21世紀經(jīng)濟報道記者 唐唯珂 報道
2025年11月的港交所，創(chuàng)新藥企IPO的“長龍”仍在延伸。
據(jù)不完全統(tǒng)計，截至11月24日，今年以來處于申請?zhí)幚怼⒁堰f表待審及準備遞表階段的生物醫(yī)藥企業(yè)總數(shù)突破80家，這一數(shù)字創(chuàng)下歷史新高。與之相對的是，年初至今已有23家醫(yī)藥健康企業(yè)順利登陸港股。
熱潮之下，一級市場融資估值的堅挺與二級市場估值的理性修復形成鮮明博弈，估值體系的重構成為企業(yè)扎堆赴港的核心推力。
高特佳投資集團副總經(jīng)理于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，當前港股創(chuàng)新藥的估值邏輯是市場情緒與基本面的結(jié)合體，經(jīng)過近期回調(diào)后估值更趨合理，短期情緒因素逐漸消化，基本面支撐的作用正變得越來越重要。
華南某一級從業(yè)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者直言，如果是最近才報或者才準備港股的創(chuàng)新藥企業(yè)，大概率過審難度會非常大。
IPO數(shù)量翻倍
今年，已經(jīng)成功港股IPO的生物醫(yī)藥企業(yè)多達23家，比去年翻了一倍。數(shù)據(jù)的強勢背后，是政策與資本共同構筑的成熟融資生態(tài)。
2018年港交所18A章規(guī)則落地，允許未盈利生物科技公司上市，徹底打破創(chuàng)新藥企融資桎梏，為行業(yè)注入大量資本動能，催生了百濟神州、信達生物等行業(yè)巨頭。
進入2025年，港交所推出的“科企專線”讓融資通道的效率再上臺階，特專科技類藥企的上市審核周期顯著壓縮。“科企專線”允許特專科技公司以保密形式提交上市申請，這一舉措被香港證監(jiān)會視為鞏固香港創(chuàng)新企業(yè)上市首選平臺地位的關鍵。
但即便如此，IPO擁堵狀況短期內(nèi)仍難緩解，業(yè)內(nèi)普遍預計這一態(tài)勢將延續(xù)至2026年全年。
從結(jié)果來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更易獲得上市機會，尾部企業(yè)將會面臨“排隊-失效-再排隊”的惡性循環(huán)。港交所政策允許保密遞表，基石投資者鎖定期縮短進一步加劇了港股IPO窗口的緊迫性。
政策的疊加效應不止于此，港交所基石投資者鎖定期縮短的政策，也進一步加劇了企業(yè)搶占港股IPO窗口的緊迫性。
今年8月，港交所推行了IPO發(fā)售和定價機制改革，將建簿配售部分的下限從50%下調(diào)到40%。這也意味著基石投資人占比上限擴大，降低了破發(fā)風險；同時，發(fā)行人還可以靈活設置10%–60%的公開認購比例，使得上市定價波動更加可控。
于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，從基石投資策略來說，最重要的是識別真創(chuàng)新和偽創(chuàng)新，選擇真正具備創(chuàng)新能力和商業(yè)化實力的企業(yè)進行投資。
同時，在執(zhí)行過程中，建議采取一些措施來加強風險管理，比如嚴格背景調(diào)查、核查關聯(lián)關系；在投資條款設計方面采取約定關聯(lián)方同等鎖定期、限制關聯(lián)方認購比例、約束關聯(lián)方減持；在定價方面進行第三方估值驗證等。
融資需求的迫切性，則是企業(yè)甘愿排隊的直接動因。
創(chuàng)新藥研發(fā)從來都是一場“燒錢的馬拉松”，一款新藥從實驗室走向市場，平均需要10年以上時間，前期投入動輒數(shù)十億。
2021年估值泡沫破裂后，一級市場融資規(guī)模明顯收縮，不少中小Biotech（生物醫(yī)藥）企業(yè)陷入現(xiàn)金流緊張的困境。港股市場的融資活力，成為這些企業(yè)的“救命稻草”。即便募資規(guī)模有限，也能為研發(fā)續(xù)上關鍵動力。
當前港股醫(yī)藥IPO呈現(xiàn)鮮明的分化格局，頭部企業(yè)憑借成熟管線輕松斬獲巨額融資，尾部企業(yè)卻可能陷入排隊失效再排隊的循環(huán)。這種分化的本質(zhì)，是管線成熟度與盈利能力決定的估值分層。
對此，于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，醫(yī)保新政鼓勵商業(yè)健康保險擴大創(chuàng)新藥覆蓋，為行業(yè)引入了急需的耐心資本。這類資本更能容忍創(chuàng)新藥的長周期風險，讓一級市場投資機構更敢于布局臨床早期項目，而港股IPO則為這些投資提供了清晰的退出路徑。
退出路徑的優(yōu)化與投資周期的縮短，反過來又激活了一級市場投資活力，形成企業(yè)赴港上市與資本加注的雙向循環(huán)。
而未來，港股創(chuàng)新藥熱潮的可持續(xù)性仍有一定的支撐。
首先，中國創(chuàng)新藥海外BD（品牌拓展）仍處于機遇期。很多跨國藥企面臨"專利懸崖"，急需中國創(chuàng)新藥填補空白。
而國內(nèi)創(chuàng)新藥質(zhì)量提升，國內(nèi)外監(jiān)管部門臨床數(shù)據(jù)互認，管線上在ADC、雙抗、TCE等領域?qū)崿F(xiàn)"彎道超車，BD交易模式也從“撿漏”升級為系統(tǒng)性篩選，合作模式從單一授權向“分區(qū)域授權+共同開發(fā)+銷售分成”深度合作轉(zhuǎn)變，這些都能夠助力創(chuàng)新藥企提高長期收益。
其次，從創(chuàng)新藥企本身來看盈利預期越發(fā)清晰，企業(yè)基本面得到實質(zhì)性改善，盈利拐點由產(chǎn)品力與全球化雙重驅(qū)動，具有可持續(xù)性。
當前恒生生物科技指數(shù)成分股中60%企業(yè)擁有商業(yè)化產(chǎn)品，預計2026年將有50%以上創(chuàng)新企業(yè)實現(xiàn)盈利，板塊進入“收入放量+盈利跨越”的關鍵期。
同時，全球資金正從美元資產(chǎn)流向新興市場，外資高度看好中國內(nèi)地創(chuàng)新藥優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)通過BD、基石投資、二級市場增持等方式加碼港股創(chuàng)新藥，預計2026年仍將保持資金凈流入，但增速可能放緩，板塊上漲動力將回到盈利驅(qū)動。
一二級市場估值差異
IPO排隊潮的熱鬧背后，是創(chuàng)新藥一二級市場估值體系的深刻博弈。
2020至2021年，資本的非理性追捧讓行業(yè)估值脫離基本面，上演了一場泡沫盛宴。此后板塊估值進入深度回調(diào)，A/H股創(chuàng)新藥新股破發(fā)率高企，港股18A生物科技公司中不少陷入破發(fā)困境。
估值體系的重構期正式開啟，而這種重構直接引發(fā)了一二級市場的估值分歧。一級市場看潛力，二級市場看落地，估值差的本質(zhì)是認知差，這種認知鴻溝讓企業(yè)的上市決策更顯糾結(jié)。
于建林向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，核心投資邏輯仍是“管線兌現(xiàn)確定性”與“商業(yè)化可持續(xù)性”，市場表現(xiàn)為估值分化加劇，具備First-in-Class/Best-in-Class管線、產(chǎn)品持續(xù)BD(商業(yè)拓展)合作帶來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的公司仍能獲合理溢價，反之那些依賴單一合作、無自主商業(yè)化產(chǎn)品的企業(yè)估值則快速回落。
公司管線競爭力構建了公司核心門檻，是公司估值最重要的支撐。商業(yè)化能力決定短期現(xiàn)金流，國際化布局則能打開長期天花板。這三者構建了企業(yè)長期投資價值，保障企業(yè)穿越市場波動。
這種轉(zhuǎn)變使得一級市場融資估值與二級市場上市估值出現(xiàn)脫節(jié)，部分企業(yè)為避免估值進一步縮水，選擇加速推進IPO進程，形成了排隊現(xiàn)象。
License-out模式的崛起，正成為彌合估值差異的關鍵紐帶。
數(shù)據(jù)顯示，2024年中國創(chuàng)新藥對外授權交易額達519億美元，2025年前10月交易金額持續(xù)攀升，多起重磅合作不斷刷新行業(yè)出海紀錄。
這種模式不僅能為企業(yè)帶來穩(wěn)定的首付款和里程碑收入，更重要的是，海外巨頭的認可為管線價值提供了權威背書，成為重要的估值錨點。
估值體系的重構，也推動行業(yè)加速進入強者恒強的格局。中國醫(yī)藥行業(yè)正處于從“仿制藥為主”向“創(chuàng)新驅(qū)動”的轉(zhuǎn)型期。不論是一級市場還是二級市場，均存在對企業(yè)短期估值與長期價值的分歧。（實習生劉洋對本文亦有貢獻）
本文鏈接：港股IPO持續(xù)排隊，創(chuàng)新藥如何持續(xù)跑完“燒錢馬拉松”？http://www.sq15.cn/show-9-76378-0.html
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