2025年3月，京東物流（02618.HK）發(fā)布《2024年年報》——營收1828.4億、同比增長9.7%；凈利潤70.9億、同比增長507%。
2025年5月，京東物流發(fā)布《2025年一季度業(yè)績》——營收469.7億、同比增長11.5%；凈利潤6.1億、同比增長89.5%。
投資人對京東物流最關(guān)心的問題有兩個：一是外部客戶拓展；二是盈利能力為何大幅提高。
來自外部客戶的收入越多越好？
以“送貨快”、“服務(wù)好”為賣點，與“友商”差異化競爭，是京東集團成功的關(guān)鍵。
京東物流的前身是京東集團的物流部門，2017年正式獨立并對外部客戶開放。經(jīng)過多年的打磨，形成了“一體化供應(yīng)鏈解決方案”（簡稱“一體化供應(yīng)鏈”），成為京東物流的拳頭產(chǎn)品。
到上市前的2020年，京東物流仍有53.4%的收入來自京東集團。
在旁觀者眼中，有兩個越多越好：一是大力拓展京東集團以外的客戶，越多越好；二是盡量讓外部客戶選擇“一體化供應(yīng)鏈”服務(wù)，越多越好。
但是，京東物流不這么想！
1）“兩檔”服務(wù)
京東集團接受的全部是“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)”。平臺第三方賣家有兩檔可選：“一體化服務(wù)”或“普通服務(wù)”。
2018年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入342億、占京東物流總營收的90.2%；其他服務(wù)收入37億、占比僅不到10%；
2020年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入556億、占京東物流總營收的75.8%；其他服務(wù)收入178億、占比提高到24.2%；
2023年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入815億、占京東物流總營收的48.9%；其他服務(wù)收入851億、占比首次超過50%；
2024年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入874億、占京東物流總營收的47.8%；其他服務(wù)收入955億、占比52.2%；
最近幾年季度，情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：
2024年Q1，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入205億、占京東物流總營收的48.7%；其他服務(wù)收入216.4億、占比51.3%；
2025年Q1，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入232億、占京東物流總營收的49.4%；其他服務(wù)收入237.7億、占比50.6%；
京東物流主推的“一體化供應(yīng)鏈”收入增長，占比卻在減少。因為新增的外部客戶，通常不會一步到位接受“一體化”。來自外部的收入越多，一體化占比反而越低。
2）外部客戶
京東物流有多少營收來自外部客戶（非京東集團）一直是投資人關(guān)注的重點：
2018年，來自外部客戶的收入為113.2億，占比約30%；
2019年，來自外部客戶的收入為191.7億、同比增長69.3%，占營收的38.4%；
2020年，來自外部客戶的收入為344.2億、同比增長78.5%，占營收的38.4%；
2021年，來自外部客戶的收入為588.6億（首次超過來自京東集團的收入）、同比增長72%，占營收的56.2%；
2022年，來自外部客戶的收入為891.4億、同比增長51.5%，占營收的64.9%；
2023年，來自外部客戶的收入突破千億達1165.6億，占營收的70%；
2024年，來自外部客戶的收入為1277.8億，占營收的69.9%；
2025年Q1，來自外部客戶的收入為322.7億，占營收的68.7%。
耐人尋味的是，外部客戶收入占比觸及70%后不再增長。假如這是京東刻意保持的“最佳比例”，那么京東物流2023年已完成拓展外部客戶的“階段性任務(wù)”。
另一個“階段任務(wù)”是什么？應(yīng)該是“一體化供應(yīng)鏈”收入中外部客戶占比：
2020年，這個比例是29.6%；2021年達到35.5%。
最近三年，接受一體化服務(wù)的外部客戶貢獻營收在36%至39%間窄幅波動：
2022年，外部客戶貢獻292億、占一體化業(yè)務(wù)營收的37.7%；
2023年，外部客戶貢獻314億、占一體化業(yè)務(wù)營收的38.5%；
2024年，外部客戶貢獻323億、占一體化業(yè)務(wù)營收的37%；
2025年Q1，京東集團、外部客戶分別為一體化業(yè)務(wù)貢獻147億、85億，外部客戶占比為36.6%；
2023年，支出超過1000萬元的384家、戶均4590萬元；貢獻營收176億，占外部客戶一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氲?6%；其余7.4萬賣家，戶均支出約18.6萬元。
2024年，“一體化供應(yīng)鏈”共有8萬外部客戶，戶均支出40萬元（未披露其他細節(jié)）。
京東商場第三方賣家數(shù)量早已突破百萬，“一體化供應(yīng)鏈”客戶只占幾個百分點。
出現(xiàn)這種情況，可能出于兩方面的原因：第一，京東要優(yōu)先保證自營業(yè)務(wù)的購物體驗，外部客戶的業(yè)務(wù)量并非越多越好；第二，為外部客戶服務(wù)要考慮投入產(chǎn)出比，要保持一定的門檻，以不賠錢為底線。
隨著京東物流服務(wù)能力提高，對外部客戶會更開放，收入增長空間不小。
利潤攀升的兩大主因
1） 毛利潤持續(xù)提高
2018年，京東物流毛利潤僅為11億、毛利潤率2.9%；
2019年，毛利潤增至34億、毛利潤率6.9%；
2020年至2022年，經(jīng)歷三年疫情，京東物流毛利潤居然突破100億，毛利潤率7.4%；
2023年、2024年，京東物流毛利潤率又先后升至7.6%、10.2%；2024年Q2、Q3毛利潤率接近12%。
京東物流規(guī)模大、成熟度很高，壓降成本、提高毛利潤率絕非易事。
2）外包占比下降
2024年毛利潤率較2021年高4.7個百分點，其中外包成本占營收的比例下降3.9個百分點，占比約84%。#毛利潤率提高的關(guān)鍵找到了#
外包成本主要包括第三方運輸公司、快遞公司提供的分揀、運輸、配送服務(wù)。2024年、2021年發(fā)生額分別為633億、404億，占營收的比例分別為34.6%、38.5%。
薪酬成本僅次于外包，2024年占比較2021年微降0.6%，可謂剛性十足。
電商業(yè)務(wù)有明顯的季節(jié)性波動，京東物流必然受到影響。其中：
薪酬成本率呈現(xiàn)出淡季高、旺季低的特點。2025年Q1（淡季）薪酬占營收的35.8%，較2024年Q4（旺季）高2.9個百分點；
外包成本率則相反，2025年Q1占收入的36.4%較2024年Q4下降1.4個百分點。
3）控制費用
藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊樁代表費用率（銷售、研發(fā)、行政），只有藍色“淹沒”彩色時，才能獲得經(jīng)營利潤：
2021年，毛利潤率僅為5.5%，總費用率達8.4%；
2022年，毛利潤率增至7.4%，總費用率降至7.5%；財年扭虧10.9億、虧損率0.8%；
2023年，毛利潤率微升到7.6%，總費用率微降至7.2%；財年凈利潤12.4億、利潤率0.7%；
2024年，毛利潤率超過10%，總費用率降至6.9%；財年凈利潤70.9億、利潤率3.9%；
最近八個季度，京東物流總費用率穩(wěn)定在7%一線，并呈現(xiàn)出“旺季低、淡季高”的季節(jié)性波動。主要原因是各項費用率均被控制在低位，呈現(xiàn)出某種“剛性”。例如2024年Q4（旺季），總費用率為6.2%；2025年Q1（淡季），總費用率為6.8%。
補齊物流體系的短板
2007年，鑒于第三方物流服務(wù)質(zhì)量不佳，京東正式開始自建物流體系。
但當(dāng)年的京東資金實力有限，不能“全面進攻”只能“重點進攻”。經(jīng)過多年摸索及持續(xù)投入，京東打造了獨特的“以儲代運模式”——依據(jù)運營經(jīng)驗及優(yōu)化算法得出的需求預(yù)測，將貨物調(diào)撥到位置最理想的“區(qū)域履約中心”（RDC），再進一步分撥到“前端配送中心”（FDC)，至此用戶還沒有在京東商城下訂單。
在消費者下單后，商品第一時間從相距最近的RDG/FDC出庫，發(fā)往數(shù)千個配送站（門店）中的一個，由數(shù)十萬小哥中的一位完成“最后一公里配送”。2011年，京東推出“當(dāng)日達”，優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)成為京東商業(yè)帝國的基石 。
“以儲代運”模式需要配置的倉儲面積遠遠大于普通物流企業(yè)。截至2021年末，京東物流運營1300多個倉庫及超過1700個云倉，總面積2400萬平米。
快遞業(yè)務(wù)量與京東不相上下的順豐，自營/加盟倉儲面積不到500萬平米，但卻擁有支干線車輛5.8萬臺，末端收派車輛10.5萬臺（不含兩輪/三輪車）。航空運輸更是順豐的強項，截至2020年末順豐擁有75架全貨機。
“以儲代運”即是神來之筆也是無奈之舉，廣建庫戶、確保最后一公里服務(wù)質(zhì)量，干線運輸成為短板。僅以車隊規(guī)模為例：2020年末，京東有7280個門店、各類車輛7500臺，每個門店也就攤上一臺依維柯，干線物流不得不大量使用外包。
但京東早已著手補齊物流體系的短板：
2020年8月，京東物流收購跨越速運55%股權(quán)。截至2021年末，京東物流擁有航空貨運航線1000多條，車隊規(guī)模1.8萬臺，干線運輸能力獲得質(zhì)的提升。
2021年5月通過IPO募集230億（超過京東自成立以來累計投入物流體系的總金額），資金用途包括物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及供應(yīng)鏈相關(guān)技術(shù)研發(fā)。
2022年3月，京東斥資近90億收購德邦物流（603056.SZ）逾70%股權(quán)并成為實控人?；狙a齊大件運輸網(wǎng)絡(luò)，進一步增強干線運輸能力。
截至2024年末，京東物流自營運輸車輛超過5萬輛；通過合作方式覆蓋鐵路線600多條；自營全貨機達到9架。
除干線運輸，京東物流在冷鏈運輸?shù)确矫婢薪?。截?024年末，運營40個醫(yī)藥專用倉庫，總面積超過40萬平米；擁有100個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，總面積超過100萬平米。
補短板的同時，傳統(tǒng)強項亦獲得加強：截至2024年末，京東物流運營1600多個倉庫及2000多個云倉庫（總面積3200萬平米），線下門店近1.9萬個 ，自營配送及操作人員逾37萬名。
通過并購和自建，京東物流逐漸補齊了短板。外包占比下降、毛利潤率提高，是京東物流扭虧的主因。
對京東財務(wù)狀況改善的貢獻
京東物流體系的標(biāo)簽是“重資產(chǎn)”、“重運營”、“燒錢換消費者滿意”。自2017年獨立到2023年扭虧，用了六年：
2021年，剔除128.4億優(yōu)先股公允值變動后凈虧損28.2億、虧損率2.7%；
2022年，凈虧損10.9億，虧損率0.8%；
2023年，凈利潤11.7億，利潤率0.7%；
2024年，凈利潤70.9億，利潤率3.9%；
但早在2018年，京東物流經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額已經(jīng)回正：
2020年，經(jīng)營現(xiàn)金流突破100億；
2021年，經(jīng)營現(xiàn)金流增至133億；
……
2024年，經(jīng)營現(xiàn)金流達207億；
2024年，投資活動現(xiàn)金凈流出從2023年的151億降至84億；融資活動現(xiàn)金凈流出114.9億（償還貸款本自超過150億）；現(xiàn)金凈增84.6億（2023年凈減少42.9億）。
扭虧加上經(jīng)營現(xiàn)金流超200億，說明投資高峰已過，正逐步減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，京東物流財務(wù)狀況迅速改善。
獨立前的物流體系是成本中心（Cost Center)，宗旨是提高購物體驗，少賠就是贏。獨立后的京東物流成為利潤中心（Profit Center），2024年為京東集團貢獻了六分之一利潤。
物流體系從“包袱”變“引擎”，是近年來京東集團業(yè)績改善的重要原因，物流仍是京東真正的底牌。
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