21世紀經濟報道特約記者陳嘉玲 日本福岡報道
“6月的行情或將面臨‘梅雨季’般的上行壓力”，對于日股的走勢，有市場分析這樣認為。
6月5日，日本東京股市開盤下跌，拋售情緒主導，日經225種股票平均價格指數（下稱“日經平均指數”）盤中一度跌幅超過200點，隨后收窄至約50點，維持在37700點附近波動。
前一交易日，日經平均指數在連續三個交易日下跌后首次反彈，一度上漲超過400點，但在接近38000點心理關口時，市場上出現較多獲利回吐盤，漲幅受限，當天收盤報37747.45點，單日上漲300.64點（漲幅0.80%）。
回顧剛剛過去的5月，盡管日本股市總體走出反彈行情，日經平均指數月漲幅超過5%，但是該指數兩度在突破38000點時就快速掉頭并連續下跌。
市場分析認為，日本股市正逐漸擺脫過度謹慎情緒，但仍難以斷言日本股市進入“全力風險偏好”模式。那么，日本這一輪上漲行情的主要推動力是什么、能否持續反彈？美國關稅政策又將如何影響日本股市中期走勢，還有哪些因素可能左右日股下半年表現？隨著外部環境變化，日本股市“避風港”的角色是否可持續？
日經指數反彈：5月上漲1919.72點
剛剛過去的5月份，日本股市走出了反彈行情。日經平均指數較上個月上漲了1919.72點，收獲超過5%的月漲幅，是僅次于2024年2月（2879點）以來的最大漲幅。
“自4月的急跌以來，投資者對經濟過度悲觀預期的減退及對股票估值優勢的認可，推動了日本股市的回升。”對于日本股市5月份的上漲行情，瑞穗研究與科技調查部主任經濟學家坂本明日香在接受21世紀經濟報道記者采訪時分析表示，回顧4月上旬日本股市的大幅下跌情況，可以發現雖然每股收益（EPS）依然維持在較高水平，但市盈率（PER）卻一度大幅下滑至接近12倍的低位。不過，與其他國家股市相比，日本股市依然顯現出一定的低估特征。同時，在“拋售美股”的情緒持續之下，海外投資者也可能正在將資金從美股轉移至日本股市。實際上，可以觀察到，在市場大跌后海外投資者繼續凈買入的時點，日經平均的市盈率（PER）已回升至13倍區間。
東京證券交易所5月29日發布的數據顯示，在日經平均指數反彈的過程中，從按投資主體分類的股票交易動向來看，海外投資者已連續第八周實現凈買入。5月第四周（5月19日至23日）的凈買入金額為2850億日元，前一周為6232億日元。與此同時，日本企業法人（一般企業）也連續第八周凈買入，凈買入金額為7156億日元，較前一周的2560億日元大幅增加，這一數值僅次于2015年11月底創下的7612億日元的歷史最高紀錄。
對此，一位日本基金公司人士表示，“盡管日經平均指數有所回落，海外投資者仍看好日本股市的上漲前景，買盤活躍。同時，許多企業希望在6月下旬股東大會季前提振股價，因此每年從5月中旬到6月中旬都是股票回購較為活躍的時期。這種較高規模的股票回購動作可能還會持續大約3周左右。”
國信證券策略首席分析師王開在接受21世紀經濟報道記者采訪時指出，這一輪上漲的主要推動力來自多重因素：首先，全球范圍內科技股的強勁表現，對日本相關產業鏈股票起到了傳導和映射的提振作用，市場情緒也隨之好轉。其次，在資金的區域再平衡進程中，日本股市因其相對的估值優勢和企業治理改善的前景，吸引了部分外部資金流入。如日本上市企業致力于在提高股東回報方面做出持續努力，增加分紅和股票回購，這些舉措都增強了投資者信心。
“日本企業正在發生結構性變革，預計將成為日本股市長期的重要催化劑。”瑞銀住友信托財富管理公司首席投資辦公室負責日本股票調查分析的策略師小林千紗在最新研報中寫道：在2024財年的財報中，日本企業在企業改革與股東回饋方面出現了積極進展。在全球經濟前景不明、業績預期惡化之際，日本企業宣布的股票回購規模已超過2023年創下的歷史最高水平，這種做法與過去日本企業在經濟低迷期傾向于積蓄現金的傳統做法截然不同。此外，業務結構重組、股東回饋方針調整和資本政策的重新評估也在加速。
不過，“市場整體上行空間仍受限”、“短期內將呈現反復震蕩走勢”、“市場觀望情緒仍較為濃厚”、“日元升值、長期利率上升對股市構成壓力”……多位受訪市場人士的觀點認為，日本股市正逐漸擺脫過度謹慎情緒，但是目前仍難以斷言日本股市進入“全力風險偏好”模式。
貿易政策擾動：反復驗證的38000點
當前日經平均指數的走勢，側面印證了上述觀點。6月4日上午，日本股市開盤走高，但日經平均指數在接近38000關口引發獲利回吐，漲勢一度受挫。
“從技術面來看，日經平均指數的100日與200日移動平均線所處的38000點位置，已成為（日股）重要心理關口。”瑞穗研究與科技調查部主任經濟學家坂本明日香在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，眼下圍繞關稅的動向依然不明朗，美元走軟的趨勢也未見根本性轉變，市場整體仍上行受限。
此前，5月份的日股市場在技術面上反復驗證38000點。5月中旬，日經225指數在5月13日開盤即沖破38000點，并在盤中一度觸達38494.06點。隔天東京股市便下跌，5月15日失守38000點，并持續下跌多個交易日至36985.87點。
這一幕在5月底再度上演。5月29日，日經225指數創下近三個月的收盤價新高——報38432.98點，單日上漲逾700點，漲幅達1.88%；隔天市場便掉頭走跌，剛剛恢復的38000點也快速被跌破，收報37965.10點，下跌467點，跌幅達1.22%。隨后連續三個交易日下跌。
回望過去幾個月的行情，是美國貿易政策一直在“擾動”日本股市乃至全球股市的市場情緒和股市漲跌。坂本明日香進一步分析道，自特朗普政府4月2日對外加征所謂“對等關稅”以來，日本股市在美股下跌與日元升值的背景下，受到國際貿易局勢的擔憂情緒影響，市場避險氛圍升溫，呈現“賣壓引發進一步賣壓”的連鎖反應，出現大幅下跌。其后，美國對多國暫停執行關稅90天，相關各國開始進行談判；再加上后續中美雙方暫時降低關稅的報道，使得市場逐漸形成一種“全球經濟，尤其是美國經濟不會因此陷入過度惡化”的預期，日經指數也由此回升至關稅實施前的水平。
比如，5月底的行情是受美國關稅政策被“叫停”這一事件影響——綜合央視、新華社報道，先是美國國際貿易法院阻止了特朗普在4月2日“解放日”宣布的關稅政策生效并裁定特朗普向美國出口多于進口國家征收全面關稅越權，僅1天之后，美國聯邦巡回上訴法院批準特朗普政府的請求，暫時擱置5月28日美國國際貿易法院做出的裁決。
在王開看來，國際貿易政策的走向，并不僅僅取決于美國單一的司法判決，更多的是美日之間經貿關系和全球貿易格局演變的復雜結果。美日之間的貿易摩擦和政策演變或具有一定反復性，需要結合經濟數據和貨幣政策等給出綜合評判。對于日本股市而言，出口企業的業績表現固然重要，但國內基本面演繹、貨幣政策方向等可能對中期走勢影響更為深遠。
“短期內，貿易政策仍將是股市漲跌的重要驅動因素。”小林千紗在研報中指出，關稅下調等貿易摩擦緩和將被市場視為利好因素。相反，若關稅長期持續，全球經濟增長減速，則股價和企業業績將雙雙面臨下行壓力。
升回4萬點：或要等到2026年以后
“真正指向40000點的全面回升，或要等到2026年以后才會到來。”在坂本明日香看來，目前缺乏足以推動指數突破38,000點、進一步挑戰39,000點乃至40,000點的積極因素。展望2025年，日本經濟預計將在出口與設備投資等方面受到關稅影響而呈現疲弱態勢，因此預計日經平均將在37,000～38,000點之間維持橫盤整理的格局。
坂本明日香分析認為，在貨幣政策方面，考慮到2025年全球經濟仍存在較大不確定性，日本銀行預計將維持當前的政策不變，并可能自2026年起重新啟動加息。屆時，日元利率也將溫和上升，預計會對金融類股票形成利多支持。而資金層面上，“海外投資者目前的凈買入行為，很可能只是基于日本股市低估或短期性從美股抽離資金的暫時性流入。”
對于下半年的日本資產配置，“繼續看好日元兌美元升值，日股處在長期配置區間，確定性角度日元強于日股，而日債利率則存在上行風險。”在王開看來，日股方面，在企業盈利改善、公司治理改革以及相對合理的估值水平支撐下，中長期仍具備一定的配置價值。日股的配置需要關注加息風險對估值和匯率的影響，若日本央行繼續加息推動日元顯著升值，那么海外營業收入和盈利占比較高的日本企業，利潤端則會受到侵蝕，出口產業鏈的競爭力也有可能被削弱，短期內構成壓力。
小林千紗則建議，維持一個結合高質量景氣敏感股與穩健內需股的平衡投資組合。一方面，外需相關的景氣敏感行業短期內業績仍具壓力，但ROE較高并通過股票回購與資本政策提升股東回饋的高質量企業，在近期股價下跌后，已為長期投資者提供了具吸引力的投資機會。特別是在過去一年表現滯后的機械、醫療、科技等板塊中，或將出現有選擇性的投資機會。另一方面，IT服務板塊繼續作為業績穩健的內需股，受到市場青睞。此外，鑒于市場對日本央行加息預期減弱，若日本國債收益率趨穩，日本不動產投資信托將比此前更具吸引力。
此外，王開還分析表示，日元方面，較強的基本面是主要支撐，通脹韌性下偏緊的貨幣政策前景，特別是與美國貨幣政策間分歧，構成日元助推因素。現階段日本貨幣政策進程與其他主要市場出現錯位現象，日央行加息動機較強，而美國等仍在降息預期下博弈，貨幣政策錯位是年內日元升值的主要動力。而日債方面，隨著日本央行逐步推進貨幣政策正常化，例如退出收益率曲線控制（YCC）以及加息，日本國債收益率存在持續上行風險。通脹的持續性和日本經濟的復蘇力度，是影響日債收益率走勢的關鍵，從日債發行、交易情緒和通脹前景來看長端日債收益率仍有上行空間。
王開還對21世紀經濟報道記者強調：“下半年的日本資產配置中，需要警惕的是日本央行加息的節奏和力度，同時密切跟蹤日股盈利。過快或過激的政策調整，都可能對市場造成沖擊，建議配置基本穩定、海外敞口有限的企業。”
坂本明日香亦提醒關注美國的通脹和就業數據。她預計，美國的通脹與就業走勢將成為金融政策判斷的關鍵因素。一方面，關稅引發的進口物價上漲可能進一步傳導至美國消費者物價，引發通脹；另一方面，經濟減速也可能導致失業率上升。美聯儲將不得不在物價與就業之間做出艱難抉擇。瑞穗研究與科技預測，受就業狀況惡化影響，美聯儲將在2025年下半年開始以每季度一次的節奏啟動降息。
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