對話世界黃金協會研究負責人：今年金價已創45次新高，但市場尚未飽和
貴金屬近來“笑傲江湖”――現貨黃金和白銀近期均創下歷史新高，全年漲幅分別接近60%和80%，已將恒生指數、標普500等其他主要資產遠遠甩在身后。
近期，黃金的凌厲漲勢更是令一眾投資者驚嘆，現貨黃金在8月突破3500美元大關后迅速在10月初站上了4000美元大關，而且并無回調的跡象。驚人的上漲速度背后是哪些因素在驅動？全球機構投資者、全球央行等將如何配置黃金？未來黃金價格還能漲多少？
對此，第一財經獨家采訪了世界黃金協會研究負責人安凱(Juan Carlos Artigas)。安凱表示，盡管黃金今年已創下45次歷史新高，但期貨市場的投機性持倉、凈多頭頭寸尚未達到歷史峰值，表明市場尚未飽和，而且全球央行的購金趨勢仍在持續，可能仍有增量資金入場空間。在他看來，從3500美元到4000美元的漲幅看似迅猛，但需結合宏觀經濟背景客觀分析――當前市場對黃金的增持仍處于“起步階段”，且黃金的“避險+抗通脹”屬性在經濟不確定性上升的環境下，仍具備持續吸引力，因此不宜單純以短期漲幅判斷市場是否過熱。
黃金多頭倉位并不算極端
回顧歷史，黃金在2008年3月達成了1000美元的里程碑，2020年9月沖上2000美元，2025年5月攀升至3000美元，而僅過了5個月，在2025年10月又突破了4000美元。近期的漲勢令人瞠目
安凱分析稱，一般而言，四大因素驅動金價――經濟擴張水平、風險和不確定性、機會成本(利率)以及市場動能。前兩大因素不言自明――美國就業市場大幅放緩，美國政策不確定性激增、地緣局勢撲朔迷離。
從短期的機會成本來看，歷來降息都是金價上升之際，年內各界預計美聯儲至少還將降息50個基點(BP)。對于黃金這一非生息資產而言，降息意味著投資者持有黃金的機會成本將降低。若降息是因經濟增長乏力(而非通脹大幅回落)，則“經濟弱+通脹存”的環境會強化黃金的“抗通脹與避險”的雙重屬性，歷史數據顯示，這類環境下黃金往往表現突出。
就市場動能來看，無論是央行還是機構投資者，近期各界對黃金的態度更為積極。不過，安凱認為，當前黃金多頭倉位并不極端，這可能也暗示了黃金未來的潛力。
例如，盡管黃金今年已創下45次歷史新高，但期貨市場的投機性持倉尚未達到歷史峰值，表明市場尚未飽和，仍有增量資金入場空間。
再如，今年迄今，全球黃金ETF(gold-backed ETF)對黃金的增持量已超600噸，若疊加2024年的增持量，累計規模達780噸。安凱認為，這一規模不小，對市場已形成顯著的支撐，但其實并不算極端，相較于歷史上黃金牛市周期(曾單周期增持1200噸~2800噸)仍屬偏低。
同時，全球央行的購金步伐仍未放緩，且分散風險的意愿不斷增強，這使得黃金購買方對于價格的敏感性開始降低。
世界黃金協會發布的二季度全球黃金需求報告顯示，“購金主力軍”全球央行在二季度凈購金166噸，增儲量同比減少21%。盡管2025年全球央行的購金量或無法達到2022~2024年的歷史峰值，但仍將維持在平均以上的高位，且新興市場央行開始成為主要推動力。安凱提及，如巴西央行近期已宣布增持黃金，根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，2025年9月，巴西央行增持了近16噸黃金，使其黃金儲備總量達到145噸。
10月公布的數據也顯示，中國人民銀行9月末黃金儲備報7406萬盎司(約2303.523噸)，環比增加4萬盎司(約1.24噸)，為連續第11個月增持黃金。高盛的研究提及，近期股市牛市行情分流了部分黃金 ETF 資金，但安凱則認為，從全球視角看，即使在股市反彈期間(如美國股市)，黃金ETF仍能吸引資金流入，因為投資者既想把握股市收益，也需通過黃金對沖股市波動風險，形成“股金雙配”的平衡策略。
全球尋求美元替代資產
如果要說黃金持續上漲的最根本的原因――市場在尋找美元資產的替代品。早前的催化劑是俄烏沖突，導致各界希望增持黃金資產以避免美元資產被凍結，如今的催化劑則是美國的政策不確定性以及發達國家政府的高債務。
盡管美元霸權難以瓦解，各界認為，在可預見的將來，美元大概率也仍將維持頭部地位，但鑒于今年發生的一切令市場希望分散風險，而鑒于市場上缺乏這種標的，黃金就自然成了優選。
近期，達利歐在10月初的格林威治經濟論壇上提及，黃金應該在投資組合中發揮更重要的作用，因為它是極佳的組合分散化工具。從戰略角度，他認為黃金應占投資組合的15%左右，以對沖信用資產(如債券)的風險。這一言論似乎也推動黃金價格站上4000美元。
安凱認為，黃金在投資組合中具有不可替代的“戰略價值”，核心作用是分散風險、穩定組合整體收益，但具體比例需根據投資者目標與組合結構調整。例如，對普通投資者，5%~10%是較為常見的配置區間；在特定風險場景下(如經濟危機、匯率劇烈波動)，更高比例的配置(如15%)可能具備合理性；從機構視角看，歐洲部分央行的黃金配置占比約30%，新興市場央行整體配置占比接近15%，均體現了黃金在“主權資產儲備”中的重要性。
不可否認，隨著近年來金價攀升，黃金在投資組合中的關鍵作用也越發受到矚目，“黃金+”策略漸成主流，這成為央行外的另一種力量。催化劑之一是保險資金。以中國為例，國家金融監督管理總局在2月表示，為拓寬保險資金運用渠道，優化保險資產配置結構，開展保險資金投資黃金業務試點。
整體而言，目前部分投資者因黃金價格已上漲，擔憂入場后遭遇回調，因此持觀望態度，但長期來看，宏觀面的支撐因素仍未消失。
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