21世紀經(jīng)濟報道 記者 崔文靜 北京報道
香港《穩(wěn)定幣條例》與美國《GENIUS法案》的相繼落地，對此，21世紀經(jīng)濟報道記者與清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒教授展開一場對話。在田軒看來，上游發(fā)幣方如 Circle（USDC），依托合規(guī)性與儲備資產(chǎn)透明度形成優(yōu)勢，但需警惕儲備資產(chǎn)流動性風險；中游服務商如 Chainalysis，憑借技術能力立足，卻面臨技術迭代被替代的挑戰(zhàn)；下游場景方如螞蟻、京東等，通過 “RWA + 支付” 閉環(huán)釋放商業(yè)潛力，不過概念炒作可能催生估值泡沫。
田軒提醒投資者需理性看待三類主體的長期價值錨點 —— 發(fā)幣方看儲備安全與合規(guī)性，服務商看技術壁壘與效率，場景方看用戶粘性與生態(tài)擴展力。同時，對于港股券商ETF 因牌照引發(fā)的短期暴漲，需警惕估值與實際業(yè)務的脫節(jié)。在這場金融創(chuàng)新浪潮中，唯有穿透概念、聚焦本質，才能在穩(wěn)定幣生態(tài)中穩(wěn)健前行。
他指出，從境內(nèi)監(jiān)管和風險防范的角度出發(fā)，內(nèi)地在法律法規(guī)完善度、市場認可度、技術安全、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性及風險防控等方面尚不具備推進穩(wěn)定幣的條件，境內(nèi)目前也尚未批準任何穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易。
香港VS美國：穩(wěn)定幣監(jiān)管的制度競速與體系重構
21世紀：香港《穩(wěn)定幣條例》和美國《GENIUS法案》相繼落地，您曾稱香港為全球穩(wěn)定幣監(jiān)管“奠定制度基礎”。從監(jiān)管框架、主權貨幣錨定、跨境協(xié)作三方面看，中美模式的核心差異是什么？這種差異會如何影響未來全球穩(wěn)定幣的競爭格局？
田軒：香港《穩(wěn)定幣條例》采取統(tǒng)一監(jiān)管、牌照控制的方式，更注重制度化規(guī)范，且允許市場參與者在明確規(guī)則下創(chuàng)新，強調持牌運營與合規(guī)透明。香港采取開放性錨定策略，注重對穩(wěn)定幣發(fā)行方資質、儲備資產(chǎn)管理和技術安全的具體要求，為穩(wěn)定幣的跨境流通和多幣種錨定提供了更靈活的環(huán)境。美國《GENIUS法案》則更加側重市場自律，采用的是市場主導、聯(lián)邦監(jiān)管的模式，允許金融機構在合規(guī)框架內(nèi)自主發(fā)展。將美元錨定置于絕對優(yōu)先位置，所有受監(jiān)管的穩(wěn)定幣必須以美元或高流動性美元資產(chǎn)為基礎，試圖通過穩(wěn)定幣維持其金融霸權。
跨境協(xié)作方面，香港作為國際金融樞紐，在穩(wěn)定幣監(jiān)管中高度重視與其他司法管轄區(qū)的合作，通過建立互信機制，促進穩(wěn)定幣的跨境流動與使用場景擴展。而美國的《GENIUS法案》更多聚焦于國內(nèi)市場的整合與保護，在國際合作上通常附帶嚴苛條件。因此，這種靈活性、包容性方面的差異，使得香港模式能夠更好地適應多邊金融體系，促進全球穩(wěn)定幣市場的多元化發(fā)展，而美國模式則可能在短期內(nèi)繼續(xù)通過美元錨定型穩(wěn)定幣主導主流市場，進一步擠壓其他貨幣的空間。
21世紀：您提到香港條例推動“數(shù)字金融與跨境資本體系重構”。穩(wěn)定幣是否可能沖擊現(xiàn)有主權貨幣體系，又需防范哪些風險？
田軒：穩(wěn)定幣可能對現(xiàn)有主權貨幣體系帶來沖擊。穩(wěn)定幣的廣泛使用可能導致資本流動加速，影響主權貨幣的發(fā)行與調控機制。同時，一些去中心化或半去中心化的穩(wěn)定幣作為支付工具，可能會削弱中央銀行對貨幣政策的掌控力。
但同時，需要注意防范市場操縱、流動性風險、監(jiān)管套利、非法融資等隱患，具體措施包括強化發(fā)行方資質審核、嚴格儲備資產(chǎn)監(jiān)管、完善技術安全標準，確保穩(wěn)定幣發(fā)行透明、儲備充足。根據(jù)國際金融監(jiān)管框架，建立跨國監(jiān)管信息共享機制，實時監(jiān)控跨境資金流動，防止非法活動。同時，提升技術安全防護，確保交易透明可追溯。嚴格執(zhí)行KYC（了解你的客戶）和AML（反洗錢）規(guī)則，并進行多方協(xié)作，從根本上杜絕非法活動滋生空間。
21世紀：阿聯(lián)酋推行CBDC與穩(wěn)定幣“雙軌并行”模式，被評價為“去美元化但不去穩(wěn)定幣”。這種模式能否成為新興市場的范本？
田軒：阿聯(lián)酋推行的CBDC與穩(wěn)定幣“雙軌并行”模式，既能通過央行數(shù)字貨幣（CBDC）強化貨幣主權，又能利用穩(wěn)定幣促進金融創(chuàng)新和跨境支付效率，在“去美元化”的同時保持了金融體系的穩(wěn)定性。對于新興市場而言，這一模式具有一定的借鑒意義，但具體適用性需結合各國經(jīng)濟、金融基礎設施和監(jiān)管能力等實際情況。
誰將主導穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈？
21世紀：您分析5月金融數(shù)據(jù)時指出“非銀金融領域資金持續(xù)流入”，跨境資金凈流入達330億美元。穩(wěn)定幣能否進一步吸引套利資金和避險資本？是否會分流傳統(tǒng)股債市場流動性？
田軒：穩(wěn)定幣的興起確實會對傳統(tǒng)股債市場流動性產(chǎn)生一定分流效應，但當前穩(wěn)定幣市場規(guī)模與傳統(tǒng)金融市場相比仍然較小，其分流效應短期內(nèi)難以撼動傳統(tǒng)金融市場的主導地位，不足以顯著改變?nèi)蚬蓚袌龅牧鲃有愿窬帧ｉL期來看，隨著穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)的不斷完善，有望逐步擴大市場份額，對傳統(tǒng)市場的資金供給形成競爭壓力，推動金融資產(chǎn)配置多元化。
21世紀：券商、支付機構、交易所等主體，誰最可能主導穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈？已獲牌照的機構是否具備可持續(xù)優(yōu)勢？
田軒：在穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈中，支付機構最可能成為主導者。
這類主體天然具備資金流動和結算的核心能力，并且長期受到嚴格監(jiān)管，合規(guī)意識較強，能夠有效滿足穩(wěn)定幣發(fā)行與交易中的反洗錢、客戶身份識別等要求。同時，支付機構的用戶基礎廣泛，有助于推動穩(wěn)定幣的實際應用場景落地。
對于已獲牌照的機構而言，其可持續(xù)優(yōu)勢有限。一方面，牌照確實為這些機構帶來了短期內(nèi)的競爭壁壘，使其在合規(guī)性和市場信任度上占據(jù)先機；另一方面，穩(wěn)定幣領域技術迭代迅速，市場格局尚未固化，新進入者可能通過技術創(chuàng)新或差異化服務實現(xiàn)彎道超車。此外，政策環(huán)境的變化也可能削弱牌照帶來的優(yōu)勢，因此已獲牌機構需持續(xù)強化技術和業(yè)務創(chuàng)新以保持領先地位。
21世紀：您曾警示上市公司涉足加密貨幣會“加大股價震蕩風險”。相比投機性加密貨幣，主營穩(wěn)定幣發(fā)行的上市公司是否仍面臨類似風險？監(jiān)管如何平衡創(chuàng)新激勵與系統(tǒng)性風險防范？
田軒：上市公司涉足加密貨幣領域，無論是投機性加密貨幣還是穩(wěn)定幣，都會面臨股價震蕩風險，但兩者的風險來源和影響程度有所不同。主營穩(wěn)定幣發(fā)行的上市公司風險相對較低，不過同時仍可能因市場信任、技術問題、儲備資產(chǎn)出現(xiàn)流動性問題或信用風險、監(jiān)管政策變化等因素引發(fā)股價波動。
監(jiān)管要在鼓勵創(chuàng)新與防范風險間尋求平衡，需根據(jù)加密貨幣類型實施差異化監(jiān)管框架，對穩(wěn)定幣制定更嚴格的合規(guī)要求，確保發(fā)行機構的資質和儲備資產(chǎn)透明度。
同時，建立實時監(jiān)控機制，實時跟進穩(wěn)定幣發(fā)行方的儲備資產(chǎn)狀況及市場行為，確保其運營透明、風險可控。通過設定最低資本金要求（如香港要求2500萬港幣）和贖回機制，防范擠兌風險。
此外，通過監(jiān)管沙盒鼓勵創(chuàng)新，在可控環(huán)境中測試新技術或商業(yè)模式，同時限制其對金融系統(tǒng)的潛在外溢風險。還需加強跨境監(jiān)管協(xié)調，確保各國監(jiān)管政策的一致性和有效性，防止監(jiān)管套利。
大廠的百億藍圖與普通投資者的避坑指南
21世紀：國內(nèi)多家互聯(lián)網(wǎng)大廠以穩(wěn)定幣為支點構建“RWA+支付”閉環(huán)生態(tài)，其商業(yè)潛力能否支撐百億級新增利潤，又將如何改寫其估值邏輯與投資價值？
田軒：互聯(lián)網(wǎng)平臺通過穩(wěn)定幣構建“RWA+支付”閉環(huán)生態(tài)，主要是以穩(wěn)定幣作為橋梁，將現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）與數(shù)字化支付場景深度結合，從而大幅提升資產(chǎn)流動性、降低交易成本，并創(chuàng)造全新的商業(yè)模式。此模式以穩(wěn)定幣為核心，依托其龐大的用戶基礎和強大的技術實力，使得傳統(tǒng)資產(chǎn)如房地產(chǎn)、供應鏈金融票據(jù)等得以在鏈上流通，擴大了資產(chǎn)的應用場景，顯著提升了資金的使用效率，并以“RWA+支付”閉環(huán)持續(xù)吸引更多用戶進入生態(tài)系統(tǒng)，形成網(wǎng)絡效應。其商業(yè)潛力確實具備支撐百億級新增利潤的可能性。
這一生態(tài)突破了傳統(tǒng)電商或金融科技公司的收入模式，通過穩(wěn)定幣鏈接RWA與支付，開辟資產(chǎn)代幣化服務、穩(wěn)定幣發(fā)行收益等全新收入渠道，并通過鏈上資產(chǎn)的透明化管理，降低信用風險和操作風險，從而提升整體盈利能力，是對傳統(tǒng)商業(yè)模式的創(chuàng)新，也將重塑其估值邏輯，提升投資價值，吸引更多資本關注。
21世紀： 市場提出“發(fā)幣方是價值鏈核心”“場景是關鍵”，普通投資者更應關注上游發(fā)幣方，中游服務商，還是下游場景方？這三類企業(yè)各有哪些典型代表，其長期價值錨點是什么？當前港股券商ETF大漲后是否存在估值泡沫？
田軒：普通投資者在穩(wěn)定幣生態(tài)中更應關注下游場景方，因為場景方直接決定穩(wěn)定幣的商業(yè)化情況和實際應用價值，能夠真正推動穩(wěn)定幣的普及和商業(yè)閉環(huán)。
這三類企業(yè)中，上游發(fā)幣方典型代表Circle（CRCL.N），發(fā)行USDC，是全球穩(wěn)定幣市場的主要參與者之一，長期價值錨點在于其穩(wěn)定幣的廣泛接受度，儲備資產(chǎn)透明度、合規(guī)性；中游服務商如Chainalysis，長期價值錨點在于技術服務能力、用戶規(guī)模、交易效率及安全性；下游場景方如螞蟻集團、京東科技等構建“RWA+支付”閉環(huán)的企業(yè)，長期價值錨點在于應用場景的多樣性和用戶粘性、生態(tài)系統(tǒng)的擴展性及盈利能力。
當前港股券商ETF大漲主要受到香港穩(wěn)定幣牌照引發(fā)的市場情緒推動，但是牌照帶來的短期壁壘并不能完全保證長期優(yōu)勢，且當前穩(wěn)定幣市場規(guī)模相較于傳統(tǒng)金融市場仍然較小，短期內(nèi)難以支撐如此高的估值水平，需警惕估值泡沫風險。因此，投資者應理性分析，不盲目跟風，尤其是識別故意制造市場熱點的炒作行為，關注企業(yè)的實際業(yè)務進展和長期盈利能力，選擇能產(chǎn)生穩(wěn)定收益或具有實用性的資產(chǎn)類別。
21世紀：穩(wěn)定幣本身不產(chǎn)生利息，基金公司通過“代幣化基金+穩(wěn)定幣”組合探索生息模式。這類創(chuàng)新是否可能成為行業(yè)標配？普通投資者如何評估其合規(guī)性與收益穩(wěn)定性？
田軒：基金公司通過“代幣化基金+穩(wěn)定幣”組合提供生息的方式，主要核心在于將穩(wěn)定幣的高流動性和低波動性與代幣化基金的投資屬性相結合，從而在保障資金安全的同時實現(xiàn)收益增值。這種模式滿足了市場對“流動性+收益”的雙重需求，且代幣化基金依托智能合約運行，能夠實現(xiàn)自動化的收益分配和透明的資金管理，有望吸引更多機構參與，進而有望推動其標準化，確實具備成為標配的潛力。
從境內(nèi)監(jiān)管和風險防范的角度出發(fā)，內(nèi)地在法律法規(guī)完善度、市場認可度、技術安全、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性及風險防控等方面尚不具備推進穩(wěn)定幣的條件，境內(nèi)目前也尚未批準任何穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易。因此，普通投資者應充分認識到穩(wěn)定幣及相關組合產(chǎn)品在法律地位、監(jiān)管環(huán)境、技術安全、市場波動等方面存在的巨大不確定性和潛在風險，謹慎對待，不要盲目跟風。
而對于符合投資條件的普通投資者而言，首先應關注其合規(guī)性，了解產(chǎn)品所在司法管轄區(qū)的法律法規(guī)，關注所在地區(qū)是否已建立穩(wěn)定幣及代幣化基金的監(jiān)管框架；查看發(fā)行方是否獲得相關金融牌照，例如基金管理牌照或數(shù)字資產(chǎn)運營許可，交易平臺是否合規(guī)；關注產(chǎn)品是否設置了有效的風險控制措施，如止損線或動態(tài)調整策略。同時，評估收益穩(wěn)定性需考察底層資產(chǎn)質量、歷史收益率及市場波動影響，分析代幣化基金投資的底層資產(chǎn)種類、風險等級等，優(yōu)先選擇那些以穩(wěn)健型資產(chǎn)為主的產(chǎn)品。結合自身風險承受能力，理性配置投資比例，確保資產(chǎn)組合的多元化與穩(wěn)健性。
21世紀：對個人投資者而言，穩(wěn)定幣掛鉤的ETF、證券化產(chǎn)品（如RWA）及跨境套利，哪些風險最需警惕？
田軒：穩(wěn)定幣掛鉤的ETF、證券化產(chǎn)品（如RWA）及跨境套利，雖然在金融創(chuàng)新中提供了新的投資機會，但也伴隨著顯著的風險。
對于個人投資者而言，盡管穩(wěn)定幣旨在錨定法定貨幣價值，但其背后的實際資產(chǎn)儲備可能不穩(wěn)定，導致掛鉤ETF的價格出現(xiàn)意外波動。部分穩(wěn)定幣掛鉤的ETF可能交易量較低，造成市場流動性不足。部分地區(qū)法律地位和合規(guī)性尚未完全明確，穩(wěn)定幣發(fā)行方的儲備證明和審計信息不充分，增加了投資環(huán)境的不確定性。證券化產(chǎn)品的價值直接依賴于底層實物資產(chǎn)，可能面臨實物資產(chǎn)價值波動、市場供需變化、信用風險等挑戰(zhàn)。跨境套利涉及不同司法管轄區(qū)的法規(guī)差異，可能面臨政策變化帶來的合規(guī)風險。此外，匯率波動、跨境交易操作復雜性及資金流動性風險亦需高度警惕。
本文鏈接：21專訪｜清華田軒：穩(wěn)定幣熱點交鋒，價值錨與防風險如何并行http://www.sq15.cn/show-3-151241-0.html
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