21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者 唐唯珂 報道
港交所再迎生物醫(yī)藥企業(yè)遞表的密集期。
10月26日至31日，短短6天內(nèi)，鼎泰藥研、新橋生物、禮邦制藥等8家藥企相繼提交上市申請，在港股市場流動性改善的背景下，這股沖刺熱潮既折射出行業(yè)對融資窗口的集體把握，也暴露出不同賽道玩家的生存分化與發(fā)展焦慮。
此輪藥企遞表潮的背后，是港股市場環(huán)境的顯著改善。
高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理王海蛟此前即向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出，港股IPO回暖得益于雙重因素：二級市場股價上漲產(chǎn)生的盈利效應(yīng)吸引資金關(guān)注，美聯(lián)儲降息則推動資金從美元資產(chǎn)流向新興市場，為港股注入流動性。數(shù)據(jù)顯示，24年10月后港股每日交易量攀升至幾千億港元，較此前增長數(shù)倍，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度顯著提升，這種流動性復(fù)蘇為生物醫(yī)藥企業(yè)打開了融資窗口。
流動性回暖引IPO潮 財務(wù)分化加劇
從近期8家企業(yè)的賽道布局看，細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)化特征尤為明顯。
而腫瘤治療仍是核心戰(zhàn)場：新橋生物聚焦精準(zhǔn)免疫腫瘤藥物，其核心產(chǎn)品givastomig作為CLDN18.2×4-1BB雙特異性抗體，瞄準(zhǔn)胃食管腺癌、膽道癌等實(shí)體瘤市場，該領(lǐng)域2024年全球一線治療市場規(guī)模已達(dá)151億美元（不含大中華區(qū)及韓國），預(yù)計2034年將增至223億美元；麓鵬制藥則通過自主研發(fā)的BeyondX口服藥物化學(xué)平臺，布局癌癥及自身免疫性疾病領(lǐng)域，三款核心候選產(chǎn)品均進(jìn)入臨床或新藥申請階段，2023年以來研發(fā)開支占經(jīng)營總支出比重始終維持在82%以上。
與此同時，差異化賽道的布局正在形成補(bǔ)充。
禮邦制藥專攻慢性腎臟病并發(fā)癥治療，核心產(chǎn)品AP301作為磷酸鹽結(jié)合劑已完成中國III期臨床試驗(yàn)，另一款產(chǎn)品AP306獲國家藥監(jiān)局突破性療法認(rèn)定，精準(zhǔn)切入腎病治療這一未被充分滿足的市場；江西生物制藥則憑借逾50年抗血清領(lǐng)域積淀，成為中國最大的人用破傷風(fēng)抗毒素提供商，其全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力和全球出口優(yōu)勢構(gòu)成獨(dú)特競爭力，產(chǎn)品覆蓋全國2.35萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)；鼎泰藥研作為心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域的頭部CRO，通過一體化解決方案模式吸引了君聯(lián)資本、高瓴天成等知名機(jī)構(gòu)投資，成為產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)端的代表玩家。
8家企業(yè)的招股書數(shù)據(jù)揭示了生物醫(yī)藥行業(yè)的典型特征：高投入、長周期與盈利不確定性并存，但不同企業(yè)的財務(wù)健康度已出現(xiàn)明顯分化。未盈利生物科技公司仍面臨持續(xù)失血壓力。
新橋生物截至2025年上半年累計虧損達(dá)2.39億美元，盡管2024年凈虧損因一次性收益同比收窄89.3%，但核心經(jīng)營層面仍未止血。更值得警惕的是，其2025年上半年研發(fā)開支同比驟降63.9%，直接臨床開發(fā)開支減少67.3%，這可能延緩核心產(chǎn)品II期臨床進(jìn)度，而現(xiàn)有1.65億美元現(xiàn)金儲備按當(dāng)前消耗率僅能支撐至2027年第二季度。麓鵬制藥同樣未能盈利，2023年凈虧損1.59億元，雖在2025年上半年實(shí)現(xiàn)3589.6萬元凈利潤，但業(yè)績波動較大，且所有候選藥物均未商業(yè)化，未來盈利高度依賴臨床進(jìn)展。
而已產(chǎn)生營收的企業(yè)則陷入規(guī)模與利潤的失衡。
招股書顯示，德鎂醫(yī)藥2024年?duì)I收增長30.7%至6.175億元，但凈虧損從470萬元激增至1.056億元，擴(kuò)大21倍，核心原因是銷售費(fèi)用率高達(dá)62.9%，遠(yuǎn)超行業(yè)35%的中位數(shù)水平。同時，其綜合毛利率從2023年的76.9%連續(xù)下滑至2025年上半年的61.8%，核心產(chǎn)品替瑞奇珠單抗進(jìn)入醫(yī)保后毛利率再降8.2個百分點(diǎn)，盈利空間持續(xù)被壓縮。
供應(yīng)鏈與客戶結(jié)構(gòu)的風(fēng)險在部分企業(yè)中尤為突出。德鎂醫(yī)藥2024年前五大客戶貢獻(xiàn)61.3%收入，第一大客戶占比24%，而前五大供應(yīng)商采購占比高達(dá)81.6%，曾因單一供應(yīng)商斷供導(dǎo)致核心產(chǎn)品收入降幅達(dá)58.3%；新橋生物對第三方依賴同樣嚴(yán)重，2025年上半年前五大供應(yīng)商采購占比升至51.4%，且向由前董事控制的供應(yīng)商采購臨床服務(wù)，關(guān)聯(lián)交易公允性存疑。
估值博弈與競爭壓力：IPO后的生存考題
對于沖刺港股的生物醫(yī)藥企業(yè)而言，成功上市僅是第一步，估值定價與市場競爭將成為更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
2024年港股曾出現(xiàn)中國中藥、復(fù)宏漢霖等藥企因估值偏低、流動性差選擇私有化的浪潮，反映出市場對醫(yī)藥企業(yè)的估值邏輯正日趨嚴(yán)苛，而當(dāng)前8家企業(yè)需在差異化與商業(yè)化前景中找到估值支撐點(diǎn)。
在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，研發(fā)進(jìn)度與數(shù)據(jù)質(zhì)量直接決定估值天花板。新橋生物的givastomig雖宣稱對低表達(dá)CLDN18.2腫瘤細(xì)胞有效且能降低肝毒性，但較安斯泰來已獲批的zolbetuximab、創(chuàng)勝集團(tuán)處于III期的osemitamab，臨床進(jìn)度落后3-5年，且II期試驗(yàn)啟動延遲至2026年初，關(guān)鍵數(shù)據(jù)披露要等到2027年下半年，商業(yè)化窗口期持續(xù)收窄。麓鵬制藥的核心優(yōu)勢在于口服藥物平臺的技術(shù)壁壘，但此類bRo5平臺藥物的開發(fā)風(fēng)險較高，若臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致估值大幅調(diào)整。
傳統(tǒng)藥企則需證明增長的可持續(xù)性。江西生物制藥的人用TAT雖占據(jù)市場主導(dǎo)地位且納入醫(yī)保，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，其創(chuàng)新管線中的抗蛇毒血清等產(chǎn)品仍需時間培育，如何平衡傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定與創(chuàng)新突破成為估值關(guān)鍵；鼎泰藥研作為CRO企業(yè)，受益于醫(yī)藥研發(fā)外包的行業(yè)趨勢，但面臨同質(zhì)化競爭壓力，其在心血管代謝領(lǐng)域的細(xì)分優(yōu)勢需持續(xù)轉(zhuǎn)化為市場份額。
從市場環(huán)境看，港股生物醫(yī)藥板塊的估值修復(fù)仍存在不確定性。
盡管德勤預(yù)測2024年港交所新股融資可達(dá)600-800億港元，有望躋身全球四強(qiáng)，但大型IPO稀缺、投資者對未盈利企業(yè)風(fēng)險偏好仍較謹(jǐn)慎的現(xiàn)狀未根本改變。對于此次集中遞表的8家藥企，能否吸引基石投資者護(hù)航、如何通過臨床進(jìn)展與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)支撐估值，將成為其IPO成敗的核心變量。
此前即有分析人士指出，此輪IPO熱潮恰逢醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段。A股市場醫(yī)藥企業(yè)IPO在審數(shù)量持續(xù)下降，2024年12月已降至24家，較兩個月前減少4家，而港股憑借18A章制度對未盈利生物科技公司的包容性，成為創(chuàng)新藥企的重要融資渠道。但這種窗口機(jī)遇也伴隨著行業(yè)洗牌，只有具備真實(shí)技術(shù)壁壘、清晰商業(yè)化路徑的企業(yè)才能在資本市場立足。
對于未盈利的創(chuàng)新藥企而言，IPO募資需優(yōu)先保障研發(fā)投入的連續(xù)性。新橋生物因研發(fā)開支驟降引發(fā)的臨床進(jìn)度擔(dān)憂，為行業(yè)敲響警鐘——生物醫(yī)藥行業(yè)的核心競爭力始終是研發(fā)實(shí)力，短期成本控制可能犧牲長期價值。而禮邦制藥聚焦腎病領(lǐng)域的精準(zhǔn)布局，提示企業(yè)需在細(xì)分賽道建立深度護(hù)城河，避免陷入同質(zhì)化競爭的紅海。
對于已商業(yè)化企業(yè)，優(yōu)化經(jīng)營效率比規(guī)模擴(kuò)張更重要。德鎂醫(yī)藥的案例顯示，高銷售費(fèi)用驅(qū)動的營收增長難以持續(xù)，企業(yè)需在市場推廣與研發(fā)投入間找到平衡，同時改善客戶與供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風(fēng)險。江西生物制藥則代表了傳統(tǒng)藥企的轉(zhuǎn)型方向：以成熟產(chǎn)品保障現(xiàn)金流，用創(chuàng)新管線打開增長空間，這種"穩(wěn)老拓新"的策略可能更受價值投資者青睞。
港股生物醫(yī)藥IPO的回暖，為行業(yè)注入了珍貴的流動性血液，但市場的理性程度已顯著提升。
本文鏈接：6天8家藥企扎堆遞表：港股生物醫(yī)藥IPO回暖下的機(jī)遇與隱憂http://www.sq15.cn/show-9-74277-0.html
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