行河南省等二十三省（區、兵團）帶量采購的地區，2024年7月-12月，威高血凈血液透析器、血液透析管路平均出廠價同比下降16%和11%，盡管銷售數量增長23%和21%，但模擬測算顯示，集采全面實施將導致2023年綜合毛利率下降4.0%，凈利潤下滑24.9%。即便采取控費、拓展海外業務等措施，可以抵消約2.7%的毛利率下降影響和約18.7%的凈利潤下降影響。
威高血凈預測，悲觀情形下，即帶量采購政策使得血液透析器和血液透析管路平均出廠價下降18%和12%，且銷售數量均僅增長15%，則血液透析器產品收入將下降5.34%，毛利將下降14.82%；血液透析管路產品收入將上升1.12%，毛利將下降38.01%。
受市場競爭加劇、帶量采購政策及原材料價格變動等因素影響，威高血凈銷售毛利率存在一定下降趨勢。2022年至2024年，綜合毛利率分別為 42.91%、43.74%和 42.29%，其中主營業務毛利率為 44.02%、44.25%和 42.73%。
同時，多款核心產品單價走低。其中，2022年至2024年內，血液透析器從55.62元/支降至47.3元/支；血液透析管路從13.79元/套降至12.69元/套。不過同期也有血液透析機從9.77萬元/臺漲至10.13萬元/臺；腹膜透析液從22.2元/袋漲至23.37元/袋。
值得注意的是，行業內其他企業也面臨各不相同的發展困境。例如寶萊特稱受外部環境、業務模式調整、訂單減少等因素影響，致使營收下滑；天益醫療受集采影響，傳統血透產品單價及毛利均一定程度下降。
研發銷售失衡？未來何往？
在行業競爭白熱化態勢下，也要求企業構筑堅固的創新護城河。
血液凈化設備屬于技術密集型、人才密集型的高技術行業，產品研發難度大、周期長、準入門檻高、監管嚴，需要投入大量的研發人員和研發資金，對企業的資金、技術和人才要求極高。
但威高血凈2022年至2024年間，研發費用分別為1.83億元、1.55億元、1.65億元，占營業收入比例分別為5.34%、4.38%、4.57%。對比來看，同期銷售費用分別為6.87億元、6.88億元、6.3億元，占營業收入比例分別為20.04%、19.48%、17.49%。
具體來看，銷售費用主要由職工薪酬、市場教育及調研費、業務招待費、業務宣傳費構成。其中業務招待費2022年至2024年分別為6107.39萬元、6886.1萬元、7977.63萬元。威高血凈在招股書中解釋，業務招待費主要為銷售活動開展過程的餐飲等招待支出，2023年隨著宏觀因素變化，業務招待費金額有所上升。
事實上，威高血凈上市過程中，銷售費用高的問題被重點問詢。上交所發函指出，威高血凈銷售費用占營收比約為20%，高于同行可比上市公司，要求威高血凈分析銷售費用率高于可比公司的原因及合理性等。
威高血凈解釋，同行業公司中，三鑫醫療業務中包括較大比例的輸注類業務和心胸外科類業務，寶萊特業務中包括較大比例的監護儀業務，天益醫療業務中包括較大比例的病房護理類業務，同時天益醫療境外收入主要為OEM直銷收入，境外OEM直銷模式與公司境內銷售到終端醫院的直銷模式存在顯著差異，上述公司與威高血凈在銷售費用維度上不直接可比。可比公司中，山外山銷售費用率總體與威高血凈相近，不存在重大差異，健帆生物略高于威高血凈，差異具有業務合理性。
自2023年行業掀起合規風暴以來，銷售費用中的“灰色地帶”成為監管部門和資本市場的關注焦點。威高血凈也在招股書中提及公司制定了《反商業賄賂工作管理辦法》《推廣服務商管理辦法》，對商業賄賂行為進行了明確規定，要求公司員工及服務商的員工必須嚴格遵守反賄賂和反腐敗有關的法律、法規，嚴格遵守職業操守，合法、合規開展業務。
但在現實業務操作過程中，行業深層積弊或難以根除。遼寧紀檢監察網在2023年通報本溪市中醫院原黨委委員、總會計師張來勇破壞經營環境等問題的案件中，結合匯業律師事務所郭亞飛律師團隊編撰的《2024版醫藥行業商業賄賂監管執法研究報告·特刊》信息，就有“山東 XX 血液凈化制品股份有限公司”為“快速回款”向受賄人支付5萬元“感謝費”。
隨著監管趨嚴，如何在高研發投入與合規經營之間找到平衡，不僅是威高血凈面臨的挑戰，更是整個行業亟待破解的課題。企業需在技術創新與制度建設上雙管齊下，方能在監管升級與市場競爭的雙重考驗中行穩致遠。
本文鏈接：醫健IPO解碼丨上市首日漲超56%：供應鏈依賴、以價換量、合規成本，威高血凈待突圍http://www.sq15.cn/show-9-49273-0.html
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