來源|時代商業研究院
作者|郝文然
編輯|韓迅
經過近兩年的調整，工程機械行業在2025年迎來了一定回暖。近期，各家上市公司的三季報紛紛出爐，考驗著企業的成色。
10月28日，國內叉車龍頭之一安徽合力（600761.SH）發布2025年三季報。財報顯示，安徽合力2025年前三季度實現營業收入149.34億元，同比增長10.9%；歸母凈利潤11.21億元，同比下降4.9%。
在火熱的牛市中，一份“增收不增利”的財報難以挑起市場的胃口。安徽合力還有沒有增長動力？公司經營策略發生了哪些變化？當下15倍的滾動市盈率是否合理？這一系列的問題，值得進一步探究。
營收穩增但利潤承壓，第三季度研發投入增大或為主因
安徽合力2025年前三季度業績呈現出“營收穩增、利潤承壓、現金流改善”三大特征。
2025年前三季度，公司實現營業總收入149.34億元，同比增長10.9%；歸母凈利潤11.21億元，同比下降4.9%；扣非凈利潤為10.07億元，同比微增0.56%。
單看第三季度，安徽合力實現營業收入49.67億元，同比增長7.6%；歸母凈利潤3.03億元，同比下降11.8%；扣非歸母凈利潤2.74億元，同比微降1.0%。
無論是前三季度還是第三季度單季，安徽合力均呈現增收不增利的特點，業績略微不及預期。
利潤下滑的主因是費用率的上升。2025年前三季度，安徽合力銷售費用、管理費用、研發費用分別為7.49億元、4.41億元、10.03億元，分別同比增長22.2%、11.1%、26.3%，增幅均較大。
不過值得期待的是，安徽合力第三季度重點投入在了研發端。財報顯示，公司第三季度單季研發支出為4.25億元，同比大增56.8%，甚至接近于今年上半年的投入總額5.78億元。
如果剔除第三季度1.54億元的額外研發收入，將其轉為利潤，則安徽合力前三季度歸母凈利潤為12.75億元，同比將變為增長8.1%，與10.9%的收入增速基本匹配。
這透露出兩個關鍵信號。
第一，安徽合力第三季度研發支出大幅增長，可能在布局新產品或新業務，謀求突破當前的業績天花板；第二，該公司已處于經營穩健期，收入與利潤的增速都趨于放緩，沒有新增量的情況下，提高費用就必須犧牲利潤。
換言之，安徽合力短期內或已遭遇利潤瓶頸，也即很多成熟行業中企業面臨的問題——議價能力有限。
重資產企業的毛利率通常不高，通過控本降費爭奪凈利潤空間顯得尤為重要。2025年前三季度，安徽合力毛利率為23.81%，同比提升2.29個百分點；凈利率為8.64%，同比下降1.08個百分點。
這樣的盈利水平也許不足以令投資者滿意。作為對比，同為國內叉車龍頭之一的杭叉集團（603298.SH），其2025年前三季度毛利率為23.48%，與安徽合力持平，但凈利率為13.04%，顯著高于后者。
積極的信號來自現金流量表。2025年前三季度，安徽合力經營活動產生的現金流量凈額同比大增106.23%至9.63億元，顯示出在回款管理、資金周轉方面的顯著改善。
但相應地，安徽合力存貨周轉天數由去年同期的70天增長到本期的87天，表明公司的庫存消化能力有所下降。
電動化轉型成功，入局新興賽道謀求第二增長曲線
近年來，安徽合力為業績增長做了諸多努力，不僅通過“電動化”戰略主動求變，還投身智能物流、人形機器人等新興領域，開辟新增長曲線。
電動化是安徽合力最成功的一步棋。早期安徽合力由內燃叉車起家，而后逐步投入電動叉車研發生產，于2024年攻克了高效分布式電驅動技術，成功上市了55噸鋰電池叉車。
與電動汽車類似，電動叉車具備能耗低（較內燃叉車低50%以上）、易維護等優勢。安徽合力通過持續地研發改進了電動叉車的爬坡能力、防水性能以及室外工作能力，使之廣受市場歡迎。
2025年上半年，安徽合力電動叉車銷量同比增長28%，占比進一步提升至68%。官網顯示，公司當前有G系列、G2系列、G3系列、K2系列等多種產品，噸位級超30個，涵蓋1～46噸，可滿足多種場景需求。
安徽合力亦在沿產業鏈縱向延伸至智能物流領域，該業務2025年上半年收入同比增長59.1%，已成為新增長點。
安徽合力與華為共同揭牌成立“聯合創新·天工實驗室”，在數據通信、無人智駕、先進智算等智能車輛關鍵領域開展合作，并與順豐、京東等頭部物流企業簽訂戰略合作協議，深化下游應用場景創新實踐。公司自主開發了CCS（調度控制中心）、WMS（倉儲管理系統）、PMS（生產管理系統）等物流管理系統，能夠為用戶打造端到端的智能物流解決方案。
更值得一提的是，2025年9月，安徽合力與安徽省頂尖研發機構江淮前沿技術協同創新中心成立“天樞實驗室”，聯合研發智能物流機器人與特種機器人，并成立合資公司。這標志著公司正式向工業機器人領域延伸，有望在人機協作、重載搬運等新興場景中占據市場地位。
工程機械行業復蘇，出口成新引擎
縱觀2025年的工程機械行業，復蘇回暖是主流趨勢。
中國工程機械工業協會基于海關數據整理的數據顯示，2025年前三季度我國工程機械出口金額438.55億美元，同比增長13.3%。
叉車板塊在復雜經濟環境中展現出強韌性。據中國工程機械工業協會對叉車主要制造企業統計，2025年1—9月，全國叉車總銷量達到110.64萬臺，同比增長14%。其中，國內銷量同比增長13.1%；出口市場表現更為亮眼，同比增長15.5%，成為行業增長的新引擎。
叉車市場呈現出“國內結構性增長+海外周期性復蘇”的雙輪驅動格局。國內方面，設備更新周期與大型項目開工共同拉動需求；海外市場方面，“一帶一路”共建國家的基礎設施建設需求是主要推動力。
作為中國叉車龍頭企業之一，安徽合力海外銷售增速遠超行業平均水平。2025年上半年，安徽合力海外叉車銷量達7.4萬臺，同比增長23.1%，海外收入占比已高達43%，較2024年末再提升3個百分點，并在30多個國家和地區市場份額穩居第一。
在出口浪潮中把握先機，或將成為安徽合力突破業績天花板的另一動力來源。
增長乏力但主動求變，公司價值是否被低估？
安徽合力的絕對估值一直不高，截至10月28日收盤，公司PE（TTM）為14.83倍。
以行業為基準來看，在當前的申萬二級行業分類中，工程機械行業的PE（TTM）為23.29倍，安徽合力明顯低于行業平均水平。
和自身歷史估值水平相比，根據東方財富Choice數據，安徽合力當下的PE（TTM）處于近十年的65.06分位點。
如此來看，安徽合力似乎缺少“高估值基因”。當前不足15倍的滾動市盈率遠低于行業均值，但就其自身而言，其實已經處在相對偏高的位置。
低估值的核心原因可能在于增長乏力。安徽合力2022—2024年度歸母凈利潤分別為9.07億元、13.17億元、13.20億元，同比增速分別為42.6%、40.9%、0.2%，2025年前三季度歸母凈利潤增速則轉負為-4.9%。
不難看出，自2024年至今，安徽合力利潤增速大幅衰減。如果不能找到新增長點，對于二級市場而言，一家傳統工程機械領域的國有企業可能缺乏想象空間。
安徽合力近年來一直主動求變，無論是已經取得良好成績的電動化和出海，還是最近兩年新入局的智能物流和機器人，都反映出公司開拓第二增長曲線的戰略意圖。
多家機構仍表達了對安徽合力的看好態度。國金證券預計公司2025—2027年歸母凈利潤分別為14億元、16億元、17億元，對應的PE分別為14、12、11倍，維持“買入”評級。光大證券同樣維持“買入”評級。
機構普遍認為，隨著安徽合力在叉車行業國際化、鋰電化進程中的持續領先，以及智能物流、后市場業務等新增長曲線的快速發展，公司估值水平有望獲得提升。
總結
雖然2025年三季報不及預期，但考慮到原因是將資金加碼研發端，安徽合力的未來前景仍值得期待。短期來看，國內外需求復蘇與電動化滲透率提升有望帶來業績彈性；中長期來看，泰國工廠投產、智能物流業務放量以及機器人等前沿領域的布局，或將成為打開業績增長空間的驅動因素。
以資本市場視角審視，安徽合力當前不足15倍的滾動市盈率和3.3%的滾動股息率具備一定吸引力，在牛市中有承接“高低切”資金的基礎。但公司能否找到新的盈利增長點，實現新一輪業績與估值的“戴維斯雙擊”，才是其改變市場定位的重中之重。
（全文3145字）
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