醬鹵行業首家上市公司，“531”計劃下奮進新征程。煌上煌成立于1999年，2012年在深交所上市。上市后主要側重于穩健經營和內部規范，12-16年，公司整體拓展步伐較緩，業務范圍集中于江西、廣東、浙江市場。2017年公司轉型升級：拓店速度加快、增加人員激勵（股權/期權激勵+管理層持股）、提升品牌形象，厘清組織架構等。同時在2020年制定“531”長中期規劃，及“千城萬店”戰略布局。2021-2022受疫情影響，煌上煌單店收入受損嚴重，閉店率提升，“531”計劃進程受阻。2023年開始，在行業緩慢復蘇的背景下，公司繼續推進“千城萬店”戰略布局（提出未來每年要開 2000 家+門店，用 3-4 年時間使得門店總數達到萬店以上的規劃），并在產能布局&期權激勵方面為門店拓展提供支持。
看行業：集中度提升進程中，關注需求恢復&成本壓力改善。從當前發展階段看，我們認為雖然休閑鹵制品，規模化發展相對佐餐鹵更早、更快，但行業當前仍處于年集中度加速提升進程中，頭部品牌仍持續提升門店覆蓋率。從收入端看，2020-2022年，受“疫情+經濟壓力”影響，單店收入不斷下滑，2023年以來，復蘇進程較緩，單店店效未恢復至2019年水平。從成本端看：2021-2023Q1鴨副成本壓力下，行業內公司毛利/凈利端承壓，2023年4月達到歷史高點后，鴨副價格進入下行趨勢，23Q3開始兌現至報表端，毛/凈利率向上彈性充足。
看公司：錨定初心，千城萬店戰略持續推進。1）現狀：空白市場較多，盈利能力仍有改善空間：江西/浙江/廣東市場，23H1合計占比84%，拓店空間巨大，此外，我們認為隨著公司門店布局不斷加密和新增生產基地投入使用，規模效應下，采購成本+配送成本有望下降，產能利用率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空間；2）看對標：我們復盤了絕味2010-2015年的門店拓展歷程，認為實現區域迅速擴張的主要原因有：1、供應鏈先行；2、絕味加盟管理體系完善，拓店效率高（首年拓展門店占比高；門店存活率較高，新區域閉店率基本在10%以下）；3、拓店環境良性，具備戰略遠見；3）展望：我們認為公司拓展方向清晰，“激勵+管理+產能”支持較充足。拓展方向方面，公司著重“老市場深耕+新基地周邊的重點新市場拓展”。合作加盟商方面，公司重視大商合作，提升拓店效率。激勵支持方面，公司2023年期權激勵中新開門店目標與千城萬店戰略一致，有望激發員工積極性。產能布局方面，當前公司已投產江西、廣東、福建、遼寧、陜西、重慶六大生產基地，并于2023年9月定增募資4.50億元，用于新建浙江+海南基地，為重點拓展市場的配送和供應提供了保障，同時節省物流成本。
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