21世紀經濟報道 記者 鐘雯清 在2025年A股市場前所未有的重大違法公司退市浪潮中，券商投行的“看門人”角色正經歷著嚴峻考驗。隨著年初退市新規全面落地，觸及重大違法被強制退市指標的上市公司數量已創下歷史新高，截至10月15日多達13家。
在這場監管風暴中，這些退市公司背后的11家券商投行被推至臺前。
一個引人注目的反差是，21世紀經濟報道記者梳理發現，截至目前被監管點名并追責的僅有第一創業和五礦證券兩家，前者因其保薦的*ST東通欺詐發行而被出具警示函，后者則因未能發現廣道數字巨額財務造假而被處罰，并啟動了北交所首單先行賠付。
更深入的細節揭示了投行履職的復雜圖景。
部分問題公司造假期間頻繁更替投行，例如高鴻數據在長達數年的造假周期內竟接連更換了四家服務機構。
而在履職過程中，除國融證券曾罕見地對九有股份發出風險警示外，大多數涉事投行，均在督導期內為后來被證實造假的公司出具了“無異議”或“未發現問題”的背書報告。
這場退市大潮不僅沖刷出上市公司的造假真相，也對中介機構的執業操守進行了一次壓力測試。在全面壓實中介機構責任的監管導向下，券商投行應如何真正履行好資本市場的“看門人”職責，已成為市場各方必須深思的現實課題。
“看門人”責任懸空？僅2家投行被點名
隨著2025年1月1日退市新規結束過渡期，以及證監會對財務造假等違法違規行為全面從嚴監管，因重大違法被強制退市的上市公司數量明顯增加。
截至10月15日，年內已有13家上市公司觸及重大違法強制退市指標，數量創歷史新高。
這13家上市公司中，8家已經摘牌，包括3月摘牌的卓朗科技，4月摘牌的東方集團，5月摘牌的普利制藥，7月摘牌的龍宇股份、錦州港、青島中程、九有股份，以及10月摘牌的紫天科技。
*ST元成、*ST東通、江蘇吳中、高鴻數據、廣道數字五家上市公司，也已被啟動退市程序。
從既往案例來看，上市公司一旦觸及重大違法情形，為其提供服務的投行、會計師事務所等中介機構往往難辭其咎。倘若公司涉及民事賠償且賠付能力有限，中介機構則可能承擔先行賠付責任。
21世紀經濟報道記者梳理年內觸及重大違法退市指標的13家上市公司發現，少數公司造假期間并無督導投行，有明確報告可查的投行共11家，具體為海通證券、國泰君安、第一創業、東吳證券、新時代證券、華融證券、華泰聯合證券、銀河證券、國投證券、五礦證券、中山證券。
需要注意的是，上市公司造假期間曾為其提供服務的券商投行并非皆有責任，是否擔責取決于該投行有無盡到勤勉盡責義務，最終結果還有待監管調查。
11家券商投行中，目前因上述重大違法公司而被點名者僅有2家，分別是第一創業和五礦證券。
第一創業牽涉的造假公司為*ST東通。*ST東通在2019年至2022年期間連續四年財務造假，并于2022年在向特定對象發行股票（定增）的《募集說明書》中引用了2019年至2021年年度報告中的虛假財務數據，從而構成欺詐發行。而*ST東通該次涉及欺詐的定增中，保薦機構正是第一創業。
目前，第一創業指定的兩名保代已被深交所出具警示函。監管層指出，保代在持續督導期間“未審慎核查發行人時任董事、高級管理人員是否被司法機關立案偵查，未能及時發現并督促公司披露上述重大信息”。
需要注意的是，*ST東通造假期間曾為其服務的審計機構北京德皓國際會計師事務所及相關人員、大華會計師事務所及相關人員也均已被監管部門出具警示函。*ST東通也是年內造假公司中所涉中介機構目前被罰最多者。
五礦證券被罰則因廣道數字。2021年11月15日，廣道數字作為首批企業之一平移至北交所，彼時擔任其公開發行股票的保薦機構及主承銷商的正是五礦證券。根據證監會調查，廣道數字于2018年至2024年上半年通過制作虛假購銷合同、發票、銀行回單等方式虛構業務，累計虛增營業收入高達14.65億元。
2025年5月16日，深交所對五礦證券采取書面警示的自律監管措施，指出其作為廣道數字的保薦機構和持續督導機構，未能履行好“看門人”職責，在廣道數字掛牌北交所及后續信息披露督導過程中，未對公司財務數據的真實性、業務合同的合理性進行有效核查。
值得注意的是，作為保薦機構，五礦證券已公開承諾，擬牽頭聯合相關方出資設立規模約2.2億元的先行賠付專項基金，用于賠償適格投資者因廣道數字財務造假所遭受的投資損失。此舉使得該案成為北交所首單先行賠付案例。
風險“吹哨人”缺失？多數機構集體“沉默”
為造假公司提供服務的券商投行雖然并非必須全部承擔連帶責任，但細查11家券商投行的履職情況，一些細節耐人尋味。
例如，華泰聯合證券于2022年6月30日成為高鴻數據2022年度非公開發行A股股票的保薦機構，然而不到四個月后的10月10日，保薦機構即由華泰聯合證券變更為中國銀河證券。
2024年8月，銀河證券尚未完成的剩余募集資金管理及使用情況的持續督導工作又轉由太平洋證券承接。彼時，證監會剛剛啟動對高鴻數據的立案調查。
在年內觸及重大違法退市指標的13家上市公司中，高鴻數據造假時間最長（2015年至2023年），期間變更的投行家數也最多。在華泰聯合證券之前，為其提供服務的是華融證券（已于2022年重整并更名為國新證券）。2016年11月，高鴻數據完成一筆資產重組，華融證券擔任該次資產重組的獨立財務顧問。
除高鴻數據外，另一家在造假期間更換券商投行的是江蘇吳中。江蘇吳中財務造假時間為2020年至2023年。早期為其提供服務的是東吳證券。
2023年7月，東吳證券未完成的對江蘇吳中非公開發行股票募集資金使用情況的持續督導工作交由中山證券承繼。無論是東吳證券在2020年、2021年出具的《募集資金存放與使用情況之專項核查報告》，還是中山證券2023年出具的《關于江蘇吳中醫藥發展股份有限公司非公開發行股票2023年度募集資金存放與使用情況之專項核查報告》，均提出“對江蘇吳中募集資金使用與存放情況無異議”的類似表述。
而在2024年11月2日、2025年1月3日、2025年7月1日，中山證券曾三次公告更換持續督導保代。
另一個耐人尋味的細節是，同樣在上市公司造假期間提供中介服務，有的投行提示了上市公司存在風險，更多的則表示未發現問題。
提示風險的為國融證券，其服務的上市公司是九有股份。2017年，九有股份計劃以現金購買潤泰供應鏈51%股權，由國融證券擔任獨立財務顧問。經證監會查實，九有股份于2020年至2023年存在財務造假。國融證券曾于2019年5月、2020年5月出具的《重大資產購買之持續督導意見書》中表示：上市公司持續經營能力存在重大不確定性。
國融證券投行也是上述所涉11家券商投行中，唯一一家在相關報告中明確指出上市公司存在問題者。
與之相反，更多券商投行在所服務的上市公司造假期間，表示上市公司不存在相關問題。此類投行至少包括為錦州港服務的國泰君安、為普利制藥服務的海通證券、為龍宇股份服務的新時代證券（2022年重整并更名為誠通證券）、為東方集團服務的國投證券，以及前述為江蘇吳中服務的東吳證券與中山證券。
錦州港造假時間從2018年持續至2024年一季度，國泰君安在錦州港2018年重大資產出售暨關聯交易中擔任獨立財務顧問。國泰君安在《2018年度持續督導工作報告書》中表示，截至本持續督導報告書出具之日，不存在與已公布的重組方案存在差異的其他事項；在《2019 年度持續督導工作報告書》中表示，上市公司的實際經營情況符合重組報告書中管理層討論與分析部分提及的業務發展狀況。上市公司建立了較為完善的法人治理結構，公司治理實際狀況與中國證監會及上海證券交易所發布的有關上市公司治理的規范性文件的要求不存在重大差異。
普利制藥于2021年至2022年造假，期間為其服務的投行為海通證券。2021、2022年海通證券曾出具年度跟蹤報告，均表示未發現公司存在問題。
龍宇股份造假時間為2019年至2024年，新時代證券擔任其2016年非公開發行股票剩余募集資金的持續督導機構，并在出具的2019、2020年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告中均表示：不存在變相改變募集資金用途和損害股東利益的情況，不存在違規使用募集資金的情形。
東方集團則于2020年至2023年造假，期間國投證券履行持續督導職責。2020至2023年，在《募集資金存放與實際使用情況專項核查報告》中，國投證券均表示，東方集團不存在違規使用募集資金的情形。
上述券商投行為上市公司作出“不存在相關問題”的背書，均發生在持續督導期間。據受訪投行資深保代透露，對投行而言，持續督導期間收入較低，因此投入的精力往往較為有限，這容易導致“上市公司存在問題但投行未能發現”的情況。
該保代進一步表示，此前多年間，因持續督導業務被點名的券商投行相對較少，因此投行對該環節的重視程度有限。然而，隨著全面從嚴監管的推進，越來越多投行因持續督導環節問題收到罰單，其對這一環節的人力投入也顯著增加。多家投行的保代表示，其所在公司已全面加大股權項目盡職調查力度，尤其關注此前投入較少的持續督導期間。“過去在持續督導階段，有時保代一個人去企業轉一圈就算完成盡調，現在則會派多人仔細調查。”
除券商投行外，同為上市公司提供中介服務的會計師事務所也在加大投入力度。有會計師事務所審計師告訴記者，其所在機構已增強精力投入，“在既有復核環節基礎上，新增獨立復核流程；一線審計方面則加派人手，適當延長審計時間。”一位資深審計師如此表示。
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