21世紀經濟報道記者唐唯珂
11月的港股生物醫藥板塊，一邊是扎堆沖刺上市的熱鬧場景，一邊是臨門停步的意外狀況。
從11月6日到11日，短短6天里，安序源科技、英矽智能、邁瑞醫療、真實生物、海納醫藥和科興制藥先后向港交所遞交上市申請，密集程度創下年內新高，盡顯藥企赴港融資的迫切。
然而熱潮未退，11月12日，已通過港交所聆訊、原定于11月17日掛牌的百利天恒（2615.HK）突然公告延遲全球發售，宣布不按原招股章程推進上市，國際包銷協議暫不訂立，所有投資者的申請款項將在11月17日前全額退還。
“從長期來看，港股作為人民幣國際化及中概股回歸的重要平臺，其戰略定位與估值優勢吸引資本對其價值重估?！比谥峭顿Y基金經理包金剛此前向21世紀經濟報道記者表示。
藥企扎堆遞表港股
6家遞表的藥企中，既有邁瑞醫療這樣市值近2700億元、手握近170億元貨幣資金的醫療器械龍頭，也有英矽智能、安序源科技這類靠研發驅動的創新企業。
而港交所對生物醫藥行業的制度支持，是吸引企業的關鍵。
2018年推出的18A章上市規則，允許未盈利的生物科技公司上市融資，這為英矽智能、安序源科技這類企業打開了大門。
英矽智能專注AI藥物研發，從靶點識別到確定臨床前候選藥物，平均耗時僅12至18個月，遠快于傳統的4.5年，但公司仍處于虧損狀態，2024年凈虧損0.17億美元，2025年上半年凈虧損0.19億美元。
對于這類需要長期投入研發的企業，港股市場成為連接資本和技術轉化的重要平臺，此次遞表計劃募資用于臨床管線研發、AI模型開發和自動化實驗室擴建，進一步鞏固技術優勢。
邁瑞醫療的加入，給這波遞表潮注入了更多信心。
作為國內醫療器械行業的領頭羊，邁瑞醫療2024年工業收入是行業第二名的兩倍多，也是全球唯一躋身醫療器械企業TOP 30的中國企業。
即便資金充足，公司仍選擇赴港上市，核心目標是推進國際化戰略，借助港股平臺推出覆蓋全球核心人才的股權激勵計劃，同時提升在全球資本市場的品牌影響力。
招股書顯示，2025年第三季度邁瑞醫療國際收入占比首次超過50%，歐美市場已覆蓋美國八成IDN醫療系統、超2100家IDN醫院，新興市場收入同比增長約24%，此次募資將進一步投入全球研發和銷售網絡建設，推動“設備+IT+AI”生態落地。
不僅如此，中小型藥企的業務擴張需求，也推動了遞表熱潮。
科興制藥已在科創板上市，此次遞表港股是為了加速國際化，公司核心產品賽若金?人干擾素α1b注射液2024年在國內短效人干擾素α1b市場占比達55.2%，連續六年排名第一，計劃通過港股融資將成熟產品推向國際。
真實生物聚焦抗病毒與抗腫瘤藥物，核心產品阿茲夫定已獲批治療HIV感染及COVID-19，此次遞表擬募資支持阿茲夫定聯合療法研發，拓展多發性骨髓瘤、肝癌等新適應癥。
海納醫藥作為CXO企業，2024年有383個在推進的CXO項目，在國內藥物技術轉移服務商中按獲批臨床試驗總數排名第二，赴港上市將助力擴大技術平臺和商業化生產能力。
從市場環境來看，港股今年的募資表現也給企業增添了底氣，來自南向資金正在創紀錄涌入。
截至目前，南向資金累計凈買入規模歷史性突破5萬億港元，年內凈流入達1.31萬億港元，較2024年全年增長超60%，11月12日更是實現連續第16個交易日凈買入，當日凈流入42.86億港元。
作為港股“穩定器”，南向資金涌入的核心動力源于港股低估值與高股息優勢，恒生指數與國企指數市凈率曾均低于1倍，其配置的稀缺優質資產中就包括創新藥企。
“港股的估值一直比較低，吸引了部分投資者到港股去購買股票?！鼻昂ｉ_源基金首席經濟學家楊德龍表示。
不過有業內人士稱，近期資金策略已從科技“進攻”轉向高股息“防守”，近一個月減持了醫藥生物等成長板塊、加倉銀行與石油石化等防御性行業。
但長期來看，創新藥企仍是保險、公募等長線資金的重要配置標的，這種資金生態的變化既為生物醫藥企業IPO提供了堅實的市場流動性基礎，也讓具備確定性與性價比的標的更易獲得資本青睞。
此外，高特佳投資集團副總經理王海蛟曾向21世紀經濟報道記者指出，港股IPO回暖得益于雙重因素：二級市場股價上漲產生的盈利效應吸引資金關注，美聯儲降息則推動資金從美元資產流向新興市場，為港股注入流動性。
數據顯示，24年10月后港股每日交易量攀升至幾千億港元，較此前增長數倍，機構投資者關注度顯著提升，這種流動性復蘇為生物醫藥企業打開了融資窗口。
估值警鐘敲響
百利天恒的延遲發售，并非港股生物醫藥IPO首例調整，但在遞表熱潮中卻格外引人關注。
這家2023年1月已登陸上交所科創板的藥企，此前兩次遞表港股均因6個月內未通過聆訊失效，2025年10月終于通過聆訊后，原計劃發售863.43萬股，發售價區間347.5港元至389.0港元，募資30億至33.59億港元，資金將用于海外候選藥物研發、全球供應鏈建設和海外業務營運資金。
過高的入場門檻和估值折讓不足，是市場熱議的焦點。
百利天恒此次IPO每手入場門檻近4萬港元，遠超近期港股新股普遍數千至2萬港元的水平，直接限制了中小投資者的參與。更關鍵的是，其港股定價較A股折讓僅1.8%至12.2%，遠低于“A+H”股通常20%至40%的折讓幅度。
以同為藥企的恒瑞醫藥為例，2025年港股IPO時定價較A股折讓25%，既吸引了國際資本，也平衡了A股股東利益。而百利天恒的低折讓策略，讓港股上市的估值優勢幾乎消失，即便招股期間超額認購達17.8倍、孖展金額63.3億港元，機構投資者仍擔心上市后股價表現。當前市場環境下，缺乏估值吸引力的新股，容易面臨破發壓力。
企業自身業績穩定性不足和市場定位模糊，也加劇了上市的不確定性。
百利天恒近年業績波動劇烈，2022年至2024年營收從7.02億元降至5.60億元，再飆升至58.21億元，凈利潤從-2.82億元、-7.80億元轉為37.08億元。
這種大幅逆轉并非來自常規業務增長，而是依賴2023年12月與BMS（百時美施貴寶）的一筆重大交易——將自主研發產品BL-B01D1的部分商業化權益授予對方，獲得總交易額84億美元，其中首付款8億美元。
這種非持續性收入，讓投資者對公司長期盈利能力存疑。
此外，作為已在A股上市的藥企，百利天恒既沒有英矽智能那樣的獨特技術優勢，也缺乏邁瑞醫療的全球化布局，在港股市場難以找到清晰定位。
港股投資者更青睞高成長性創新藥或特色專科藥企業，而百利天恒研發管線缺乏突破性產品，A股已實現充分定價，港股上市難以提供新的估值支撐。
而市場環境變化和保薦人協調問題，也可能是延遲的重要原因。
盡管港股今年募資總額亮眼，但生物醫藥板塊內部分化明顯，未盈利企業估值仍受壓制，2024年就有中國中藥、復宏漢霖等藥企因估值偏低選擇私有化。
百利天恒公告中提及的“現行市況”，或許指向市場對藥企估值的判斷日趨嚴格。投資者更關注研發進度、產品商業化能力和現金流穩定性，而非單純依賴一次性交易的業績爆發。
“市場風格出現變化，南向資金近期的變化和資金的風險偏好有關，總體來看，近期資金風險偏好更加保守，以配置高股息股為主，而之前配置科技股較多?！睏畹慢堈f。
總之，百利天恒的案例，給扎堆遞表的藥企敲響了警鐘。
港股生物醫藥IPO熱潮背后并非沒有風險，企業若忽視市場定位、估值策略和業績穩定性，即便成功遞表，也可能在最后階段遇阻。
隨著市場理性程度提升，只有真正具備技術壁壘和商業化潛力的企業，才能在港股資本市場實現長期發展，而百利天恒的延遲發售，或許正是行業回歸理性的一個信號。（實習生劉洋對本文亦有貢獻）
本文鏈接：港股IPO冷熱博弈：6天6家上市，“明星”藥企緣何臨門停步？http://www.sq15.cn/show-9-75352-0.html
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