創新藥：爆款，突圍，與自證
編者按：創新藥行業正迎來政策扶持、產業升級與業績回暖的“三重共振”，資本市場估值邏輯加速重構，“熊市思維”下的傳統評估方式已難適用。21世紀經濟報道將持續聚焦行業熱點——從BD交易模式到全球化競爭策略，從高估值背后的風險到政策波動的應對，推出系列報道專題《創新藥：爆款，突圍，與自證》，深入解讀創新藥企如何在變革中穿越周期，重塑價值坐標，定義行業新未來，此篇為第三篇。
21世紀經濟報道記者 韓利明 上海報道
今年以來，港股市場開啟新一輪上漲行情，醫療健康板塊回暖跡象顯著。數據顯示，5月恒生生物科技ETF（159615.SZ）漲幅3.34%，恒生醫療ETF（513060.SH）上漲3.72%，對比2024年同期分別下跌2.02%、2.15%的表現，板塊熱度回升明顯。
與此同時，生物醫藥企業赴港上市步伐加速。21世紀經濟報道記者初步統計，僅5月就有恒瑞醫藥（1276.HK）、MIRXES（覓瑞，2629.HK）、派格生物醫藥（2565.HK）成功登陸港交所；科望醫藥、先通醫藥等亦相繼遞表排隊。
具體來看，5月23日，恒瑞醫藥與覓瑞同日敲鐘上市，首日表現亮眼，當天恒瑞醫藥收報55.15港元/股，較發行價44.05港元/股大漲25.2%；覓瑞收報30港元/股，較發行價23.3港元上漲28.76%。5月27日登陸的派格生物醫藥收報11.56港元/股，較發行價15.6港元/股下跌25.9%。
拉長時間線，近兩年來A股IPO相對放緩，港股IPO呈現回暖態勢。平安證券研報分析，從制度看，港股主板上市條件更為靈活、寬松，同時增設18A、18C章科技企業上市專屬通道，尤其對高市值、科創屬性相對不足的公司有更大吸引力。從近兩年已赴港上市中資企業情況看，主要呈現市值水平提升、“含科量”提升、企業加速出海三大趨勢。
香港生產力促進局首席數碼總監及內地業務首席執行官黎少斌也向21世紀經濟報道記者表示，“在內地藥企進入香港市場的過程中，可以預見到兩地將在產品研發、市場戰略和資金運作等方面深化合作。除了融資優勢，香港在生命健康領域具備世界領先的科研基礎設施和成熟的監管環境，這為內地企業在國際市場上的布局提供重要支撐。”
未盈利藥企的“創新孵化器”
2018年港交所推出“18A”上市新規，為未有收入、未有利潤的生物科技公司進入資本市場打開了閘門，掀起內地藥企赴港IPO熱潮。憑借港股融資支持，近年來，創新藥企通過大單品商業化和BD（商務拓展）等多元化盈利模式，正加速兌現創新價值。
舉例看，2024年，康方生物（9926.HK）、和黃醫藥（0013.HK）雖營收同比下滑，但核心產品商業化提速推動市場潛力釋放。同期，信達生物（1801.HK）憑借產品放量及BD現金流入，虧損幅度顯著收窄；康寧杰瑞（9966.HK）更實現扭虧為盈。
從二級市場表現看，Wind數據顯示，港股生物醫藥板塊113只個股中，2024年股價上漲的企業達30家，占比26.55%。其中，一脈陽光、同源康醫藥、云頂新耀漲幅超103%。今年以來，資本對優質創新標的的認可度持續升溫，77家企業實現股價上漲，榮昌生物、三生制藥、康寧杰瑞等在內的10家企業，股價漲幅超100%。
香港作為承載未盈利藥企的重要市場，持續為創新藥產業生態注入發展動能，近期赴港的藥企也多處于虧損狀態。其中，專注于腫瘤免疫治療領域的科望醫藥，目前尚未有商業化產品上市，且持續處于虧損狀態。2022年至2024年期間，科望醫藥虧損額分別為7.71億元、8.53億元及0.88億元。
值得一提的是，科望醫藥2024年虧損同比收窄90%，主要得益于全球產品授權合作帶來的現金收入。2023年底，科望醫藥與安斯泰來就BiME?（雙抗巨噬細胞銜接器）平臺及候選藥物ES019和另一分子項目達成合作開發及許可協議，科望醫藥獲得3700萬美元首付款及研發經費，未來可獲超17億美元里程碑付款及銷售分成，BD 交易直接改善現金流。
此外，先通醫藥、派格生物、覓瑞也均處于虧損狀態。其中，2023年至2024年間，先通醫藥分別虧損3.09億元和1.56億元；派格生物虧損2.79億元和2.83億元；覓瑞凈虧損6956.93萬美元和9221.47萬美元。
研發高投入與商業化突圍的博弈是未盈利藥企面對的共同命題。2023年至2024年間，先通醫藥研發開支分別為2.97億元和2.28億元；覓瑞近三年研發投入合計超6019萬美元。作為對比，派格生物的研發開支從2023年的2.37億元減少至2024年的0.95億元。
有券商行業分析師向21世紀經濟報道記者表示，“在全球醫藥行業競爭日益激烈的背景下，藥企通過港股上市，一方面可以為國際投資者開辟一條投資渠道，另一方面自身能夠獲得融資以加快新藥研發和市場推廣的步伐。但基于市場以盈利和業績為導向的現實，無論是BD交易還是銷售，都要求藥企拿出實際成果，唯有此，才能持續吸引資源注入。”
根據各家披露的招股書，目前，先通醫藥的管線資產中，有三項處于商業化或臨近商業化階段，八項處于臨床或IND支持性階段，及四項處于研究者發起的試驗（IIT）或臨床前研究階段；派格生物的核心產品PB-119也已接近商業化階段，預計于2025年獲得NDA批準并在中國商業化推出用于治療T2DM。基于此預期，派格生物在2024年9月已與中國一家處于商業化階段的領先醫藥公司就PB119訂立了商業化合作安排。
全球化戰略“跳板”
香港資本市場的國際化基因，使其在承接未盈利藥企的同時，更成為連接中國醫藥創新與全球資源的核心樞紐。香港證監會發布的《2023 年資產及財富管理活動調查》顯示，2023 年非香港投資者資產占比達64%，近五年穩定在64%-65%，凸顯其作為國際資本聚集地的獨特優勢。
作為縱橫中國醫藥產業近三十年的“老將”，恒瑞醫藥將此次港股上市視為出海戰略的關鍵落子。“依托港股對接國際資本市場，可提升公司在全球的品牌影響力、強化公司國際化制藥集團定位。通過二次上市開拓新的融資渠道，優化資本結構、進一步引進境外機構投資人和海外資金，啟動‘外循環’增長。”恒瑞醫藥方面表示。
據悉，此次恒瑞醫藥港股上市從交表到上市4個多月，吸引新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等知名機構成為基石投資者，國際配售環節更匯聚主權財富基金等大型投資機構，彰顯全球投資者對"中國創新"的認可。
事實上，恒瑞醫藥在國際化方面也早有布局。自主出海方面，恒瑞醫藥已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等國家和地區啟動超20項海外臨床試驗；對外合作方面，已累計達成14筆創新藥對外授權合作，其中近三年9筆，涉及Lp(a)抑制劑、DLL3 ADC、GLP-1資產組合、PARP1抑制劑等核心品種，許可給包括默沙東、IDEAYA Biosciences、Kailera Therapeutics、德國默克在內的多家海外藥企，累計交易金額約140億美元。
在走向國際市場的道路上，我國創新藥企不斷尋求平衡與突破。黎少斌向21世紀經濟報道記者指出，“在今年3月底生產力局舉辦的‘香港生命健康產業發展論壇’上，投資界代表均表示在國際形式及國家政策驅動下，生命健康產業出海是大趨勢，應利用好香港的科研、人才及微工業優勢，加快政府的第一層審批速度，為兩地藥企‘走出去’提供支持。”
黎少斌進一步補充，“要促進科學創新與產業化之間的有效融合，加快生命健康行業內的協同發展，尤其要在以下三個領域加強協同，包括加速科研成果的商業化應用；強化區域聯動，拓展全球市場；促進監管與市場協同，推動行業標準化。”
與此同時，挑戰不容忽視。據黎少斌觀察，在目前的跨境合作中，在產業化、法規與認證、專業人才緊缺等方面存在部分挑戰。此外，在信息共享機制方面，由于全球科研數據無法互通，限制了研發進展，在一定程度上減慢了產品開發和商品化的速度。在此背景下，據黎少斌介紹，作為以市場為導向的國際新型研發機構，生產力局致力于構建一個良好的創科生態圈，推動科學研究成果轉化與應用，提升企業競爭力，圍繞技術研發、產業化支持等范疇，持續提供廣泛支持。
當前，生物醫藥赴港上市潮再起，既是對未盈利企業的持續托底，也是國際化資本對“中國創新”的重新定價。可以預見的是，隨著更多企業借助港股完成“資本輸血、技術升級、國際化突破”的閉環，港股憑借國際化資本與產業生態的雙重優勢，正成為這一變革中連接中國創新與全球市場的核心樞紐，推動中國醫藥產業的全球化版圖迎來更深刻的變革。
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