21世紀經濟報道記者楊娜娜 上海報道
10月29日，A股市場延續強勢震蕩格局，截至收盤，上證指數報4016.33點，創下近十年新高。這是A股歷史上第三次收盤站上4000點關口，前兩次分別發生在2007年5月和2015年4月，均為市場情緒較為亢奮的時期。
然而，就在市場為之振奮的同時，有百億私募卻悄然拉響了“警報”。
10月29日，寧泉資產發布公告稱，自2025年10月30日起，暫停接受旗下所有基金的新客戶申購，老客戶追加申購不受影響。這一決定立即引發市場廣泛關注。值得注意的是，此次針對新客的限購范圍覆蓋公司全部產品，且未設任何過渡期，重新開放申購亦無明確時間表。
“市場升溫的速度比我們預想的快很多，在諸些熱門的板塊及個股中泡沫已清晰可見。”寧泉資產在其最新的9月產品月報中直言不諱。
這一動作被業內解讀為一種審慎信號。有業內人士指出，寧泉資產核心人物楊東對管理規模的增長一向持克制態度，尤其在市場過熱階段。
“規模是業績的敵人”已成為私募行業的共識。而經過七年發展，寧泉資產早已躋身國內股票私募第一梯隊，21世紀經濟報道記者據悉，今年9月時其管理規模已經超過450億元。
目前公司總人數為27人，投資研究團隊共19人。其中基金經理5人，研究員14人，重點覆蓋新能源產業鏈、TMT、半導體、醫藥生物、大消費、大金融等行業。
為何本次限購備受關注？楊東的“隱身”與“克制”
楊東曾任興全基金總經理，是國內第一代股票投資人，2018年1月卸任后，“奔私”創立了寧泉資產，目前任寧泉資產執行董事。
楊東以對宏觀市場的前瞻性判斷著稱，一度被譽為“業界良心”。他曾在重要的周期拐點發聲，比如在2007年滬指站上6000點時勸基民贖回股票基金，2015年當A股站上4400點時再次勸基民不要增投基金，2021年初他也曾提示新能源股票的爆炒風險等等。
盡管已躋身頭部行列，但楊東本人卻以低調著稱，公開交流極少。公司日常的對外溝通多由投資總監余璟鈺等人承擔，楊東則“隱身”其后。在楊東公開露面的上市公司調研記錄中，余璟鈺的名字多數情況下也并列在后。
寧泉資產在渠道和客戶中擁有不錯的口碑，其產品收益在牛市中并不會跑得很快，但能在熊市里保持絕對收益，且回撤控制能力較為優秀。
渠道數據顯示，截至今年9月末，寧泉資產旗下由余璟鈺參與管理的某產品，自2021年9月15日成立以來總收益超過48%，年內收益超過13%。9月份該產品收益率為2.76%，期間最大回撤為2.28%。今年以來該產品的收益并不像一些主觀私募產品的收益那么高，但是這只產品在2021年至2024年的震蕩市中，每年均保持了正回報。
該產品在8月報中也解釋了部分原因。“我們一直擁有較多的港股配置，但上半年大熱的港股新消費股熱潮中，我們一無所獲，比較遺憾。”
寧泉資產將自己的投資理念定義為“種田式”投資，在2024年巴菲特股東大會中國投資人峰會上，余璟鈺曾詳細解釋該理念。“種田式投資，就是找一些好的地，把種子播種下去，不期待每年都可以一起收獲，只要每年能有一塊地有收獲，對于產品表現來說就夠了。”
與之相對的是“打獵式投資”，即追逐主題、熱點與新技術，以價差博弈為主要收益來源。楊東在今年4月興證全球基金主辦的中國投資人峰會中進一步闡釋該理念，“‘種田’可能每年收益并不豐厚，但比較穩定；‘打獵’打到大的（投資機會）會有大豐收，但打不著可能會很長時間餓肚子。”
寧泉資產所種的“良田”，主要集中在高分紅、經營穩固、商業模式相對簡單的資產，如電力、地產物管、基礎化工等板塊。“這也是我們的基本盤，在市場動蕩的時候，這些東西像是‘定海神針’。”楊東在峰會中表示。
寧泉的布局：穩健基調下的靈活調倉
從渠道的產品月報來看，寧泉資產旗下代表產品金選致遠1號截至8月末時其股票倉位超過7成。而前述的寧泉資產某產品，截至今年8月末、9月末時，其股票倉位依然維持在六成左右，與其歷史上大部分時間的倉位水平一致。
今年以來，寧泉資產在港股市場頻頻舉牌，包括增持萬科企業、碧桂園服務、新特能源、信義能源等。截至2025年9月底，該產品的前十大持倉行業中，房地產的占比依然保持在10%以上（10.82%），位列第一大持倉，其次是基礎化工（8.40%）和電力設備（6.64%），集中度不高，行業分布較為分散。
房地產行業今年被不少私募頻頻提及。去年5月，余璟鈺就談到了要重點關注房地產在觸底反彈過程中產生的機會。從產品月報來看，寧泉資產也確實在去年3月就增配了地產股和物業管理股。從2024年四季度以來，房地產就一直是寧泉致遠45號的第一大持倉行業。
為了平滑產品組合的凈值曲線波動，追求投資性價比，寧泉資產也常常靈活運用金融工具，所投資產類別較多。除了二級股票投資外，還配置可轉債和可交債資產，并運用股指期貨、期權衍生品等投資工具，做對沖管理、套利交易（如運用折價的場內封閉基金）等。
其中在2018-2019年中時，可轉債一度占到其產品的一半倉位。“可轉債可攻可守，在合適的價格及轉股溢價率的情況下，是極具性價比的品種。”寧泉資產曾解釋。
值得注意的是，今年一季度，寧泉資產透露因為“轉債價格不斷升高，性價比變得雞肋”，其大幅減持了可轉債。截至今年8月末時，寧泉致遠45號已經將可轉債和可交債的倉位減至為零，9月繼續維持該倉位。
限購潮起：寧泉之外，公私募的集體審慎
為了平衡規模擴張與業績表現，年內資管行業限購頻發。
私募方面，百億機構動作頻頻。4月，量化龍頭龍旗科技宣布龍旗量化擇時策略產品暫停資金申購和追加；5月，主觀派代表睿郡資產宣布對董承非所管產品分別啟動“封盤”或暫停向新客戶開放。6月，另一量化龍頭衍復投資也關閉了多條指數增強產品線的新資金入口。
這股風潮同樣席卷公募領域。下半年以來，從主動權益、QDII到指數型乃至債券型基金，眾多產品紛紛加入限購行列。僅在10月30日上午，就有金元順安行業精選混合、圓信永豐興益三個月定開債、萬家及永贏北證50指數、易方達原油(QDII-LOF-FOF)、嘉實全球房地產(QDII)等十余只基金密集發布了限購公告。
寧泉資產的限購行為，既是對自身規模的控制，也是對市場過熱板塊的警示。
其在寧泉致遠45號最新的9月產品報告中直指市場“市場升溫的速度比我們預想的快很多”，并坦言“在諸些熱門板塊及個股中，泡沫已清晰可見。”月報進一步提醒，對社會影響巨大的新技術出現，往往在資本市場導致大的泡沫。而過大的泡沫不僅僅是資源的浪費，投資人也往往因泡沫而損失巨額財富。
不過，寧泉資產也指出，當前泡沫具有“結構化”特征，“依然有相當多的標的值得持有和等待”。
在今年4月的交流中，楊東被問及如何在科技革命帶來的不確定性中把握安全邊際，他提出了三條核心原則，一是在能力圈中做投資；二是注重安全邊際，不買過貴的資產；三是善用金融衍生工具，比如可轉債等等。這三條原則，恰與寧泉資產在當前市場環境下選擇限購、保持審慎的行為邏輯一脈相承。
機構后市研判：慢牛能否接棒？共識與分歧
在寧泉資產因擔憂市場過熱而主動限購之際，其他頭部私募對A股后市走向的判斷，呈現出在“慢牛期待”下的多元路徑選擇。
部分機構展現出更為積極的進攻姿態。以頭部百億私募淡水泉投資為例，其代表產品在今年9月單月收益超24%，遠超滬深300指數。該公司在月報中明確表達了對后市的結構性看好，認為盡管A股指數整體漲幅溫和，但結構性機會不斷涌現，AI算力鏈、儲能、游戲等新消費領域及自主可控相關的電子板塊輪番表現。
操作上，以淡水泉優選1號為例，該產品在9月適時兌現部分收益，并增配電子與醫藥板塊。截至9月末，組合仍重點布局科技、先進制造業、泛消費及低估值順周期領域，涵蓋傳媒、電力設備、醫藥、電子等細分行業龍頭。目前接近九成倉位運作，前十大股票集中度達66.2%。
淡水泉投資還提到，近期歐美長線資金對中國資產的關注度明顯提升，雖尚未形成大規模流入，但如果市場賺錢效應持續，未來仍有較多潛在增量資金可期。
頭部百億私募星石投資總經理汪晟則明確指出了市場驅動力的轉換。談及近期市場出現的“棄高買低”的現象，他認為，此前行情主要由估值擴張推動，當前市場整體估值已處于合理上限，進一步上行需要盈利支撐。他指出，當前已具備風格切換的必要條件，市場偏好正從科技資產轉向低位順周期資產。
汪晟將近期市場的調整視為一種“相對健康的、積極的等待和整固”，是市場在“等待基本面跟上”。他對此輪牛市持樂觀態度，認為隨著經濟周期修復和通縮終結，企業盈利正處于“十年級別”的低點并有望加速改善，“基本面牛市”將承接當前的“結構性牛市”。因此，他未來半年更看好受益于經濟修復的低位順周期資產。
其他不少機構的布局則更多圍繞政策預期與估值安全展開。
老牌私募世誠投資強調，隨著國內重大會議召開及“十五五”規劃建議公布，市場風險偏好有望趨于穩定，風格和方向也會更加清晰。規劃中重點強調的科技自立、現代化產業體系、擴大內需等領域，被其視為核心投資主線。
由原寬遠資產副總經理梁力去年底成立的云脊資產，則在9月進行了明顯的持倉結構調整，減持新能源電池、消費電子等板塊，轉向啤酒公司、汽車公司等消費相關企業。
其邏輯在于，盡管當前消費信心仍偏低迷，但許多優質消費品公司盈利已創歷史新高，估值與股息率具備吸引力，未來若經濟走出低物價循環，其盈利彈性有望更好地顯現。
另外，雖然保持互聯網行業作為最大持倉，但云脊資產降低了漲幅較快的公司比重，增持了純電商類公司。繼續持有部分與AI無相關的、市場關注度低的周期性制造與化工企業。該機構認為，這些公司多為細分行業最具備競爭力的企業，擁有大額凈現金，在行業周期底部仍維持了較好的盈利能力，且估值偏低、股息率合理，具備周期反轉的潛力。
此外，與寧泉資產一樣，云脊資產也大幅降低了可轉債倉位。“由于轉債價格進一步上漲，債券保護功能已經基本消失，我們已經無法找到有吸引力的機會。未來可能維持在零倉位附近，等待更好的機會再次出現。”
老牌私募康曼德資本研究總監李俊松對短期市場的判斷相對謹慎，認為受內需疲軟、中美貿易談判不確定性影響，市場或維持震蕩。但他中期依然樂觀，認為低利率環境（全球貨幣寬松）、居民資產配置轉移（存款利率下行）及新質生產力驅動技術變革（AI、機器人等）這三大牛市核心邏輯未變，若中美貿易談判取得突破性進展，或國內政策進一步明朗，市場有望迎來“柳暗花明”。
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